中泰國際：偉仕佳杰(00856)1H20凈利潤逆勢創(chuàng)新高，估值具備提升空間

本文來自微信公眾號“中泰金融國際”。

偉仕佳杰(00856)是亞太區(qū)領(lǐng)先的科技產(chǎn)品解決方案及供應(yīng)鏈服務(wù)平臺，1H20凈利潤在公共衛(wèi)生事件下逆市創(chuàng)新高，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為優(yōu)化，并積極進(jìn)行云計算相關(guān)業(yè)務(wù)布局轉(zhuǎn)型。

與眾多上游知名品牌廠商保持緊密合作關(guān)系，未來可持續(xù)豐富產(chǎn)品組合

公司是亞太地區(qū)領(lǐng)先的IT產(chǎn)品分銷商，與超過300家上游知名IT品牌廠商建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。我們認(rèn)為未來公司可持續(xù)穩(wěn)定地與現(xiàn)有的上游品牌商維持合作關(guān)系，并可繼續(xù)拓展合作品牌商，持續(xù)豐富產(chǎn)品組合。

把握細(xì)分品類增長，消費(fèi)電子分部多個品類存在機(jī)遇

豐富的產(chǎn)品組合降低了公司對單一產(chǎn)品或品類銷售的依賴，并讓公司有機(jī)會享受細(xì)分品類市場增長。例如，17-19年間，在全球智能手機(jī)、個人計算設(shè)備出貨量均持續(xù)下跌的情況下，公司消費(fèi)電子分部收入?yún)s保持增長，相信得益于(1)部分細(xì)分品類增長彌補(bǔ)了部分產(chǎn)品的下跌;及(2)市占率提升。我們認(rèn)為手機(jī)、可穿戴設(shè)備、無人機(jī)、3D打印機(jī)等有望為公司帶來增長機(jī)遇。

大數(shù)據(jù)推動云計算需求升級，企業(yè)系統(tǒng)+云計算業(yè)務(wù)分部為未來增長點(diǎn)

隨著5G進(jìn)程加速，網(wǎng)絡(luò)傳輸速度進(jìn)一步改善將加速海量數(shù)據(jù)增加，將會對云計算的計算能力、存儲空間等方面提出更高的要求，料可支撐基礎(chǔ)云服務(wù)繼續(xù)快速發(fā)展，進(jìn)而帶動建設(shè)所需數(shù)據(jù)庫、儲存等硬件需求增加，支持公司企業(yè)系統(tǒng)分部收入增長。預(yù)期隨著5G、云計算、AI及技術(shù)融合的發(fā)展，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會加速。此外，公共衛(wèi)生事件期間部分生產(chǎn)、辦公無法于線下完成的經(jīng)歷提升了企業(yè)對上云的認(rèn)識，預(yù)期部分企業(yè)上云計劃可能提前，受公共衛(wèi)生事件影響較大的企業(yè)雖然可能減少短期IT開支，但會將上云列入計劃，料可支持公司云計算業(yè)務(wù)分部長期快速增長。

分銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋眾多東南亞地區(qū)，具備分銷渠道地區(qū)差異化優(yōu)勢

公司覆蓋的下游渠道伙伴超過5萬家，除了中國以外，還在8個東南亞國家積極擴(kuò)張。同屬IT產(chǎn)品分銷領(lǐng)先企業(yè)的神州數(shù)碼(000034 SZ)覆蓋渠道約3萬家，除中國外，主要在新加坡及馬來西亞發(fā)展，相較之下，公司具分銷渠道地區(qū)差異化優(yōu)勢。

運(yùn)營管理能力出色，凈利潤逆勢創(chuàng)新高

雖然分銷行業(yè)具有毛利率、凈利率較低的特點(diǎn)，但受惠于出色的運(yùn)營管理，公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)呈向好趨勢。鑒于2H20受公共衛(wèi)生事件影響會減小及或?qū)⑴c中國領(lǐng)先動力電池制造商寧德時代(300750 SH)在鋰離子電池領(lǐng)域達(dá)成合作，我們對公司發(fā)展具信心。

