為何我們認(rèn)為2021年保險(xiǎn)開(kāi)門紅能“紅”？

為何當(dāng)前需要對(duì)2021年開(kāi)門紅進(jìn)行預(yù)判？年初至今保險(xiǎn)板塊標(biāo)的股價(jià)表現(xiàn)嚴(yán)重分化，我們認(rèn)為主要的原因在于個(gè)股之間保費(fèi)端的差異，國(guó)壽新華保費(fèi)表現(xiàn)好于平安太保，股價(jià)表現(xiàn)（尤其是Q3）與保費(fèi)表現(xiàn)趨勢(shì)一致，在資產(chǎn)端環(huán)境溫和向上的背景下，我們認(rèn)為負(fù)債端后續(xù)的表現(xiàn)將決定板塊和個(gè)股股價(jià)的表現(xiàn)，故我們希望對(duì)21年開(kāi)門紅做一個(gè)全面的預(yù)判，供投資者參考。

開(kāi)門紅是什么？開(kāi)門紅經(jīng)過(guò)行業(yè)多年的運(yùn)作已成為了一項(xiàng)“兵家必爭(zhēng)之戰(zhàn)”，行業(yè)內(nèi)也出現(xiàn)了“開(kāi)門紅全年紅、開(kāi)門黑全年黑”的說(shuō)法，經(jīng)過(guò)行業(yè)多年的經(jīng)營(yíng)習(xí)慣積累，開(kāi)門紅已經(jīng)成為了對(duì)公司和代理人均較為重要的一項(xiàng)工作，我們認(rèn)為短期內(nèi)行業(yè)開(kāi)門紅還將延續(xù)過(guò)往的打法且仍有其必要性，后續(xù)隨著IFRS17的實(shí)施，開(kāi)門紅的重要性將會(huì)下降。復(fù)盤保險(xiǎn)行業(yè)過(guò)去5年股價(jià)表現(xiàn)，當(dāng)期新單銷售較快、NBV增速較高、市占率提升的公司，股價(jià)都會(huì)有顯著的相對(duì)收益，而開(kāi)門紅的銷售表現(xiàn)又跟全年保費(fèi)、價(jià)值表現(xiàn)呈高度相關(guān)性，所以開(kāi)門紅對(duì)保險(xiǎn)股投資的指導(dǎo)意義非常突出。

2020年開(kāi)門紅我們預(yù)計(jì)低基數(shù)險(xiǎn)企可實(shí)現(xiàn)30%以上的新單增速。我們從供給側(cè)、需求側(cè)以及外部催化因素三個(gè)角度來(lái)分析：1）供給側(cè)：三季度即將過(guò)去，各公司對(duì)于全年的業(yè)務(wù)達(dá)成情況基本有底，今年受到外部衛(wèi)生事件的沖擊以及各家公司不同的業(yè)務(wù)策略使得各公司保費(fèi)端表現(xiàn)分化，預(yù)計(jì)各公司將對(duì)21年開(kāi)門紅工作的投入和重視程度有所提高，我們也看到各公司均在Q3積極增員，為開(kāi)門紅戰(zhàn)役奠定基礎(chǔ)；2）需求側(cè)：隨著我國(guó)步入人均萬(wàn)元GDP時(shí)代，全民理財(cái)?shù)睦顺毕戮用竦睦碡?cái)需求依舊旺盛，同時(shí)隨著資管新規(guī)到期的漸行漸近，銀行理財(cái)凈值化將會(huì)導(dǎo)致部分風(fēng)險(xiǎn)偏好極低的居民對(duì)于“剛兌”屬性的年金產(chǎn)品更為青睞，對(duì)年金險(xiǎn)市場(chǎng)帶來(lái)業(yè)務(wù)增量，利于代理人展業(yè)；3）催化劑：新重疾定義預(yù)計(jì)將在9/10月發(fā)布，21年1月1日正式開(kāi)始實(shí)施，各公司將在Q4開(kāi)門紅期間有效借助該“產(chǎn)品換新”契機(jī)來(lái)盤活人力和獲客，帶來(lái)開(kāi)門紅的較好表現(xiàn)。另外從基數(shù)效應(yīng)，20年受衛(wèi)生事件沖擊，開(kāi)門紅大幅負(fù)增長(zhǎng)，為21年的增長(zhǎng)提供了保證。

投資建議：我們認(rèn)為保險(xiǎn)行業(yè)2021年開(kāi)門紅有望實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，一改20年全年的負(fù)債端低迷態(tài)勢(shì)，開(kāi)門紅從而實(shí)現(xiàn)全年紅，開(kāi)啟行業(yè)負(fù)債端的復(fù)蘇周期，從資產(chǎn)端來(lái)看，十年期國(guó)債利率有望持續(xù)保持在3.0%上方水平，帶動(dòng)保險(xiǎn)板塊估值提升。

