華創(chuàng)證券：哪些關(guān)鍵因素在推動(dòng)美元反彈

本文源自 “華創(chuàng)宏觀”，作者：牛播坤，郭忠良。

報(bào)告摘要

一、投資摘要

8月美元貶值預(yù)期不斷加大，9月美元指數(shù)持續(xù)反彈，本周更是創(chuàng)下今年4月以來(lái)最大單周漲幅。產(chǎn)生如此大預(yù)期差的原因主要有三方面：

1. 通脹預(yù)期回落，美股波動(dòng)率觸底反彈。美元套利交易解除，空頭頭寸扎空推動(dòng)美元走強(qiáng)。

2. 新的通脹目標(biāo)策略削弱美聯(lián)儲(chǔ)加碼寬松的預(yù)期，尤其是消除了聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)的負(fù)利率預(yù)期。

3. 隨著歐元區(qū)通縮壓力上升，3個(gè)月Euribor跌至歐洲央行存款利率下方，暗示該行存在進(jìn)一步擴(kuò)大負(fù)利率的可能性。

目前美元的上漲還只能視作反彈，10月或上演逼空行情，謹(jǐn)防國(guó)慶假期期間離岸人民幣超預(yù)期波動(dòng)。

二、風(fēng)險(xiǎn)提示

原油供給中斷，美國(guó)提前實(shí)施基建刺激

報(bào)告正文

今年4月至8月間美元持續(xù)走弱，進(jìn)入9月份美元指數(shù)一度觸及2018年5月以來(lái)最低水平91.70，此后就轉(zhuǎn)入強(qiáng)勁反彈，并重新回到中長(zhǎng)期上升通道。美聯(lián)儲(chǔ)剛剛推出平均通脹目標(biāo)制（Averaging Inflation Targeting），市場(chǎng)主流預(yù)期是美國(guó)中長(zhǎng)期通脹水平將因此走高，從而壓低美國(guó)實(shí)際利率和美元指數(shù)。為什么在美元貶值預(yù)期增強(qiáng)的時(shí)候，美元指數(shù)反倒觸底回升呢?主要原因是金融市場(chǎng)定價(jià)模式和投資者認(rèn)知過(guò)程存在差異：金融市場(chǎng)的定價(jià)模式是隨著時(shí)間而邊際遞減，投資者的認(rèn)知過(guò)程則是隨著時(shí)間而自我加強(qiáng)。那些促使美元走弱的理由已被市場(chǎng)計(jì)入，而推動(dòng)美元觸底反彈的邏輯卻被忽略，這些邏輯包括三方面：首先是通脹預(yù)期下修拉低風(fēng)險(xiǎn)偏好；其次是新的通脹目標(biāo)策略削弱美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期；最后是歐洲央行貨幣寬松預(yù)期走高。

1. 通脹預(yù)期下修拉低風(fēng)險(xiǎn)偏好

8月雙周例行報(bào)告中，我們闡述了未來(lái)通脹預(yù)期傾向回落，朝著10年期美債利率靠攏的理由。簡(jiǎn)言之，美國(guó)按照供給管理的思路進(jìn)行大規(guī)模財(cái)政刺激，短時(shí)間內(nèi)并未阻止其消費(fèi)和產(chǎn)出收縮，家庭消費(fèi)恢復(fù)緩慢和企業(yè)產(chǎn)出缺口擴(kuò)大是拖累通脹預(yù)期的核心原因。我們認(rèn)為不能簡(jiǎn)單的把2020年美國(guó)大規(guī)模財(cái)政與貨幣刺激和2008年G20集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)刺激劃等號(hào)，一方面今年中美缺少經(jīng)濟(jì)刺激政策的協(xié)調(diào)配合，美聯(lián)儲(chǔ)釋放的美元流動(dòng)性難以透過(guò)中國(guó)私人部門加杠桿進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)；另一方面不同于中國(guó)以需求管理為目標(biāo)、固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)的財(cái)政刺激思路；美國(guó)堅(jiān)持供給管理為目標(biāo)，試圖以企業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)拉動(dòng)就業(yè)和總需求。由于美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于以往經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，美元信用供給并未完全修復(fù)，企業(yè)部門加杠桿空間受限。供給管理的財(cái)政刺激并未讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)“V”型復(fù)蘇，通脹預(yù)期也因此受拖累。

4月以來(lái)美股特別是科技股積累了巨大漲幅，估值水平也快速提升，這主要受益于通脹預(yù)期上行和規(guī)避公共衛(wèi)生事件沖擊的配置需求。當(dāng)通脹預(yù)期沖高回落，缺少業(yè)績(jī)支撐的美股估值就承受較大壓力，因?yàn)闄?quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）過(guò)低意味著股市回報(bào)缺乏吸引力，而且也缺少安全邊際。抱團(tuán)兒行為模式的松動(dòng)觸發(fā)科技股拋售，美股波動(dòng)率觸底反彈。基于做空美元的套利交易開(kāi)始解除，空頭頭寸扎空推動(dòng)美元走強(qiáng)，這是推動(dòng)美元走強(qiáng)的第一個(gè)關(guān)鍵因素。

