投資SaaS，該如何選股和估值？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“月球密探阿波羅”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

港美股市場(chǎng)分別祭出了700億美金的Snowflake(SNOW.US)和550億港幣的明源云(00909)。

這不免讓有些人產(chǎn)生了這樣的錯(cuò)覺(jué)：只要公司沾上了SaaS，股價(jià)就能直接起飛。

但SaaS企業(yè)真就可以無(wú)腦買嗎？絕對(duì)不是。事實(shí)上，SaaS行業(yè)和其他行業(yè)一樣，都是優(yōu)勝劣汰，勝少敗多。

好行業(yè)只是其一，“好公司、好價(jià)格”依然是永恒的主題，所以今天要談的核心就是：

SaaS板塊如何選股、如何估值。

1、SaaS選股第一步：細(xì)分拆解

實(shí)際上，即便在國(guó)內(nèi)，SaaS也不是新概念。

2012年，SaaS概念在中國(guó)初登場(chǎng)，就迎來(lái)過(guò)一波資本熱潮，企業(yè)級(jí)SaaS曾獲無(wú)數(shù)資金和人才投入。

隨后的15-17年，由于大量的SaaS企業(yè)表現(xiàn)低于預(yù)期，業(yè)績(jī)遲遲無(wú)法兌現(xiàn)，整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)入冷靜期。

直到近兩年，一批優(yōu)秀的SaaS創(chuàng)業(yè)公司開始上市，還有一批傳統(tǒng)公司轉(zhuǎn)云進(jìn)程加快，這才使得某些SaaS股的股價(jià)重現(xiàn)高光。

所以我一直以來(lái)的態(tài)度都是：SaaS行業(yè)整體看好，但投資哪個(gè)股票，仍需精拆細(xì)分。

首先，從客戶群來(lái)分，SaaS有to C和to B兩種，其中to B的企業(yè)級(jí)SaaS是主流。

先說(shuō)to C，以個(gè)人訂閱為主（如WPS，石墨文檔，office 365，Adobe），這類軟件的適用面廣，市場(chǎng)空間也夠大，但同時(shí)也存在一個(gè)很大的問(wèn)題：很難建立用戶粘性。

市面上諸多筆記軟件、視頻編輯軟件，目前來(lái)看也僅有office，Adobe系列有著無(wú)可替代的粘性。而一旦沒(méi)有形成足夠的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，就很容易遭遇同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。

再說(shuō)to B，還需進(jìn)一步細(xì)分：一是垂直行業(yè)型，二是通用型。

垂直行業(yè)型，就是只在某個(gè)行業(yè)使用的產(chǎn)品，解決一個(gè)特定行業(yè)的特定環(huán)節(jié)商業(yè)問(wèn)題，例如餐飲業(yè)的會(huì)員、收銀管理，航運(yùn)業(yè)的訂艙、報(bào)關(guān)環(huán)節(jié)。已經(jīng)上市的包括電商行業(yè)的有贊和微盟，建筑行業(yè)的廣聯(lián)達(dá)和剛在港股上市的明源云，做酒店行業(yè)的石基信息，做醫(yī)療的衛(wèi)寧健康等。

行業(yè)類的SaaS軟件，最重要的是對(duì)于行業(yè)的理解，一旦競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)確立，就會(huì)在行業(yè)內(nèi)建立起較好的護(hù)城河。當(dāng)然，不少行業(yè)SaaS也存在一些問(wèn)題，比如本身行業(yè)應(yīng)用空間不大，或者從一開始就沒(méi)能找到足夠的客戶。

通用型產(chǎn)品，就是主打某個(gè)具體功能，在各個(gè)行業(yè)通用的產(chǎn)品，已經(jīng)上市的包括做ERP的用友網(wǎng)絡(luò)和金蝶軟件，做營(yíng)銷的每日互動(dòng)，做財(cái)稅的金財(cái)互聯(lián)。

要做好通用型SaaS產(chǎn)品，需要對(duì)細(xì)分領(lǐng)域有全面深度的理解，比如你做一個(gè)財(cái)務(wù)軟件，那么它的知識(shí)基礎(chǔ)來(lái)自平衡記賬法、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析、財(cái)務(wù)報(bào)表使用、稅務(wù)合規(guī)等領(lǐng)域；而銷售管理軟件則基于銷售漏斗模型；營(yíng)銷自動(dòng)化軟件則需要理解營(yíng)銷戰(zhàn)役的框架。只有這樣，做出來(lái)的產(chǎn)品才能既幫助企業(yè)減少開支提升效率，又適配各種行業(yè)。

不同類別的SaaS面臨的機(jī)遇和問(wèn)題，差別巨大。在中國(guó)，2016年及之前創(chuàng)立的SaaS公司中，通用SaaS占比較高；之后隨著通用SaaS的賽道被占滿，新創(chuàng)立的SaaS公司做行業(yè)專屬產(chǎn)品的比例開始增加。直到現(xiàn)在，雖然上市的SaaS公司并不多，但各個(gè)細(xì)分賽道的未上市公司，已經(jīng)基本占好了各自的位置。