個(gè)股推薦：中國(guó)平安(02318)、中國(guó)人壽(02628)、新華保險(xiǎn)(01336)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：保險(xiǎn)需求受到抑制、人力質(zhì)量提升不達(dá)預(yù)期、利率下行。

此部分主要是為了闡述2020年以來(lái)板塊中個(gè)股之間股價(jià)分化的機(jī)理，從而把握后續(xù)股價(jià)表現(xiàn)的主線邏輯。

2020年上半年受到衛(wèi)生事件的沖擊，社交方式的改變使得保險(xiǎn)公司代理人無(wú)法按照傳統(tǒng)的展業(yè)模式來(lái)進(jìn)行展業(yè)，使得上半年保險(xiǎn)業(yè)負(fù)債端保費(fèi)整體比較低迷，同時(shí)由于衛(wèi)生事件對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊使得上半年資本市場(chǎng)劇烈震蕩，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司投資收益同比下滑明顯，負(fù)債和資產(chǎn)均乏力的背景下，保險(xiǎn)板塊整體表現(xiàn)較差。分個(gè)股來(lái)看，截至9月4日，中國(guó)人壽/新華保險(xiǎn)/中國(guó)平安/中國(guó)太保全年的累計(jì)漲幅為24%/21%/-11%/-17%，同期滬深300漲幅16%，國(guó)壽和新華已實(shí)現(xiàn)超額收益，而平安和太保股價(jià)則持續(xù)低迷，4家公司股價(jià)差異顯著。究其原因，除了合并傳聞和純壽險(xiǎn)彈性之外，公司負(fù)債端的表現(xiàn)差異是主要原因，國(guó)壽、新華在今年以來(lái)的負(fù)債端表現(xiàn)好于平安、太保。

從利率角度來(lái)看，年初受衛(wèi)生事件的影響，國(guó)債收益率水平快速下行，也使得保險(xiǎn)股估值走低，但隨著衛(wèi)生事件的影響逐步明朗且弱化，以及經(jīng)濟(jì)逐步的修復(fù)，十年期國(guó)債利率水平從4月底的2.5%快速上行至最新的3.1%，上升幅度超過(guò)60bp，但自5月伊始的利率上行并未帶來(lái)保險(xiǎn)股的估值修復(fù)，究其原因我們認(rèn)為一方面是市場(chǎng)出于對(duì)利率企穩(wěn)和回升的信心不足，另一方面也有衛(wèi)生事件后保險(xiǎn)板塊整體的負(fù)債端復(fù)蘇不及預(yù)期所致，而對(duì)于前者，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)利率走勢(shì)存在預(yù)期差，對(duì)于后者，我們認(rèn)為在市場(chǎng)對(duì)開(kāi)門紅的預(yù)期升溫背景下開(kāi)門紅的超預(yù)期表現(xiàn)將促進(jìn)板塊估值的快速回升。

如上文所述，板塊中個(gè)股的股價(jià)表現(xiàn)分化明顯，原因我們認(rèn)為主要還是來(lái)自于負(fù)債端保費(fèi)增速的差異，從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，國(guó)壽好于新華好于平安好于太保，這也跟上半年各公司NBV的表現(xiàn)相符（見(jiàn)表1）。

1）中國(guó)人壽：由于公司2019年業(yè)績(jī)目標(biāo)提前完成，在2019年三季度末公司便開(kāi)始著手2020年開(kāi)門紅的啟動(dòng)工作，使其在2020年1月新單保費(fèi)在高基數(shù)背景下仍錄得超過(guò)30%的正增長(zhǎng)，對(duì)衛(wèi)生事件期間帶來(lái)的新單下滑進(jìn)行了較好的緩沖，也在后續(xù)時(shí)間保持了遠(yuǎn)超同業(yè)的新單表現(xiàn)，無(wú)愧板塊龍頭本色。

2）新華保險(xiǎn)：公司在“規(guī)模價(jià)值全面發(fā)展”的戰(zhàn)略背景下，開(kāi)門紅期間追求規(guī)模先行，公司20H1實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期險(xiǎn)首年保費(fèi)298.6億元，同比增速高達(dá)155%，同比增長(zhǎng)181億，其中銀保渠道躉交新單是整體新單保費(fèi)增長(zhǎng)的主因，同時(shí)個(gè)險(xiǎn)方面基于公司人力的同比高增長(zhǎng)以及去年2-4季度的低基數(shù)，公司在20年2-3季度的新單保費(fèi)表現(xiàn)良好。