ROE領(lǐng)先行業(yè)，估值具備提升空間，建議關(guān)注

我們將公司與同為IT產(chǎn)品分銷領(lǐng)先企業(yè)的A股上市公司神州數(shù)碼相比較，并考慮A/H股溢價因素，認(rèn)為公司相較于神州數(shù)碼估值差距過大，在云業(yè)務(wù)快速發(fā)展及未來有機(jī)會拓展至更多業(yè)務(wù)領(lǐng)域(如鋰電池)的情況下，估值有望提升，建議關(guān)注。

與眾多上游知名品牌廠商保持緊密合作關(guān)系，未來可持續(xù)豐富產(chǎn)品組合

偉仕佳杰是亞太地區(qū)領(lǐng)先的IT產(chǎn)品分銷商，分銷的產(chǎn)品覆蓋面廣，包括電腦、手機(jī)、無人飛機(jī)、運(yùn)動智能手表、3D打印機(jī)、游戲機(jī)等在內(nèi)的消費(fèi)電子產(chǎn)品，亦包括中央處理器、硬盤在內(nèi)的IT配件產(chǎn)品，還分銷用于IT基礎(chǔ)設(shè)施的企業(yè)工具，如中間件、操作系統(tǒng)、Unix/NT服務(wù)器、數(shù)據(jù)庫及儲存等。公司與眾多上游知名IT品牌廠商建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，包括西部數(shù)據(jù)(WDC US)、希捷(STX US)、惠普(HPQ US)、亞馬遜(AMZN US)、蘋果(AAPL US)、微軟(MSFT US)、華為、大疆、索尼(SNE US)、任天堂(NTDOY US)、小米(1810 HK)等超過300家的全球500強(qiáng)資訊科技企業(yè)公司。作為IT分銷行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，公司有能力幫助上游品牌商以更低的成本快速廣泛的觸達(dá)終端客戶，使品牌商可專注于研發(fā)與生產(chǎn)以提升產(chǎn)品競爭力。因此，我們認(rèn)為未來公司可持續(xù)穩(wěn)定地與現(xiàn)有的上游品牌商維持合作關(guān)系，并可繼續(xù)拓展合作品牌商，持續(xù)豐富產(chǎn)品組合。

把握細(xì)分品類增長，消費(fèi)電子分部多個品類存在機(jī)遇

豐富的產(chǎn)品組合降低了公司對單一產(chǎn)品或品類銷售的依賴，并讓公司有機(jī)會享受細(xì)分品類市場增長。例如，占公司總收入約四成的消費(fèi)電子分部產(chǎn)品覆蓋個人電腦、平板電腦、手機(jī)及包括無人飛機(jī)、智能運(yùn)動手表、3D打印機(jī)、游戲機(jī)等在內(nèi)的其他新興消費(fèi)電子產(chǎn)品;2017年至2019年，在全球智能手機(jī)、個人計算設(shè)備(包括傳統(tǒng)PC、平板電腦和工作站等)出貨量均持續(xù)下跌的情況下，消費(fèi)電子分部收入?yún)s保持增長，相信得益于(1)部分細(xì)分品類增長彌補(bǔ)了部分產(chǎn)品的下跌;及(2)公司市占率提升。

