中信建投宏觀：海外市場(chǎng)調(diào)整 誰(shuí)是趨勢(shì)，誰(shuí)是擾動(dòng)

本文來(lái)自 微信公眾號(hào)“文濤宏觀債券研究”，作者：黃文濤。

核心觀點(diǎn)

9月下旬以來(lái)，海外市場(chǎng)出現(xiàn)明顯調(diào)整，尤其是避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)股票、商品同步下跌。如何理解近期市場(chǎng)走勢(shì)和判斷未來(lái)方向?

一、近期市場(chǎng)調(diào)整的核心線索

本周市場(chǎng)調(diào)整過(guò)程中，財(cái)政刺激方案難產(chǎn)、公共衛(wèi)生事件二次反復(fù)、聯(lián)儲(chǔ)官員罕見(jiàn)釋放鷹派觀點(diǎn)、銀行丑聞等事件對(duì)投資者帶來(lái)較大干擾。這些紛繁復(fù)雜的線索，落實(shí)到資產(chǎn)價(jià)格的基本框架上，到底產(chǎn)生了多大影響?簡(jiǎn)單來(lái)看，股票、商品、黃金等資產(chǎn)價(jià)格可以從宏觀周期和估值(價(jià)格)兩個(gè)維度進(jìn)行觀察。

(1)宏觀周期的邊際變化

第一，增長(zhǎng)節(jié)奏再度受到干擾，但暫時(shí)難以系統(tǒng)性下調(diào)預(yù)期。股票和商品下跌，注意力很自然的會(huì)被吸引到對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)憂上。市場(chǎng)近期討論較多的兩個(gè)事件是歐洲公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)與美國(guó)新一輪財(cái)政刺激方案難產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏確實(shí)可能被干擾，但是大方向不會(huì)受到影響，注意到美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行在上周均調(diào)升了全年經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。此外，多項(xiàng)資產(chǎn)的定價(jià)都已經(jīng)納入了2021年的恢復(fù)預(yù)期，短期的沖擊也很難系統(tǒng)性影響對(duì)未來(lái)半年甚至一年的走勢(shì)。

美國(guó)與歐洲的新冠死亡率仍趨于下降，鑒于美國(guó)二季度的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊不必過(guò)于悲觀。目前法國(guó)、西班牙的單日新增病例數(shù)已上升至1-2萬(wàn)，英國(guó)接近5000，即使控制相對(duì)較好的德國(guó)也在1500上下。不僅歐洲，美國(guó)9月以來(lái)公共衛(wèi)生事件也有再度抬頭的跡象。顯然，公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)已成為事實(shí)，對(duì)市場(chǎng)情緒肯定會(huì)造成沖擊。但是，參考美國(guó)二季度的經(jīng)驗(yàn)，盡管新增病例數(shù)達(dá)到7-8萬(wàn)的天量，但由于住院率、死亡率等持續(xù)下降，并未對(duì)經(jīng)濟(jì)重啟造成致命影響。8月以來(lái)歐洲主要國(guó)家的死亡率并未惡化，因此尚不能得出結(jié)論，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)就此告終。

財(cái)政刺激方案落地的難度在增大，但不能忽視美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期的背景。兩黨在規(guī)模上的分歧一直未能得到彌合，導(dǎo)致新一輪財(cái)政刺激方案遲遲未推出。大法官辭世，特朗普為了保障自身和共和黨的利益，力主在大選前完成新任大法官的提名，使得本就有限的國(guó)會(huì)討論時(shí)間進(jìn)一步被分流，刺激方案在短期獲得通過(guò)的概率下降。若刺激方案缺席，對(duì)于居民消費(fèi)、政府就業(yè)等勢(shì)必會(huì)有負(fù)面影響。但是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)展遠(yuǎn)超預(yù)期，而7月之后多項(xiàng)補(bǔ)貼就已停止，刺激方案推遲究竟有多大沖擊仍需觀察。我們維持此前的判斷，主要的影響體現(xiàn)在地方和州政府的就業(yè)壓力，而居民部門的收入沖擊有限。