3）中國(guó)平安：公司壽險(xiǎn)改革持續(xù)推進(jìn)，對(duì)年初至今的業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)了短期的陣痛，另外一方面也由于公司在開(kāi)門紅初期主動(dòng)確認(rèn)部分新單至19M12，使得1月份新單出現(xiàn)較大缺口，同時(shí)2-3月由于衛(wèi)生事件影響使得代理人展業(yè)大幅受限，公司在衛(wèi)生事件期間堅(jiān)定進(jìn)行代理人清虛，使得代理人數(shù)量持續(xù)下滑，對(duì)當(dāng)期業(yè)務(wù)產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響。

4）中國(guó)太保：由于公司2020年開(kāi)門紅啟動(dòng)時(shí)間相對(duì)較晚以及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致公司開(kāi)門紅初期的新單銷售不及預(yù)期，在2-3月由于衛(wèi)生事件的影響新單持續(xù)承壓，同時(shí)公司代理人三支隊(duì)伍轉(zhuǎn)型發(fā)展仍在路上，對(duì)代理人數(shù)量發(fā)展目標(biāo)不做追求，質(zhì)態(tài)短期的弱改善難以對(duì)沖衛(wèi)生事件對(duì)展業(yè)難度的加大，使得公司今年負(fù)債端表現(xiàn)疲軟。

“開(kāi)門紅”這一現(xiàn)象在多個(gè)行業(yè)都存在，指在年初時(shí)行業(yè)通過(guò)各種促銷方案實(shí)現(xiàn)了銷量的較好表現(xiàn)，但保險(xiǎn)業(yè)的“開(kāi)門紅”對(duì)于保險(xiǎn)公司尤其重要，開(kāi)門紅經(jīng)過(guò)行業(yè)多年的運(yùn)作已成為了一項(xiàng)“兵家必爭(zhēng)之戰(zhàn)”，行業(yè)內(nèi)也出現(xiàn)了“開(kāi)門紅全年紅、開(kāi)門黑全年黑”的說(shuō)法，所以要判斷一家公司全年的業(yè)務(wù)達(dá)成情況將會(huì)如何，通過(guò)判斷“開(kāi)門紅”的表現(xiàn)即可有一個(gè)大致的把握。

更進(jìn)一步說(shuō)，保費(fèi)表現(xiàn)的深層內(nèi)涵體現(xiàn)了公司之間價(jià)值增長(zhǎng)的差異，復(fù)盤行業(yè)過(guò)去5年股價(jià)表現(xiàn)，當(dāng)期新單銷售較快、NBV增速較高、市占率提升的公司，股價(jià)都會(huì)有顯著的相對(duì)收益。而開(kāi)門紅的銷售表現(xiàn)又跟全年保費(fèi)、價(jià)值表現(xiàn)呈高度相關(guān)性，所以開(kāi)門紅對(duì)保險(xiǎn)股投資的指導(dǎo)意義非常突出。

保險(xiǎn)業(yè)的“開(kāi)門紅”由平安壽險(xiǎn)首先提出，始于20世紀(jì)末，興起于2014年。最初的“開(kāi)門紅”源于春節(jié)之后某些壽險(xiǎn)產(chǎn)品將要更新以及費(fèi)率將有所提高，為了依靠舊產(chǎn)品較低的費(fèi)率賣點(diǎn)招攬更多客戶，代理人在1月進(jìn)行積極炒停。從分析角度，我們認(rèn)為開(kāi)門紅現(xiàn)象是供給和需求兩端較好共振的結(jié)果，而且供給端的影響會(huì)更為直接：1）供給端：從經(jīng)營(yíng)策略角度看，公司四季度初（甚至更早）即可大致知道當(dāng)年預(yù)算達(dá)成情況，從而權(quán)衡當(dāng)期收官計(jì)劃和下一年的考核目標(biāo)。總的來(lái)說(shuō)，從公司角度來(lái)看，開(kāi)年圖個(gè)好兆頭總歸是沒(méi)錯(cuò)的，也希望依靠產(chǎn)品的吸引力在短期內(nèi)通過(guò)犧牲價(jià)值追求規(guī)模（規(guī)模不僅是保費(fèi)規(guī)模的意思，也包括市場(chǎng)影響力、代理人收入），盡快的完成相應(yīng)的業(yè)務(wù)目標(biāo)。2）需求端：在每年的陽(yáng)歷11-12月到春節(jié)（1-2月）期間，是大部分企業(yè)發(fā)放年終獎(jiǎng)和企業(yè)分紅豐收的時(shí)間，使得這期間也是居民資產(chǎn)配置的需求高峰期；同時(shí)也是一年中節(jié)假日（圣誕、元旦、春節(jié)、元宵等）的密集期，更容易提高代理人對(duì)客戶的拜訪成功率。

