中信證券：首予達(dá)達(dá)集團(tuán)(DADA.US)“買入”評(píng)級(jí)，即時(shí)零售龍頭有望率先享受行業(yè)快速擴(kuò)容紅利

本文來自 中信證券

達(dá)達(dá)集團(tuán)(DADA.US)是即時(shí)配送和商超到家兩大成長賽道細(xì)分龍頭。公司在前端背靠京東生態(tài)引流，中端依托訂單密度、智能系統(tǒng)、先進(jìn)管理搭建高效、保質(zhì)的眾包運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)，后端通過工具化輸出供應(yīng)鏈能力綁定核心KA 資源，建立起較高壁壘，有望率先享受行業(yè)快速擴(kuò)容的紅利。預(yù)計(jì)未來三年收入CAGR +60.9%，2022 年有望實(shí)現(xiàn)盈利。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

公司概況：雙輪驅(qū)動(dòng)，共助成長。達(dá)達(dá)集團(tuán)是國內(nèi)領(lǐng)先的即時(shí)配送提供商及商超到家服務(wù)商，2019 年完成訂單7.5 億單，實(shí)現(xiàn)收入31.0 億元。其中，達(dá)達(dá)快送實(shí)現(xiàn)營收20.0 億元，同比+79.7%;京東到家GMV 達(dá)122.1 億元，同比+66.4%，實(shí)現(xiàn)營收11.0 億元，對(duì)應(yīng)貨幣化率9.0%。2019 年，公司整體毛利率/Non-GAAP凈利率分別為+8.2%/-45.8%，經(jīng)營性現(xiàn)金流-13.0 億元，同比均大幅改善。

即時(shí)零售行業(yè)：空間廣闊，亟需精細(xì)化運(yùn)營。2019 年即時(shí)零售商超O2O 市場(chǎng)規(guī)模467 億元，市場(chǎng)滲透僅1.4%。未來在核心品類線上滲透率提升(生鮮、快消等品類線上滲透率仍然較低)與消費(fèi)習(xí)慣養(yǎng)成(衛(wèi)生事件催化&代際偏好)共同推動(dòng)下，五年CAGR 有望達(dá)到69.5%。行業(yè)主要玩家從流量運(yùn)營、運(yùn)力組織、供應(yīng)鏈建設(shè)三個(gè)維度構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力。

達(dá)達(dá)快送：平價(jià)末端配送方案提供商。20Q2 單季營收8.4 億(yoy+90.4%)。服務(wù)四類用戶：京東物流、長尾商家&個(gè)人用戶、京東到家及少量KA。達(dá)達(dá)相較京東物流末端配送成本優(yōu)勢(shì)顯著(單均成本3.1 元vs5.8 元)、個(gè)人件價(jià)格&時(shí)效有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，且商家自建物流不經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)京東落地配、KA 商戶配送將驅(qū)動(dòng)達(dá)達(dá)快送板塊持續(xù)擴(kuò)張。

京東到家：商超到家先行者。20Q2(TTM)GMV183 億元(yoy+98.2%)。京東到家進(jìn)化核心是用戶習(xí)慣養(yǎng)成&規(guī)模擴(kuò)張，且相比外賣，商超到家具備客單價(jià)提升空間：1)背靠京東生態(tài)引流，用戶增長強(qiáng)勁(截至20Q2 京東到家活躍用戶3230 萬人，yoy+71.8%);全店SKU 上線、3C 等高單價(jià)產(chǎn)品引入，客單具備提升空間(20Q2 客單價(jià)達(dá)到140 元);2)作為京東快消和沃爾瑪線上體量擴(kuò)張的重要抓手，未來訂單增量可期，疊加落地配訂單組合配送，訂單密度持續(xù)提升將降低配送成本;3)兼?zhèn)淞闶酆突ヂ?lián)網(wǎng)基因，將數(shù)字化供應(yīng)鏈能力系統(tǒng)化輸出，通過全流程解決方案深度綁定優(yōu)質(zhì)KA。

風(fēng)險(xiǎn)因素：到家業(yè)務(wù)需求回落、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、成本優(yōu)化不及預(yù)期。

投資建議：成長賽道龍頭，三年維度盈利可期。即時(shí)零售行業(yè)方興未艾，公司作為行業(yè)領(lǐng)跑者，在流量運(yùn)營、運(yùn)力組織、商家賦能三方面建立壁壘。達(dá)達(dá)快送貢獻(xiàn)穩(wěn)定盈利，京東到家快速成長。預(yù)計(jì)2020-2022 年?duì)I收54.2/86.2/129.2 億元，同比增長74.8%/59.0%/50.0%;Non-GAAP 歸屬凈利潤-11.4/-8.1/3.4 億元，對(duì)應(yīng)Non-GAAP 凈利率-21.1%/-9.4%/2.6%。分部估值，我們判斷公司合理市值487 億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)32 美元/ADS。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

（編輯：曾盈穎）