第二，通脹水平仍處于恢復(fù)過(guò)程中，但四季度速度或放緩，通脹預(yù)期在邊際上也有所回落。9月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)1.3%，連續(xù)4個(gè)月回升。能源價(jià)格方面，考慮到去年四季度整體油價(jià)基數(shù)小幅走高，未來(lái)對(duì)同比的貢獻(xiàn)可能略弱于三季度。食品價(jià)格方面，隨著供應(yīng)鏈的恢復(fù)，牛肉等價(jià)格在5-6月份異常走高的情況已大幅緩解。核心通脹方面，鑒于消費(fèi)恢復(fù)相對(duì)理想，同時(shí)多項(xiàng)服務(wù)價(jià)格環(huán)比尚未正常化，四季度修復(fù)仍有空間。十年期國(guó)債和對(duì)應(yīng)TIPS價(jià)格反映的通脹預(yù)期，也有高位回落的跡象?？傮w來(lái)看，四季度通脹仍將向上，但幅度可能趨緩。

第三，利率短期或受到不確定性的壓制，但中樞回升仍是大概率，建議降低對(duì)流動(dòng)性寬松的期待。本周聯(lián)儲(chǔ)官員的一番表態(tài)也令市場(chǎng)“失望”：連續(xù)釋放美聯(lián)儲(chǔ)“已經(jīng)盡力”與“存在提前加息可能”的信號(hào)。結(jié)合此前美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際動(dòng)作來(lái)看，我們?cè)俅翁崾拘枰档蛯?duì)寬松的期待。在負(fù)利率被限制的情況下，聯(lián)儲(chǔ)寬松的操作只能體現(xiàn)在擴(kuò)表上。由于經(jīng)濟(jì)向好、新一輪刺激方案難產(chǎn)，聯(lián)儲(chǔ)在三季度已經(jīng)大幅放慢QE節(jié)奏，同時(shí)整體資產(chǎn)負(fù)債表基本保持平穩(wěn)，未來(lái)擴(kuò)表空間已大不如前。這個(gè)背景下，我們預(yù)計(jì)美十債利率或出現(xiàn)中樞抬升，8月中旬以來(lái)已經(jīng)上行20bp。本周即使股市大跌，但利率下行并不明顯，仍維持在0.67%左右，也從側(cè)面體現(xiàn)出利率的底部支撐強(qiáng)勁。大選等不確定性落地后，利率上行空間或進(jìn)一步打開(kāi)。結(jié)合通脹的走勢(shì)，實(shí)際利率快速下行的階段或已結(jié)束(對(duì)黃金價(jià)格至關(guān)重要)。

第四，美元已階段性企穩(wěn)，再下臺(tái)階的動(dòng)力不足。美元雖然只是宏觀周期的一個(gè)結(jié)果，但是對(duì)于以美元計(jì)價(jià)的黃金和商品也有很大影響。在此前的報(bào)告中我們?cè)赋?，隨著美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)歐央行擴(kuò)表速度的放緩、以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)節(jié)奏有望反超歐洲，美元盡管難以擺脫弱勢(shì)區(qū)間，但不會(huì)持續(xù)貶值。近期美元指數(shù)企穩(wěn)反彈，上述邏輯得到驗(yàn)證。

宏觀周期邊際上的方向，經(jīng)濟(jì)好+利率上+美元強(qiáng)的組合仍可視為基準(zhǔn)，而財(cái)政救助推遲、公共衛(wèi)生事件爆發(fā)等或只影響節(jié)奏。簡(jiǎn)單總結(jié)一下上述分析，我們認(rèn)為暫時(shí)無(wú)需系統(tǒng)性的否定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，財(cái)政刺激方案難產(chǎn)、公共衛(wèi)生事件再度爆發(fā)、甚至其他一些地緣政治沖突，更多只是影響短期復(fù)蘇節(jié)奏和市場(chǎng)情緒，不適合作為基準(zhǔn)假設(shè)。