行業(yè)開(kāi)門紅的保費(fèi)權(quán)重持續(xù)提升，1月保費(fèi)收入占比超過(guò)20%，巔峰時(shí)超過(guò)30%：通過(guò)查閱年報(bào)，中國(guó)平安在2009一季報(bào)中開(kāi)始披露“公司一季度保險(xiǎn)業(yè)務(wù)取得開(kāi)門紅”的字眼，但在2013年以前，行業(yè)開(kāi)門紅并未占到公司業(yè)務(wù)中的較大比重，直至2014年隨著年末互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)“雙11”、“雙12”、“雙旦”等節(jié)日的不斷流行，保險(xiǎn)公司也借機(jī)對(duì)開(kāi)門紅進(jìn)行營(yíng)銷并取得靚麗的成績(jī)，每年一月份的保費(fèi)收入都在全年保費(fèi)的20%以上，2017年達(dá)到頂峰占比高達(dá)32%。2018年開(kāi)始受到監(jiān)管政策和行業(yè)內(nèi)部發(fā)展轉(zhuǎn)型的影響，1月保費(fèi)的占比略有下滑，但依舊保持在20%以上。

從歷年的開(kāi)門紅結(jié)果來(lái)看，不同年份間開(kāi)門紅（開(kāi)門紅與全年表現(xiàn)相符）的表現(xiàn)有所分化，其中2002/2008/2014/2016/2017為表現(xiàn)較好年份，2004/2011/2018為表現(xiàn)較差年份，總結(jié)歷年差異的原因主要包括公司自身資源投放（時(shí)間規(guī)劃、人力發(fā)展、渠道費(fèi)用、產(chǎn)品）、競(jìng)品收益率、監(jiān)管政策等因素的綜合影響。從結(jié)果來(lái)看，行業(yè)開(kāi)門紅的表現(xiàn)存在7年的一個(gè)大周期，一個(gè)周期會(huì)經(jīng)歷4年的較好表現(xiàn)和3年的不好表現(xiàn)，較好表現(xiàn)的主要原因包括新產(chǎn)品的投放（2002年分紅險(xiǎn)的首次推出、2014年費(fèi)改產(chǎn)品）、競(jìng)品收益率的下滑（2002年降息及股市下跌）、人力的高成長(zhǎng)（2016&2017）和監(jiān)管政策放松（2008年銀保渠道要求放寬），較差表現(xiàn)的主要原因則主要是監(jiān)管的收緊（2004年公司主動(dòng)收縮銀保渠道、2011年監(jiān)管限制銀保渠道的發(fā)展、2018年134號(hào)文）。從“周期論”的角度來(lái)看，經(jīng)過(guò)2018-2020年三年的不景氣階段后，2021年將步入景氣度復(fù)蘇階段。

以最近一次開(kāi)門紅業(yè)績(jī)好的2017年為例，開(kāi)門紅能“紅”的原因是多元的，從影響因素的主次可分為積極的備戰(zhàn)、人力的高增長(zhǎng)、產(chǎn)品吸引力的提升三個(gè)主要因素，其中前兩者便是上文中提到的供給端，后者為需求端。1）積極的備戰(zhàn)：2015年由于代理人資格考試取消使得代理人數(shù)量迎來(lái)快速增長(zhǎng)，對(duì)于2016年開(kāi)門紅及全年業(yè)務(wù)達(dá)成奠定基礎(chǔ)，各公司在2016年三季度便快速的實(shí)現(xiàn)了全年的業(yè)務(wù)目標(biāo)，便及早的啟動(dòng)了2017年開(kāi)門紅工作；2）人力的高增長(zhǎng)：隨著人口紅利的持續(xù)釋放，2016年各公司代理人數(shù)量繼續(xù)實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)，為2017年開(kāi)門紅的業(yè)務(wù)發(fā)展提供了保證；3）產(chǎn)品吸引力提升：由于銀行理財(cái)收益率連續(xù)兩年的快速下行，使得年金險(xiǎn)（包含萬(wàn)能賬戶累計(jì)功能，整體預(yù)期收益率在3.5%-4%左右）的相對(duì)吸引力提升，從而利于代理人銷售。

我們認(rèn)為在當(dāng)前階段，開(kāi)門紅是符合客戶和代理人隊(duì)伍需求的一項(xiàng)常規(guī)活動(dòng)，短期仍有其必要性，“開(kāi)門紅全年紅”的規(guī)律依舊有效。對(duì)于行業(yè)中存在一些“弱化開(kāi)門紅”的聲音，我們認(rèn)為應(yīng)該客觀的看待，弱化并不代表不做開(kāi)門紅，而主要是對(duì)開(kāi)門紅產(chǎn)品和費(fèi)用投放節(jié)奏上進(jìn)行適當(dāng)?shù)膬?yōu)化，開(kāi)門紅的重要性在歷史的長(zhǎng)期發(fā)展下已經(jīng)形成了慣性。對(duì)公司而言，通過(guò)開(kāi)門紅可以快速提升公司業(yè)務(wù)規(guī)模提高外部市場(chǎng)影響力并達(dá)到內(nèi)部預(yù)定的業(yè)務(wù)目標(biāo)，從而更從容的制定當(dāng)年后續(xù)業(yè)務(wù)計(jì)劃；對(duì)于代理人而言，開(kāi)門紅是一個(gè)很好的接觸客戶的機(jī)會(huì)（回饋客戶和提供服務(wù)的機(jī)會(huì)），同時(shí)也是出大單的時(shí)間窗口（年金險(xiǎn)的需求時(shí)客觀存在的），短期內(nèi)可以給代理人貢獻(xiàn)可觀的傭金收入和榮譽(yù)，為其全年的展業(yè)提供信心，而對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)尤其是代理人隊(duì)伍的經(jīng)營(yíng)而言，信心比黃金更重要。

