中泰宏觀：美元或重回97上方 公共衛(wèi)生事件收斂下的資產(chǎn)震蕩

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“梁中華宏觀研究 ”，作者：梁中華。

作者信息：梁中華(宏觀首席分析師)

今年主導(dǎo)大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的核心因素仍是公共衛(wèi)生事件，上周風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的大跌，金銀的回調(diào)，美元的大漲，都和公共衛(wèi)生事件的二次爆發(fā)、以及公共衛(wèi)生事件的錯(cuò)位和收斂高度相關(guān)。往前看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍有壓力，美元指數(shù)在未來(lái)幾個(gè)月不排除回升到97以上，但黃金類(lèi)資產(chǎn)仍可以逐步左側(cè)配置。

中泰宏觀每周思考第89期

摘要

1、主要經(jīng)濟(jì)體均現(xiàn)二次爆發(fā)。美國(guó)是主要經(jīng)濟(jì)體中最早二次爆發(fā)的，從6月中旬開(kāi)始，8月以來(lái)逐漸得到控制;7月下旬以來(lái)，歐洲主要經(jīng)濟(jì)體的公共衛(wèi)生事件也開(kāi)始二次爆發(fā)，最嚴(yán)重的是法國(guó)和西班牙。亞洲國(guó)家中，日本在6月下旬、韓國(guó)在8月，也出現(xiàn)二次爆發(fā)，之后新增病例數(shù)逐漸下降。

2、外部資產(chǎn)仍有風(fēng)險(xiǎn)。3月下旬美聯(lián)儲(chǔ)推出無(wú)限量QE的政策后，大類(lèi)資產(chǎn)全面反彈，而且這種反彈大多數(shù)是領(lǐng)先于公共衛(wèi)生事件拐點(diǎn)的，可以說(shuō)貨幣寬松是資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的主導(dǎo)因素。而隨著貨幣寬松的推升作用漸弱，資產(chǎn)價(jià)格飆升至高位，而公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利修復(fù)遇阻，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)近期出現(xiàn)明顯回調(diào)。往前看，海外公共衛(wèi)生事件控制情況，仍是主導(dǎo)因素。

3、美元不排除回到97以上。6月以來(lái)的美元指數(shù)大跌，主因是美歐之間的公共衛(wèi)生事件錯(cuò)位，美國(guó)公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)，而當(dāng)時(shí)歐洲公共衛(wèi)生事件防控較好。而隨著歐洲公共衛(wèi)生事件的不斷發(fā)酵，相比美國(guó)的優(yōu)勢(shì)逐漸收斂，美元指數(shù)開(kāi)始上漲。往前看，如果美歐之間的公共衛(wèi)生事件繼續(xù)收斂(或者美國(guó)向好，或者歐洲轉(zhuǎn)差)，美元指數(shù)繼續(xù)上行的動(dòng)力依然存在，不排除未來(lái)幾個(gè)月，美元指數(shù)重新回升至6月底97以上的可能性。同樣的道理，人民幣對(duì)美元或重新回到貶值通道。

4、黃金受制于通脹：考慮逐步布局。盡管短期來(lái)看，黃金和美元走勢(shì)有一定的負(fù)相關(guān)性，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，這種負(fù)相關(guān)性很微弱。導(dǎo)致黃金價(jià)格大跌的主要原因是通脹預(yù)期的下降。而從大行情上來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)受阻，美聯(lián)儲(chǔ)放水的步伐不會(huì)停止，黃金的大行情就沒(méi)有結(jié)束。在放水的大前提下，通縮預(yù)期是短期的，通脹的預(yù)期還是會(huì)趨于回升，黃金可以考慮逐步左側(cè)配置。

1 主要經(jīng)濟(jì)體均現(xiàn)二次爆發(fā)

近幾個(gè)月，海外公共衛(wèi)生事件大都出現(xiàn)了二次爆發(fā)。美國(guó)是主要經(jīng)濟(jì)體中最早二次爆發(fā)的，從6月中旬開(kāi)始，美國(guó)每天新增病例數(shù)開(kāi)始由降轉(zhuǎn)升。而且二次爆發(fā)比一次爆發(fā)更兇猛，最高時(shí)每天新增病例將近8萬(wàn)，是一次爆發(fā)時(shí)高點(diǎn)的兩倍還多。隨著防控措施的不斷收緊，進(jìn)入8月以來(lái)，美國(guó)公共衛(wèi)生事件逐漸得到控制，但現(xiàn)在每天新增仍然在4-5萬(wàn)之間。