(2)幾類資產(chǎn)估值的現(xiàn)狀

從各自價(jià)格看，美股估值不高但抬升空間受限，商品與金價(jià)則處于偏高水平。由于公共衛(wèi)生事件沖擊，美股靜態(tài)估值已不是市場(chǎng)定價(jià)的基礎(chǔ)，假設(shè)標(biāo)普500指數(shù)盈利在2021年恢復(fù)至公共衛(wèi)生事件前水平，對(duì)應(yīng)的PE不足20倍，因此仍然合理?？紤]到歷史均值在19倍、此前3年都超過(guò)21倍的事實(shí)，標(biāo)普500估值在20-21倍左右是一個(gè)較為合理的假設(shè)，對(duì)應(yīng)中樞點(diǎn)位3300點(diǎn)上下。在疫苗和大選落地前，上述假設(shè)很難被短期數(shù)據(jù)所撼動(dòng)，因此9月初一度飆升至3500點(diǎn)以上的美股存在高估的情況。大宗方面，金油比明顯處于高位，銅價(jià)也創(chuàng)下近幾年新高，黃金和商品估值不低。

從流動(dòng)性環(huán)境看，基于聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表節(jié)奏放緩，估值抬升的邏輯不再適用。前面已經(jīng)介紹，對(duì)流動(dòng)性寬松不宜抱有太高期待，疊加利率可能回升，依靠流動(dòng)性推升估值的階段已經(jīng)過(guò)去。從過(guò)去十年的經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)停止擴(kuò)表或進(jìn)行縮表時(shí)，資產(chǎn)走勢(shì)的核心不再是貨幣政策，而更多依賴于經(jīng)濟(jì)基本面。

(3)股票與商品是估值壓力，黃金則是基本面存隱憂

結(jié)合宏觀周期和估值的分析，我們認(rèn)為近期的調(diào)整，不同資產(chǎn)面臨的問(wèn)題不盡相同。美股更多是超漲之后的調(diào)整，由于利率抬升，流動(dòng)性邊際收縮，長(zhǎng)期在3400點(diǎn)以上很難站穩(wěn)(意味著估值必須持續(xù)超過(guò)20倍的中性假設(shè))，公共衛(wèi)生事件與刺激方案等因素更多是下跌的催化劑，而并非意味著基本面坍塌(增長(zhǎng)和通脹仍然向上)。銅等工業(yè)品情況類似，估值抬升受限后，價(jià)格在高位波動(dòng)性勢(shì)必增加。黃金則面臨一些基本面的壓力，美元觸底反彈，實(shí)際利率結(jié)束快速下行，均對(duì)金價(jià)形成壓制。

二、是否存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)擔(dān)心的另一個(gè)問(wèn)題是會(huì)否重現(xiàn)3月份類似的大跌。一季度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的一個(gè)核心原因是整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融體系的流動(dòng)性在同一時(shí)間枯竭，但現(xiàn)階段短端利率、信用利差等指標(biāo)，均未出現(xiàn)明顯惡化的信號(hào)，因此持續(xù)大跌不適合作為基準(zhǔn)假設(shè)。

三、未來(lái)走勢(shì)如何

美股3300點(diǎn)左右較為安全，趨勢(shì)上行需等待大選和疫苗落地，金價(jià)仍面臨壓力。20倍PE估值和2021年盈利恢復(fù)到公共衛(wèi)生事件之前水平兩個(gè)假設(shè)，目前仍然成立?！敖?jīng)濟(jì)好”保障了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以排除，標(biāo)普500在3300點(diǎn)附近較為安全。但是，“經(jīng)濟(jì)好”的假設(shè)已經(jīng)暗含在2021年盈利預(yù)期中，“利率上”則抑制了估值的有效抬升，兩個(gè)核心假設(shè)對(duì)于基本面較為依賴，目前看除非疫苗落地并且經(jīng)濟(jì)恢復(fù)大幅超預(yù)期，上調(diào)的難度較大，美股若持續(xù)在3300點(diǎn)以上或波動(dòng)加劇，趨勢(shì)上行還需等待。類似的，銅、原油等商品價(jià)格上行需要“經(jīng)濟(jì)好”的程度進(jìn)一步強(qiáng)化，這依賴于需求端的兌現(xiàn)成色。而在“利率上”+“美元強(qiáng)”的雙重夾擊下，黃金短期還是面臨一定壓制。

編輯：(莊東騏)