雖然全球個人計算設(shè)備已進(jìn)入成熟飽和狀態(tài)，但我們認(rèn)為手機(jī)、可穿戴設(shè)備、無人機(jī)、3D打印機(jī)等有望為公司帶來增長機(jī)遇。手機(jī)方面，雖然近年全球智能手機(jī)出貨量下降，但中國作為全球最大的智能手機(jī)市場，已于2019年11月正式進(jìn)入5G商用階段，預(yù)期隨著中國5G建網(wǎng)加快、運(yùn)營商開始推出5G套餐優(yōu)惠、5G手機(jī)價格快速下探、公共衛(wèi)生事件對中國經(jīng)濟(jì)影響減小，中國將迎5G換機(jī)潮，手機(jī)銷量有望出現(xiàn)反彈?？纱┐髟O(shè)備方面，受益于相對于其他電子消費(fèi)產(chǎn)品價格較低以及健康和健身監(jiān)控等物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)的完善及普及化，IDC預(yù)計2020年全球可穿戴設(shè)備的出貨量將同比增長14.5%至4億臺，未來五年將以12.4%的年均復(fù)合增長率繼續(xù)高速增長至2024年的6.4億臺。無人機(jī)方面，目前仍處于早期階段，IDC預(yù)計2020年全球機(jī)器人與無人機(jī)市場的整體支出將同比增長13.4%至1,245.7億美元，未來五年將以20.1%的年均復(fù)合增長率加速增長至2024年的2,746.2億美元，其中中國是全球最大的機(jī)器人與無人機(jī)市場，預(yù)計2020年總支出為473.8億美元，占全球的38%，預(yù)期未來增速將高于全球市場，至 2024年占全球市場的比重將增至44%，規(guī)模將達(dá)到1,211.2億美元，其中無人機(jī)市場未來五年年均復(fù)合增長率將高達(dá)54.3%。3D打印方面，現(xiàn)已應(yīng)用在制造、醫(yī)療、教育、航空航天、軍事等多個領(lǐng)域，根據(jù)賽迪數(shù)據(jù)2019年全球3D打印產(chǎn)業(yè)規(guī)模同比增長30%至119.56億美元，其中中國約占19%，位居全球第三，近兩年增速與全球增速大致接近，預(yù)期2020年將增長32.1%至208億元，我們認(rèn)為3D打印機(jī)作為3D打印產(chǎn)業(yè)最重要的細(xì)分領(lǐng)域之一將會受益。

大數(shù)據(jù)推動云計算需求升級，企業(yè)系統(tǒng)+云計算業(yè)務(wù)分部為未來增長點(diǎn)

公司為包括AWS、Azure 、阿里云、華為云等在內(nèi)的全球知名IaaS云廠商提供所需的數(shù)據(jù)庫及儲存等硬件設(shè)備。IaaS于中國云服務(wù)市場占比較大(2019年占65.7%)，并保持高速增長，2019年中國IaaS市場規(guī)模同比增長70.4%至人民幣1,087.5億元。根據(jù)IDC資料顯示，隨著人工智能、AIoT、云計算等技術(shù)的推動，全球數(shù)據(jù)量正在無限制地擴(kuò)展和增加，預(yù)計2020年至2025年間全球數(shù)據(jù)量將以26.4%的年均復(fù)合增長率快速增至163ZB，其中中國產(chǎn)生的數(shù)據(jù)量占比較大，2018年約占全球的23%。隨著5G進(jìn)程加速，網(wǎng)絡(luò)傳輸速度進(jìn)一步改善將加速海量數(shù)據(jù)增加，將會對云計算的計算能力、存儲空間等方面提出更高的要求，料可支撐基礎(chǔ)云服務(wù)繼續(xù)快速發(fā)展，進(jìn)而帶動建設(shè)所需數(shù)據(jù)庫、儲存等硬件需求增加，支持公司企業(yè)系統(tǒng)分部收入增長。

公司還擁有自己的云 MSP 服務(wù)體系，能夠為客戶提供上云服務(wù)，此外還提供綜合的云上服務(wù)，包括基礎(chǔ)開發(fā)、運(yùn)維巡檢以及培訓(xùn)服務(wù)(AWS考試培訓(xùn)認(rèn)證)。數(shù)字化轉(zhuǎn)型已成為全球趨勢，預(yù)期隨著5G、云計算、AI及技術(shù)融合的發(fā)展，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會加速。此外，公共衛(wèi)生事件期間部分生產(chǎn)、辦公無法于線下完成的經(jīng)歷提升了企業(yè)對上云的認(rèn)識，預(yù)期部分企業(yè)上云計劃可能提前，受公共衛(wèi)生事件影響較大的企業(yè)雖然可能減少短期IT開支，但會將上云列入計劃，料可支持公司云計算業(yè)務(wù)分部長期快速增長。

分銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋眾多東南亞地區(qū)，具備分銷渠道地區(qū)差異化優(yōu)勢