7月下旬以來(lái)，歐洲主要經(jīng)濟(jì)體的公共衛(wèi)生事件也開(kāi)始二次爆發(fā)。比如最嚴(yán)重的是法國(guó)和西班牙，當(dāng)前每天新增病例數(shù)都在1萬(wàn)以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一次公共衛(wèi)生事件爆發(fā)時(shí)的水平。9月以來(lái)，英國(guó)每日確診直線飆升，當(dāng)前已在6000以上。

亞洲國(guó)家中，最嚴(yán)重的是印度，每日新增病例數(shù)不斷攀升，當(dāng)前仍在8萬(wàn)以上。日本在6月下旬出現(xiàn)二次爆發(fā)，但8月份以后逐漸得到控制。韓國(guó)在8月出現(xiàn)二次爆發(fā)，9月以來(lái)新增病例數(shù)逐漸下降。

2 外部資產(chǎn)仍有風(fēng)險(xiǎn)

回顧今年以來(lái)的表現(xiàn)，在公共衛(wèi)生事件一次爆發(fā)后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)全面大跌，甚至引發(fā)了全球性的流動(dòng)性危機(jī)。但在3月下旬美聯(lián)儲(chǔ)推出無(wú)限量QE的政策后，流動(dòng)性危機(jī)被根本性的解除，國(guó)債、黃金等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以及股票、商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均出現(xiàn)了全面反彈。而且這種反彈大多數(shù)是領(lǐng)先于公共衛(wèi)生事件拐點(diǎn)的，也就是說(shuō)在公共衛(wèi)生事件還未得到控制、經(jīng)濟(jì)還在受到較大沖擊的情況下，資產(chǎn)價(jià)格就率先反彈了?？梢哉f(shuō)貨幣寬松是資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的主導(dǎo)因素。

大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的股市甚至回到或超過(guò)了公共衛(wèi)生事件爆發(fā)前的水平。截至8月末，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)比去年底還要高出30%，標(biāo)普500高出9%，中國(guó)上證綜指比去年底高12%。大宗商品價(jià)格也明顯回升，像銅、鋁、鋅等工業(yè)金屬的價(jià)格比公共衛(wèi)生事件之前還要高。

而隨著貨幣寬松的推升作用漸弱，資產(chǎn)價(jià)格飆升至高位，而公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利修復(fù)遇阻，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)近期出現(xiàn)明顯回調(diào)。9月初以來(lái)，美股就已經(jīng)上行乏力，開(kāi)始回落，標(biāo)普500已經(jīng)下跌6%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌7%。近期歐洲防控公共衛(wèi)生事件的措施開(kāi)始收緊，是導(dǎo)致上周全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌的重要導(dǎo)火索。

所以主導(dǎo)行情的核心因素仍是公共衛(wèi)生事件：公共衛(wèi)生事件一次爆發(fā)后，全球資產(chǎn)暴跌，導(dǎo)致貨幣寬松加碼，而市場(chǎng)熱情高漲到一定程度，公共衛(wèi)生事件又二次爆發(fā)，影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。后續(xù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的化解，還是要看歐洲、美國(guó)等公共衛(wèi)生事件防控的情況如何。

3 美元不排除回到97以上

上周同樣波動(dòng)較大的是美元指數(shù)，開(kāi)始大幅上漲，其實(shí)背后主要影響因素也是公共衛(wèi)生事件。因?yàn)槊涝笖?shù)是美元相對(duì)其它幾種主要貨幣的相對(duì)幣值變化，幣值相對(duì)變化的影響因素是經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱程度，而公共衛(wèi)生事件的相對(duì)嚴(yán)重程度，會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱。最近三個(gè)月，主導(dǎo)美元走勢(shì)的核心變量就是歐美之間的相對(duì)公共衛(wèi)生事件變化。