對(duì)于公司而言，在當(dāng)前金融業(yè)仍存在強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)背景下，規(guī)模一定程度上代表了“強(qiáng)”，所以各公司對(duì)于保費(fèi)規(guī)模依舊有一定的考核目標(biāo)（財(cái)富500強(qiáng)以營(yíng)業(yè)收入為主要排名標(biāo)準(zhǔn)），而對(duì)于保費(fèi)規(guī)模而言，年金險(xiǎn)的件均保費(fèi)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于保障類險(xiǎn)種，使得從公司主觀意愿層面會(huì)對(duì)年金險(xiǎn)的規(guī)模有一定的追求，而由于時(shí)間關(guān)系，開(kāi)門紅期間是絕佳的銷售年金產(chǎn)品時(shí)機(jī)。在初期完成規(guī)模目標(biāo)后，便可更從容的聚焦于價(jià)值的沖擊和人力的培訓(xùn)（保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期以來(lái)形成的經(jīng)營(yíng)規(guī)律是歲末年初沖規(guī)模、二季度沖價(jià)值、三季度沖人力），為公司全年業(yè)務(wù)按節(jié)奏有序推動(dòng)打下基礎(chǔ)。

對(duì)于代理人而言，在開(kāi)門紅期間銷售的保單相比平常是有加傭的，使得開(kāi)門紅期間大額保單的銷售以及活動(dòng)率均有提升，從而提高代理人（主要是績(jī)優(yōu)代理人）的收入，而績(jī)優(yōu)代理人的收入得到提升后，可以更好地激勵(lì)整體隊(duì)伍的情緒、建立良好的精神面貌，穩(wěn)定代理人隊(duì)伍，同時(shí)也更有利于代理人增員，從而實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。隨著行業(yè)逐步走向轉(zhuǎn)型發(fā)展的新時(shí)代，盡管不同環(huán)境下客戶對(duì)產(chǎn)品的需求以及公司的訴求會(huì)有差異，但社會(huì)規(guī)律始終存在，客戶始終會(huì)在此期間有資產(chǎn)配置的需求，保險(xiǎn)公司需要順應(yīng)外部環(huán)境調(diào)整策略，而不應(yīng)該對(duì)開(kāi)門紅進(jìn)行削弱，某一家放棄就會(huì)喪失市場(chǎng)份額，從而帶來(lái)的是全年后續(xù)人力和銷量的負(fù)面影響，在我國(guó)代理人當(dāng)前還未步入保障型產(chǎn)品常態(tài)銷售的發(fā)展背景下，開(kāi)門紅期間理財(cái)型險(xiǎn)種的銷售仍是代理人收入的重要來(lái)源，為避免對(duì)代理人隊(duì)伍發(fā)展造成劇烈的負(fù)面影響，開(kāi)門紅仍有其必要性。

我們?cè)谌ツ?0月份發(fā)布過(guò)一篇題為“內(nèi)外部條件均劍指開(kāi)門‘紅’--2020年開(kāi)門紅前瞻”的研究報(bào)告，提出各公司2020年開(kāi)門紅將實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)，從開(kāi)門紅初期（1月上旬）各公司的真實(shí)新單增速來(lái)看，也確實(shí)符合我們的判斷，但后續(xù)由于受到衛(wèi)生事件的巨大沖擊使得整體開(kāi)門紅期間上市險(xiǎn)企新單表現(xiàn)不佳，因此我們認(rèn)為我們的分析邏輯是值得在對(duì)2021年開(kāi)門紅預(yù)期存在分歧的當(dāng)下再次提出來(lái)，以正視聽(tīng)。

不可否認(rèn)，在當(dāng)前我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展環(huán)境下，保費(fèi)的轉(zhuǎn)化主要依靠供給端的驅(qū)動(dòng)，很多具有真實(shí)保險(xiǎn)需求的居民由于不知在哪里選擇保險(xiǎn)產(chǎn)品以及對(duì)產(chǎn)品理解不深刻使得需求的主動(dòng)轉(zhuǎn)化率非常低，從而需要代理人這條紐帶來(lái)實(shí)現(xiàn)有效轉(zhuǎn)化，這也一定程度上決定了保險(xiǎn)銷售是由供給端驅(qū)動(dòng)需求端為主導(dǎo)的發(fā)展模式。