公司覆蓋的下游渠道伙伴超過5萬家，其中包括以京東(9618 HK)為主的電商、零售商、系統(tǒng)綜合商及公司經(jīng)銷商，除了覆蓋中國地區(qū)以外，還在新加坡、印尼、菲律賓、馬來西亞、泰國、緬甸、柬埔寨及老撾8個東南亞國家積極擴(kuò)張。公司在中國的銷售人員數(shù)量近3年保持相對穩(wěn)定，并且大部分東南亞地區(qū)的銷售人員數(shù)量穩(wěn)步上升，由于銷售人員需要長期直接對接渠道商，穩(wěn)健的銷售人員組成可保證公司在渠道維護(hù)與拓展及議價能力方面具備一定優(yōu)勢。從收入地區(qū)分布來看，公司來自東南亞的收入占比由2017年的19%增至2020年上半年的23%;從渠道數(shù)量地區(qū)分布來看，東南亞地區(qū)的渠道占比已達(dá)約46.3%。同屬IT產(chǎn)品分銷領(lǐng)先企業(yè)的神州數(shù)碼(000034 SZ)覆蓋渠道約3萬家，除覆蓋中國地區(qū)外，主要在新加坡及馬來西亞發(fā)展，相較之下，公司具備分銷渠道地區(qū)差異化優(yōu)勢。

運(yùn)營管理能力出色，凈利潤逆勢創(chuàng)新高

我們回顧公司過往3年及2020年上半年的主要財務(wù)情況，2017年至2019年總收入保持年復(fù)合增長率10.2%的增長，2020年上半年同比下跌4%，主要由于公共衛(wèi)生事件影響電子消費(fèi)出貨量所致，預(yù)期下半年公共衛(wèi)生事件影響將會減小;毛利率由2017年的4.3%增至2019年的4.5%，2020年上半年同比保持穩(wěn)定4.8%;銷售及分銷開支占收入的比重維持在1.7%左右，行政開支占收入比重維持在1%左右，經(jīng)營利潤率維持在2%左右水平，凈利率維持在1.3%左右水平，凈負(fù)債/總資產(chǎn)維持平均維持在0.24左右;營運(yùn)周轉(zhuǎn)方面，庫存天數(shù)30-37天、應(yīng)收天數(shù)70-72天、應(yīng)付天數(shù)48-57天、營運(yùn)周轉(zhuǎn)天數(shù)52-54天，保持穩(wěn)定健康運(yùn)轉(zhuǎn)。雖然分銷行業(yè)具有毛利率、凈利率較低的特點(diǎn)，但受惠于公司出色的運(yùn)營管理能力，主要財務(wù)數(shù)據(jù)呈向好趨勢。鑒于2H20公司受公共衛(wèi)生事件影響將會減小以及公司有機(jī)會與中國領(lǐng)先的動力電池制造商寧德時代(300750 SH)在鋰離子電池領(lǐng)域達(dá)成合作，我們對公司發(fā)展具信心。

ROE領(lǐng)先行業(yè)，估值具備提升空間，建議關(guān)注

與同為IT產(chǎn)品分銷領(lǐng)先企業(yè)的A股上市公司神州數(shù)碼相比，公司在渠道數(shù)量、海外地區(qū)覆蓋數(shù)量、凈利率、ROE等方面均較高，在收入、銷售人員數(shù)量(2019年：神州數(shù)碼2,379人;公司1,996人)方面低于神州數(shù)碼，但在估值上公司遠(yuǎn)低于神州數(shù)碼(2020年預(yù)測PE：公司約為9.3倍，神州數(shù)碼約為22.1倍)?？紤]到存在A/H股溢價因素，我們采用恒生指數(shù)2020年預(yù)測PE約12.82倍及滬深300指數(shù)2020年預(yù)測PE約15.69倍計算得到A股較H股溢價約22.4%，認(rèn)為公司相較于神州數(shù)碼估值差距過大，在云業(yè)務(wù)快速發(fā)展及未來有機(jī)會拓展至更多業(yè)務(wù)領(lǐng)域(如鋰電池領(lǐng)域)的情況下，估值有望提升，建議投資者關(guān)注。

(編輯：馬火敏)