6月中下旬以來(lái)，美國(guó)公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)，而同時(shí)期的歐洲各國(guó)防控較好，所以6月底以來(lái)，美元指數(shù)大跌了將近5%，歐元、英鎊對(duì)美元升值幅度都在6%以上，美元大跌主要來(lái)自歐洲貨幣的升值。相比之下，6月以來(lái)日本公共衛(wèi)生事件也出現(xiàn)了二次爆發(fā)，所以當(dāng)時(shí)日元對(duì)美元的升值幅度只有1.2%。

而8月以來(lái)美國(guó)公共衛(wèi)生事件逐漸得到控制，歐洲公共衛(wèi)生事件又二次爆發(fā)，所以歐洲相比美國(guó)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)逐漸收斂，美元指數(shù)進(jìn)入八月以后就轉(zhuǎn)為震蕩。而隨著歐洲公共衛(wèi)生事件的不斷發(fā)酵，美元指數(shù)開(kāi)始上漲。(詳見(jiàn)我們8月29日專(zhuān)題：人民幣會(huì)持續(xù)升值嗎——公共衛(wèi)生事件錯(cuò)位下的美元大跌)

往前看，如果美歐之間的公共衛(wèi)生事件繼續(xù)收斂(或者美國(guó)向好，或者歐洲轉(zhuǎn)差)，美元指數(shù)繼續(xù)上行的動(dòng)力依然存在，不排除未來(lái)幾個(gè)月，美元指數(shù)重新回升至6月底97以上的可能性。

同樣的道理，7月份以來(lái)的人民幣大幅升值，主要原因在于我國(guó)和海外公共衛(wèi)生事件的錯(cuò)位，美國(guó)公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球一枝獨(dú)秀。但往前看，如果中美之間公共衛(wèi)生事件逐步收斂，再加上我國(guó)經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)、邊際放緩，人民幣對(duì)美元或重新回到貶值通道。

4 黃金受制于通脹：考慮逐步布局

上周同樣大跌的是黃金、白銀的價(jià)格。盡管短期來(lái)看，黃金和美元走勢(shì)有一定的負(fù)相關(guān)性，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，這種負(fù)相關(guān)性很微弱。例如2005-2012年間美元指數(shù)震蕩走平，但黃金價(jià)格卻上漲了3倍多。再比如，2018-2019年，美元維持強(qiáng)勢(shì)，但依然沒(méi)有阻擋住黃金的大漲。

從理論上來(lái)說(shuō)，黃金和美元的相關(guān)性，來(lái)自于它們都和美國(guó)經(jīng)濟(jì)相關(guān)。但美元指數(shù)反映的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)與其他經(jīng)濟(jì)相對(duì)水平的強(qiáng)弱，而黃金價(jià)格的走勢(shì)更多是看美國(guó)經(jīng)濟(jì)絕對(duì)水平的強(qiáng)弱，所以黃金價(jià)格走勢(shì)和美債的實(shí)際收益率高度相關(guān)。

而導(dǎo)致黃金價(jià)格大跌的主要原因是通脹預(yù)期的下降。歐洲公共衛(wèi)生事件防控收緊、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景轉(zhuǎn)弱，所以美國(guó)TIPS反映的通脹預(yù)期在上周下降了9個(gè)BP。而名義利率卻早已在低位徘徊，上周只下行了4個(gè)BP，導(dǎo)致美國(guó)實(shí)際利率上行了5個(gè)BP，對(duì)黃金價(jià)格構(gòu)成打壓。

所以其實(shí)上周黃金價(jià)格大跌和3月份的情況有點(diǎn)類(lèi)似，主要是通脹預(yù)期下降導(dǎo)致的。但不同的是，上次爆發(fā)了流動(dòng)性危機(jī)。而這次在美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量寬松的政策下，爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)的可能性幾乎為零。

而從大行情上來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)受阻，美聯(lián)儲(chǔ)放水的步伐不會(huì)停止，黃金的大行情就沒(méi)有結(jié)束。在放水的大前提下，通縮預(yù)期是短期的，通脹的預(yù)期還是會(huì)趨于回升，黃金可以考慮逐步左側(cè)配置。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行，政策變動(dòng)。