賽道已被鋪滿。

2、SaaS選股第二步：尋找最好的SaaS公司

說(shuō)完SaaS細(xì)分以及他們的差別后，我們?cè)賮?lái)看看共性的部分。

回溯美股SaaS20年發(fā)展歷程，一家能給股東帶來(lái)豐厚回報(bào)的SaaS公司，一定有好的商業(yè)模式，并在長(zhǎng)周期里成長(zhǎng)性和盈利能力都很不錯(cuò)的企業(yè)。

什么樣的SaaS公司能夠做到？核心看兩點(diǎn)，一是客戶價(jià)值的大小，二是標(biāo)準(zhǔn)化的難易程度。

首先，一家好的SaaS公司一定是要給客戶創(chuàng)造價(jià)值的，越高越好。SaaS提供的價(jià)值包括兩部分，一是增收入，二是降成本，從客戶價(jià)值角度出發(fā)，收入端的軟件價(jià)值排序會(huì)優(yōu)先于成本端的軟件價(jià)值。當(dāng)然這并不是絕對(duì)的，當(dāng)成本端軟件能夠極大地提升經(jīng)營(yíng)效率，帶來(lái)成本的大幅下降時(shí)候，企業(yè)同樣能夠充分感受到其價(jià)值。

其次是標(biāo)準(zhǔn)化的難易程度，標(biāo)準(zhǔn)化越難說(shuō)明越像傳統(tǒng)部署的軟件，企業(yè)成本越高，越容易標(biāo)準(zhǔn)化則說(shuō)明定制化需求越少，企業(yè)成本越低。

所以綜合下來(lái)就是，給客戶創(chuàng)造價(jià)值高而標(biāo)準(zhǔn)化難度低的SaaS公司是最好的SaaS公司，也就是下圖所示的創(chuàng)收型SaaS和工具類SaaS。

圖中的創(chuàng)收型SaaS就是類似salesforce(CRM.US)這種，給客戶做CRM（客戶關(guān)系管理）軟件的公司，一方面能幫助客戶提升獲客效率，增加收入，一方面標(biāo)準(zhǔn)化還挺容易，所以商業(yè)模式最好。對(duì)應(yīng)我們中國(guó)這邊，做的最好的創(chuàng)收型SaaS就是電商類SaaS有贊(08083)和微盟(02013)了，它們的出現(xiàn)可以讓商家迅速在微信，抖音等流量平臺(tái)開店。

而工具類SaaS，最典型的就是辦公軟件，它們標(biāo)準(zhǔn)化程度最高，使用該工具軟件能夠極大地提升工作效率。office，AutoCAD，Adobe套件等等，都是轉(zhuǎn)型SaaS的典范。

創(chuàng)收類和工具類是最好的SaaS模式，接下來(lái)說(shuō)說(shuō)沒(méi)那么好的。

1.標(biāo)準(zhǔn)化容易，但是創(chuàng)造價(jià)值低的管理協(xié)同類產(chǎn)品，比如釘釘，企業(yè)微信就算這一類。相比前面兩類SaaS來(lái)說(shuō)，這一類SaaS的價(jià)值主要體現(xiàn)在提升效率，降低企業(yè)成本上，所以效果看起來(lái)沒(méi)那么顯著，企業(yè)付費(fèi)意愿會(huì)低一些。而且中國(guó)人工成本普遍低于歐美，所以在歐美很迫切的協(xié)同類SaaS，在國(guó)內(nèi)可能要打折扣，推進(jìn)速度會(huì)慢一些，也沒(méi)那么好賺錢。

不過(guò)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著中國(guó)人力成本逐步走高，提升效率型產(chǎn)品的價(jià)值會(huì)越來(lái)越得到很好的體現(xiàn)。

2.標(biāo)準(zhǔn)化程度低客戶價(jià)值高的，主要是一些傳統(tǒng)的大型軟件，比如以ERP為代表的針對(duì)大中型企業(yè)的傳統(tǒng)軟件，這類企業(yè)的定制化要求很高，轉(zhuǎn)云的速度會(huì)比較慢，國(guó)內(nèi)用友和金蝶在積極將傳統(tǒng)軟件轉(zhuǎn)成SaaS產(chǎn)品，但是整體仍然處于初期，預(yù)計(jì)未來(lái)需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間才能慢慢實(shí)現(xiàn)云化。

而客戶價(jià)值低，標(biāo)準(zhǔn)化又難的，就不多說(shuō)了。

3、如何買在好價(jià)格：SaaS的估值邏輯

之前的文章里說(shuō)過(guò)，SaaS公司的商業(yè)模式從傳統(tǒng)軟件的先交付、后收錢變成了先收錢、后服務(wù)，反映在報(bào)表上就是先有收入和現(xiàn)金流，再有利潤(rùn)，所以用P/S比P/E更有效，而成熟的SaaS公司的PS往往會(huì)定在10倍左右，為何？