對(duì)于各公司戰(zhàn)略的制定來(lái)說(shuō)，上半年由于受到突如其來(lái)的衛(wèi)生事件沖擊使得上半年公司的NBV增速遠(yuǎn)低于此前預(yù)算目標(biāo)，也使得部分公司不得不調(diào)低全年預(yù)算目標(biāo)，從而“順應(yīng)”最新的外部環(huán)境形勢(shì)。通過(guò)我們的調(diào)研獲悉，衛(wèi)生事件對(duì)于代理人隊(duì)伍發(fā)展的損傷較大，代理人隊(duì)伍銷售狀態(tài)短期內(nèi)較難實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，現(xiàn)在如果強(qiáng)力追求業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)，有可能出現(xiàn)“事倍功半”的結(jié)果，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，更多的是需要恢復(fù)代理人隊(duì)伍的管理制度、幫助代理人留存和出單，把代理人隊(duì)伍進(jìn)行激活，才可能實(shí)現(xiàn)持續(xù)的發(fā)展，否則一味的追求20年的業(yè)務(wù)達(dá)成只會(huì)“飲鳩止渴”，我們預(yù)計(jì)各上市險(xiǎn)企均將“戰(zhàn)略性放棄”20年業(yè)務(wù)達(dá)成，不再對(duì)收官有很高的要求，而是轉(zhuǎn)向?qū)?1年開(kāi)門紅的提前準(zhǔn)備，我們認(rèn)為這種做法是一項(xiàng)明智之舉。中國(guó)人壽已于近期發(fā)布了2021年開(kāi)門紅的主力產(chǎn)品--鑫耀東方年金保險(xiǎn)（捆綁的萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率最高可達(dá)5.1%），根據(jù)相關(guān)信息顯示開(kāi)售日期定于2020年10月20日，延續(xù)過(guò)去兩年搶跑開(kāi)門紅的做法，預(yù)計(jì)有望再次拔得頭籌。

公司在戰(zhàn)略上有了明確的目標(biāo)之后，將會(huì)積極備戰(zhàn)，目前可以獲悉的是，隨著衛(wèi)生事件的基本緩解，各公司已均于7-8月進(jìn)行增員和夯實(shí)隊(duì)伍，中國(guó)太保指出將在3季度對(duì)代理人隊(duì)伍進(jìn)行強(qiáng)力新增擴(kuò)面和加強(qiáng)獲客等措施來(lái)激活代理人隊(duì)伍，力爭(zhēng)通過(guò)橫向擴(kuò)面和縱向提質(zhì)的雙重舉措來(lái)重新塑造隊(duì)伍，為21年的開(kāi)門紅戰(zhàn)役打下基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)各公司都將在9-10月份繼續(xù)對(duì)人力的數(shù)量和質(zhì)態(tài)調(diào)整進(jìn)行重點(diǎn)投入，以對(duì)四季度的開(kāi)門紅打下基礎(chǔ)。

對(duì)于開(kāi)門紅期間的產(chǎn)品，應(yīng)該更多的定義為理財(cái)屬性而非消費(fèi)屬性，而隨著我國(guó)居民全民理財(cái)?shù)姆贺?cái)富管理時(shí)代的到來(lái)，經(jīng)過(guò)過(guò)去多年我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的居民理財(cái)資金的逐步增長(zhǎng)，自然會(huì)有一部分風(fēng)險(xiǎn)偏好低的資金會(huì)配置年金險(xiǎn)，與此同時(shí)隨著資管新規(guī)的逐步實(shí)施，還將有大量的銀行理財(cái)資金分流到年金險(xiǎn)中，將給年金險(xiǎn)市場(chǎng)帶來(lái)可觀的資金流入。

（1）居民理財(cái)資金依舊充裕，市場(chǎng)利率下行將提升年金險(xiǎn)吸引力

從宏觀大背景發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，隨著我國(guó)從2019年開(kāi)始步入人均萬(wàn)元GDP時(shí)代，全民理財(cái)?shù)睦顺毕戮用竦睦碡?cái)需求依舊旺盛，尤其是在衛(wèi)生事件的沖擊下，居民對(duì)于儲(chǔ)蓄和理財(cái)?shù)男枨笥訌?qiáng)烈，“只敢存錢不敢花錢”的做法更為普遍，可以看到我國(guó)金融機(jī)構(gòu)中存款余額在2020年陡增，這表明衛(wèi)生事件后時(shí)代我國(guó)居民的理財(cái)資金依舊充裕，給年金險(xiǎn)的銷售提供了保證。