2. 新的通脹目標(biāo)策略削弱美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期

美聯(lián)儲(chǔ)正在調(diào)整2012年以來(lái)的通脹目標(biāo)策略，因?yàn)閭€(gè)人消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（PCE）與既定2%同比增速路徑的偏離度越來(lái)越大。單一時(shí)點(diǎn)通脹目標(biāo)達(dá)到2%不足以讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)位于潛在GDP增長(zhǎng)水平。這次調(diào)整的重點(diǎn)是把過(guò)去通脹不達(dá)標(biāo)時(shí)期納入未來(lái)通脹目標(biāo)的考量范圍，名曰平均通脹目標(biāo)制，即：允許未來(lái)通脹水平超過(guò)2%，以補(bǔ)償之前通脹水平低于2%的時(shí)期。美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注一段時(shí)間內(nèi)的平均通脹水平是不是達(dá)到2%，而不是單一時(shí)點(diǎn)。如果這一調(diào)整最終落地，那么美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于貨幣政策目標(biāo)將擁有前所未有的解釋權(quán)，也意味著短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力難以讓美聯(lián)儲(chǔ)加碼貨幣寬松。

實(shí)施平均通脹目標(biāo)制讓美聯(lián)儲(chǔ)短期無(wú)需突破零利率下限，這與金融市場(chǎng)的定價(jià)相去甚遠(yuǎn)。7月份聯(lián)邦基金利率期貨（Federal Funds Futures）隱含的聯(lián)邦基金利率跌至負(fù)值，利率期貨市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)實(shí)施負(fù)利率。更重要的是2021年11月到期的合約隱含了更深的負(fù)利率，暗示美聯(lián)儲(chǔ)突破零利率下限以后，降息次數(shù)將不止一次。正是這種強(qiáng)烈的美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)利率預(yù)期成為黃金短時(shí)間暴漲的主要推動(dòng)力。因而8月底美聯(lián)儲(chǔ)明確新的通脹目標(biāo)策略是偏向鷹派的信號(hào)，至少短期打壓了負(fù)利率預(yù)期，這成為推動(dòng)美元反彈的第二個(gè)關(guān)鍵因素。

3. 歐洲央行寬松預(yù)期走高

美聯(lián)儲(chǔ)的新通脹目標(biāo)策略否定了市場(chǎng)的負(fù)利率定價(jià)，與此同時(shí)歐洲央行加碼寬松的預(yù)期卻悄然放大。歐元大幅升值已經(jīng)讓歐元區(qū)通縮壓力加大。5月至8月歐元兌美元升值超過(guò)8%，這推動(dòng)歐元貿(mào)易有效匯率指數(shù)從118升至122，觸及2005年以來(lái)的最高水平。同期歐元區(qū)CPI同比增速?zèng)_高回落，從0.4%跌至-0.2%。

歐洲央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家菲利普·蘭恩（Philip Lane）分別在9月1日和9月11日兩次向市場(chǎng)闡明歐元升值威脅歐洲央行通脹目標(biāo)的立場(chǎng)，此前7500億歐元財(cái)政刺激對(duì)歐元區(qū)通脹水平的支撐，已經(jīng)很大程度上被歐元升值抵消了。9月14日歐洲央行行長(zhǎng)拉扎德（Christine Lagarde）也表示近期歐元持續(xù)升值一定程度上抵消了該行貨幣寬松措施的政策效果，已經(jīng)準(zhǔn)備好隨時(shí)采取必要措施。9月22日歐洲央行執(zhí)委法比奧·帕內(nèi)塔（Fabio Panetta）則更直白的表示，歐元外部?jī)r(jià)值的持續(xù)升值導(dǎo)致融資緊縮，抵消了我們貨幣措施的部分寬松效果。當(dāng)前和預(yù)期通脹率都很低的情況下。需要密切關(guān)注歐元升值對(duì)中期通脹的影響。

頻繁的口頭干預(yù)讓市場(chǎng)預(yù)期或有更實(shí)際的行動(dòng)抑制歐元升值。9月18日3個(gè)月歐元銀行間拆借利率（Euribor）跌至存款便利利率利率以下，這暗示市場(chǎng)預(yù)期歐洲央行或?qū)⑦M(jìn)一步加碼負(fù)利率。同時(shí)隔夜指數(shù)掉期模型顯示，2021年4月歐洲央行基準(zhǔn)存款利率將會(huì)低于-0.5%。即使不考慮未來(lái)的利率走向，單單比較央行總資產(chǎn)規(guī)模也是歐洲央行更為寬松。3月份至今，歐洲央行總資產(chǎn)占GDP比重增加18%至57.2%，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)占GDP的比重增加13.5%至33.5%。無(wú)論絕對(duì)值還是邊際增幅，歐洲央行都大于美聯(lián)儲(chǔ)，這是推動(dòng)美元反彈的第三個(gè)關(guān)鍵因素。

4. 美元是反彈還是反轉(zhuǎn)

雖然風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和美歐貨幣政策預(yù)期背離讓美元快速上漲，但是目前還只能將其視作反彈，因?yàn)橘醯幕久嬉约俺錆M不確定的總統(tǒng)大選仍然利空美元。由于歐元升值導(dǎo)致的通縮壓力剛剛開(kāi)始影響歐洲經(jīng)濟(jì)，在這種壓力消化完之前，美元或延續(xù)升勢(shì)。考慮到美元凈空頭頭寸規(guī)模位于15年高點(diǎn)，美元指數(shù)收復(fù)93.70以后回到中期上行通道，劇烈的逼空行情很可能在10月上演。國(guó)內(nèi)投資者需要謹(jǐn)防國(guó)慶假期休市期間，美元快速反彈引發(fā)離岸人民幣超預(yù)期波動(dòng)。

（編輯：趙錦彬）