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，一般情況下一家產(chǎn)品化能力比較強(qiáng)的軟件公司的凈利潤(rùn)率在30%左右（當(dāng)然個(gè)別公司除外，比如微軟的Office），也就是E/S=30%左右。而PE和PS之間的換算是P/S=(P/E)*(E/S)，我們就可以得到10倍的P/S大概等價(jià)于30倍左右的P/E。

不過(guò)實(shí)際上，美股對(duì)SaaS公司估值的方差也很大，有10x左右P/S的Salesforce，10x-20xP/S的Adobe，30xP/S的Veeva，乃至近百倍P/S的Zoom等。是什么造成了這個(gè)差距呢？

1. 首先是企業(yè)的性質(zhì)或者所處的階段不一樣，越處于早期，收入增長(zhǎng)越快，則一般P/S會(huì)給的越高，慢慢到后面的成熟期之后，SaaS也會(huì)像傳統(tǒng)企業(yè)一樣，越來(lái)越注重PE估值，比如現(xiàn)在的salesforce。而國(guó)內(nèi)這些公司，要么處于成長(zhǎng)早期，比如有贊，要么處于傳統(tǒng)軟件轉(zhuǎn)云的早期，主要看PS就可以了。

2. 除了發(fā)展階段之外，還有一個(gè)差異很重要。同為傳統(tǒng)軟件轉(zhuǎn)云的SaaS，SAP和Adobe估值差異挺大，SAP最新的P/S是5.6x，而Adobe的P/S高達(dá)18.0x，差了兩三倍。兩者差異的核心在于：產(chǎn)品的可擴(kuò)展力。

簡(jiǎn)單解釋下其實(shí)就是，從當(dāng)前產(chǎn)品擴(kuò)展去做其他產(chǎn)品的能力，可擴(kuò)展能力越強(qiáng)，說(shuō)明能覆蓋的市場(chǎng)空間越大，天花板就越高，估值也就可以給的越寬松。

Adobe是現(xiàn)在全球最大的創(chuàng)意/文檔類軟件公司，在其發(fā)展的過(guò)程中，依靠PhotoShop這樣旗艦產(chǎn)品的產(chǎn)品能力和口碑不斷地?cái)U(kuò)展產(chǎn)品線，轉(zhuǎn)型SaaS之后，市場(chǎng)空間又大了幾倍，股價(jià)則是漲了十多倍。而做大型ERP軟件的SAP，產(chǎn)品的拓展能力就差了很多，股價(jià)表現(xiàn)也差一些。

產(chǎn)品的可擴(kuò)展力的差別，也是A股兩個(gè)SaaS龍頭廣聯(lián)達(dá)和用友估值和股價(jià)差異的原因。廣聯(lián)達(dá)從造價(jià)軟件拓展到施工軟件是比較容易的一件事，而用友要從ERP拓展到其他的領(lǐng)域并沒(méi)有那么容易。

除了P/S以外，SaaS公司一般還關(guān)注的幾個(gè)核心指標(biāo)包括：訂閱收入、客戶數(shù)、客單價(jià)、復(fù)購(gòu)率、獲客成本等等，其中最重要的是獲客成本和復(fù)購(gòu)，在同類型產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)中，這兩項(xiàng)指標(biāo)是決定生死的關(guān)鍵。

其他如毛利率、凈利率、人均產(chǎn)值、人均銷售額、市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)滲透率等，也很重要，但這些指標(biāo)，幾乎是所有品類企業(yè)都會(huì)涉及的，故不再贅述。

估值就講到這，接下來(lái)簡(jiǎn)單說(shuō)SaaS的股價(jià)會(huì)巨變的幾個(gè)關(guān)鍵期。我們投資SaaS股票的時(shí)候一定要抓住這幾個(gè)時(shí)期。

還是看美股SaaS得到的經(jīng)驗(yàn)，美股SaaS股價(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定向上，回撤較小，企業(yè)股價(jià)大幅波動(dòng)主要發(fā)生于：成長(zhǎng)性大幅波動(dòng)、利潤(rùn)率顯著波動(dòng)、長(zhǎng)期市場(chǎng)格局面臨挑戰(zhàn)等有限情形。

對(duì)于傳統(tǒng)軟件轉(zhuǎn)型SaaS情形，云化進(jìn)程為轉(zhuǎn)型階段股價(jià)主要驅(qū)動(dòng)因素，轉(zhuǎn)型完成后股價(jià)邏輯和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段SaaS企業(yè)類似，代表企業(yè)如Autodesk、Adobe等。

最后，云計(jì)算作為一個(gè)強(qiáng)大的技術(shù)基礎(chǔ)，給IT行業(yè)帶來(lái)的變化除了商業(yè)模式升級(jí)，現(xiàn)金流改善之外，其更大的價(jià)值在于能夠提升公司自身的天花板，去做更多的客戶轉(zhuǎn)化，去提升客戶使用更多自身的產(chǎn)品，典型的代表產(chǎn)品之一就是WPS。

隨著越來(lái)越多的SaaS公司開始上市，這個(gè)行業(yè)的黃金投資時(shí)代才剛剛開啟。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))