從結(jié)果來(lái)看，2020半年報(bào)中國(guó)壽、平安、新華披露的銀保渠道的首年保費(fèi)情況可以看到各公司銀保渠道新單保費(fèi)均實(shí)現(xiàn)了高速的增長(zhǎng)，與個(gè)險(xiǎn)渠道的新單表現(xiàn)形成強(qiáng)烈反差，這也進(jìn)一步印證了居民理財(cái)需求旺盛的事實(shí)。

而對(duì)于年金險(xiǎn)的吸引力，隨著近年來(lái)我國(guó)利率下滑的大背景下，與年金險(xiǎn)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)品的風(fēng)險(xiǎn)低的銀行理財(cái)預(yù)期收益率以及貨幣基金的收益率也出現(xiàn)了快速的下滑，這也提升了年金險(xiǎn)的相對(duì)吸引力。

（2）資管新規(guī)下銀行理財(cái)資金外溢效應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)年金險(xiǎn)銷售向好

資管新規(guī)過(guò)渡期將于2021年正式結(jié)束，這意味著2022年1月1日之后以銀行理財(cái)為代表的資產(chǎn)管理產(chǎn)品將全部實(shí)行凈值化運(yùn)作，徹底打破剛兌，這對(duì)于居民傳統(tǒng)的理財(cái)觀念是一種巨大的沖擊。從今年上半年短期內(nèi)利率水平出現(xiàn)的快速V型走勢(shì)使得銀行理財(cái)凈值出現(xiàn)了回撤，也引來(lái)了巨大的社會(huì)反響，這表明盡管資管新規(guī)發(fā)布已久，但還是有很大一部分的居民對(duì)于凈值化的理解不深刻，這也必然會(huì)使得在銀行理財(cái)逐步凈值化的過(guò)程中出現(xiàn)部分對(duì)風(fēng)險(xiǎn)零容忍的客戶將資金轉(zhuǎn)移到剛兌且保本保收益的年金險(xiǎn)上來(lái)。截至2019年末，非保本銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模23.4萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)6.15%，其中凈值型理財(cái)產(chǎn)品的余額達(dá)到10.13萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)68%，占非保本銀行理財(cái)總規(guī)模43%。這也就意味著還有13萬(wàn)億的理財(cái)產(chǎn)品還未實(shí)現(xiàn)凈值化，這部分存量的銀行理財(cái)產(chǎn)品需要在2020-2021年兩年間完成凈值化改造，這將對(duì)整個(gè)年金險(xiǎn)行業(yè)帶來(lái)巨額的資金流入，刺激年金險(xiǎn)的發(fā)展。

新的重疾定義和發(fā)生率漸行漸近，自從2020年3月31日，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)就《重大疾病保險(xiǎn)的疾病定義使用規(guī)范修訂版（征求意見(jiàn)稿）》向行業(yè)征求意見(jiàn)，后續(xù)將根據(jù)反饋意見(jiàn)進(jìn)行完善，并在此之后面向全社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，完成最終評(píng)審、發(fā)布和實(shí)施：定義修改的主要內(nèi)容：對(duì)原有25種重疾定義根據(jù)疾病的嚴(yán)重程度進(jìn)行了分類優(yōu)化（主要變動(dòng)在于將輕度的甲狀腺癌（TNM分期為I期或更輕分期，這也是主要的甲癌確診類別）從惡性腫瘤中剔除，移入輕度疾病范圍），擴(kuò)展為28種重度疾病和3種輕度疾病，并適度調(diào)整和擴(kuò)展了其他保障范圍。2020年5月7日，中國(guó)精算師協(xié)會(huì)再次發(fā)布《中國(guó)人身保險(xiǎn)業(yè)重大疾病經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率表（2020）（征求意見(jiàn)稿）》，并向行業(yè)征求意見(jiàn)。6月1日中國(guó)精算師協(xié)會(huì)最新發(fā)布《重大疾病保險(xiǎn)的疾病定義使用規(guī)范修訂版（公開(kāi)征求意見(jiàn)稿）》向全社會(huì)征求意見(jiàn)，意見(jiàn)反饋截止時(shí)間為2020年7月1日，截至目前還未有最新的監(jiān)管發(fā)文。

我們預(yù)計(jì)新的重疾定義和發(fā)生率將會(huì)在9月底/10月初發(fā)布，正式實(shí)施日期將大概率在2021年1月1日，這也就意味著四季度是老重疾類產(chǎn)品最后的銷售窗口，預(yù)計(jì)各公司均將借助該契機(jī)“炒舊促新”。與此同時(shí)對(duì)于客戶而言，老產(chǎn)品“更多”的保障會(huì)促進(jìn)居民的積極購(gòu)買，也將大幅降低代理人銷售的難度，提升代理人的活動(dòng)率，短期貢獻(xiàn)較高的保費(fèi)增量。參考2017年5月保監(jiān)會(huì)下發(fā)“134號(hào)文”，監(jiān)管要求各公司在2017年10月1日前完成所有相關(guān)產(chǎn)品的改造（兩全保險(xiǎn)、年金保險(xiǎn)產(chǎn)品的首次生存保險(xiǎn)金給付應(yīng)在保單生效滿5年之后），于是2017年9月各公司均積極炒停，實(shí)現(xiàn)了9月份當(dāng)月的新單爆發(fā)，單月新單保費(fèi)平臺(tái)提升了20%。

我們認(rèn)為，對(duì)于該政策的正面促進(jìn)作用，不應(yīng)該僅僅只看到新規(guī)對(duì)短期新單銷售的改善帶來(lái)的新單保費(fèi)增量，而是更應(yīng)該看到其對(duì)代理人隊(duì)伍發(fā)展和展業(yè)的重要性。屆時(shí)正值開(kāi)門紅期間，產(chǎn)品的推陳出新將給代理人提供很好的拜訪客戶的機(jī)會(huì)，加上客戶的意識(shí)也已被新規(guī)所科普，將大大提高銷售效率，有效激活代理人隊(duì)伍，代理人隊(duì)伍狀態(tài)被激活后將會(huì)極大的利于代理人留存和增員，同時(shí)也為開(kāi)門紅的產(chǎn)品銷售提供了良機(jī)。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，同比增速是一個(gè)永遠(yuǎn)會(huì)被關(guān)注的指標(biāo)，由于2020年一季度受到衛(wèi)生事件的擾動(dòng)，使得各公司新單保費(fèi)和新業(yè)務(wù)價(jià)值均受到了較大的負(fù)面影響，出現(xiàn)了較大的負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)于衛(wèi)生事件這種一次性的沖擊，我們認(rèn)為只要下半年各公司經(jīng)營(yíng)恢復(fù)至正常，將會(huì)回歸到正常的保費(fèi)平臺(tái)，以平安為例，假設(shè)2021年一季度的NBV恢復(fù)至2019年一季度的水平，即可實(shí)現(xiàn)30%+的同比增長(zhǎng)，我們對(duì)此保持樂(lè)觀判斷。

維持行業(yè)推薦評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為保險(xiǎn)股當(dāng)前處于負(fù)債端確定性復(fù)蘇的前期，后續(xù)開(kāi)門紅的新單表現(xiàn)將是極其重要的觀察指標(biāo)，對(duì)此我們保持非常樂(lè)觀的判斷，認(rèn)為低基數(shù)險(xiǎn)企在2021年開(kāi)門紅實(shí)現(xiàn)30%以上的增長(zhǎng)是確定性非常高的事件，開(kāi)門紅從而實(shí)現(xiàn)全年紅，進(jìn)而開(kāi)啟新的一輪保費(fèi)增長(zhǎng)周期，從而帶動(dòng)板塊股價(jià)的提升。

根據(jù)我們的分析框架，我們認(rèn)為年金險(xiǎn)的需求端是確定性的高景氣，而供給端需要持續(xù)觀察各公司的做法，核心需要關(guān)注各公司9-10月的人力發(fā)展情況和后續(xù)的開(kāi)門紅策略，且根據(jù)我們的草根調(diào)研了解都呈現(xiàn)積極的態(tài)勢(shì)，如果人力質(zhì)態(tài)能回升、開(kāi)門紅節(jié)奏積極，則四季度（確認(rèn)為21年）將看到行業(yè)負(fù)債端的實(shí)質(zhì)性改善，開(kāi)啟行業(yè)下一輪增長(zhǎng)周期。從資產(chǎn)端來(lái)看，當(dāng)前（9月4日）十年期國(guó)債利率已經(jīng)站上3.1%，后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇以及貨幣政策持續(xù)向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變，利率有望持續(xù)企穩(wěn)向上突破3.2%甚至往上，將有效的帶動(dòng)板塊估值提升，同時(shí)當(dāng)前板塊龍頭的估值依舊處于歷史低位，年底估值切換將進(jìn)一步打開(kāi)股價(jià)的絕對(duì)收益空間。個(gè)股推薦：中國(guó)平安、中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）代理人數(shù)量脫落超預(yù)期：衛(wèi)生事件的后遺癥影響可能會(huì)使得代理人持續(xù)脫落

2）代理人產(chǎn)能提升不及預(yù)期：代理人產(chǎn)能可能受到隊(duì)伍轉(zhuǎn)型的陣痛而提升不及預(yù)期

3）居民需求恢復(fù)不及預(yù)期：衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，居民需求復(fù)蘇不及預(yù)期

4）利率下行：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期使得利率下行