9月美聯(lián)儲議息會議點(diǎn)評：美聯(lián)儲寬貨幣退出時點(diǎn)或取決于大選結(jié)果

本文源自微信公眾號“靜觀金融”。

報告摘要

維持當(dāng)前購債節(jié)奏相當(dāng)于繼續(xù)實(shí)踐收益率曲線管理政策。美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率0%-0.25%不變，表示未來幾個月至少按當(dāng)前的速度來購買美國國債、機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券(MBS)以及商業(yè)抵押貸款(CMBS)。盡管鮑威爾在答記者問中也再次強(qiáng)調(diào)了維持當(dāng)前購債規(guī)模，但過去數(shù)月美聯(lián)儲增持美債的速度卻并不穩(wěn)定。我們認(rèn)為以當(dāng)前速度購債意味著美聯(lián)儲未來購債速度將視財政政策和美債收益率曲線而定，相當(dāng)于繼續(xù)實(shí)踐收益率曲線管理政策。

經(jīng)濟(jì)展望整體樂觀，但未來3年無加息計劃。與6月FOMC相比，本次會議中美聯(lián)儲上調(diào)了平均經(jīng)濟(jì)增長及通脹預(yù)期并調(diào)降失業(yè)率預(yù)期。盡管對經(jīng)濟(jì)形勢更為樂觀，但美聯(lián)儲主席鮑威爾提到兩點(diǎn)：一是疫苗出現(xiàn)前經(jīng)濟(jì)仍有諸多不確定性;二是目前經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)有賴于財政刺激?！安淮_定性”意味著貨幣政策仍處于寬松階段，由點(diǎn)陣圖可知美聯(lián)儲認(rèn)為未來3年或都不會加息。

鮑威爾表示美聯(lián)儲名義擴(kuò)表階段仍未結(jié)束。6月以來美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模未再攀升與主街計劃等項(xiàng)目實(shí)施受監(jiān)管約束有關(guān)。鮑威爾表示美聯(lián)儲正在研究并設(shè)法讓普通企業(yè)更易獲得主街計劃的支持，可見名義上美聯(lián)儲擴(kuò)表階段仍未結(jié)束。

政府杠桿率才是美聯(lián)儲貨幣政策的決定性因素;高政府杠桿率令美聯(lián)儲提高通脹容忍度。今明兩年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不再是美債的核心影響因素，極端的政府杠桿率才是為美債定價的關(guān)鍵。金融危機(jī)后美聯(lián)儲貨幣政策或存在雙通脹目標(biāo)：價格型工具錨是核心PCE;現(xiàn)行的數(shù)量型工具錨或?yàn)镃PI。2021Q2美國CPI同比或超4%，提高通脹容忍度意味著打破原有政策框架對2021年H1美聯(lián)儲進(jìn)一步購買美債的約束。

若特朗普連任未來兩年或仍寬松;若拜登當(dāng)選貨幣政策有望于明年底正常化。特朗普計劃進(jìn)一步減稅，其連任情形下美國政府杠桿率大概率將由2022年開啟溫和回落模式，2023年之前10年期美債收益率或難大幅攀升。拜登上臺或意味著美國進(jìn)入加稅周期，美國政府杠桿率快速回落的時點(diǎn)或發(fā)生在2021年底到2022年之間，該情形下，10年期美債收益率或?qū)⒂?021年底到2022年間重新升破1%。

未來兩年美股走勢亦與大選結(jié)果有關(guān)。由于當(dāng)前多數(shù)風(fēng)險資產(chǎn)的積極表現(xiàn)與美聯(lián)儲貨幣政策有關(guān)，這就意味著在特朗普連任情形下未來兩年多數(shù)資產(chǎn)表現(xiàn)或相對穩(wěn)定，但若拜登當(dāng)選2021年底前后美股等風(fēng)險資產(chǎn)就存在較大調(diào)整風(fēng)險。

正文

一、美聯(lián)儲名義擴(kuò)表階段仍未結(jié)束

(一)維持當(dāng)前購債節(jié)奏相當(dāng)于繼續(xù)實(shí)踐收益率曲線管理政策

美聯(lián)儲發(fā)布9月議息會議聲明，宣布維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率0%-0.25%不變，表示未來幾個月至少按當(dāng)前的速度來購買美國國債、機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券(MBS)以及商業(yè)抵押貸款(CMBS)。

盡管鮑威爾在答記者問中也再次強(qiáng)調(diào)了維持當(dāng)前購債規(guī)模，但美聯(lián)儲增持美債的速度卻并不穩(wěn)定：6月為878.9億美元、7月為961.6億美元、8月降至650.0億美元。我們在7月美聯(lián)儲議息會議點(diǎn)評中指出，以當(dāng)前的速度購買美債包含了三點(diǎn)信息，我們?nèi)跃S持這一觀點(diǎn)：首先，假若暫無新一輪財政刺激，美聯(lián)儲持有美債比重或暫時穩(wěn)定在16%水平附近。第二，美聯(lián)儲未來購債速度和持有美債占比將視財政政策而定。第三，盡管美聯(lián)儲并未落地收益率曲線管理政策(Yield Curve Control，YCC)，但如圖3所示3月擴(kuò)表至今FED已在實(shí)踐YCC，后續(xù)擴(kuò)表節(jié)奏也將視實(shí)踐收益率曲線管理政策的需求而微調(diào)。

(二)經(jīng)濟(jì)展望整體樂觀，但未來3年無加息計劃

與6月FOMC相比，本次會議中美聯(lián)儲上調(diào)了平均經(jīng)濟(jì)增長及通脹預(yù)期并調(diào)降失業(yè)率預(yù)期。本期經(jīng)濟(jì)展望中美聯(lián)儲將2020年GDP增長預(yù)期由-6.5%上調(diào)至-3.7%、將2021年GDP增長預(yù)期由5.0%下調(diào)至4.0%、將2022年GDP增長預(yù)期由3.5%下調(diào)至3.0%，并預(yù)計2023年美國經(jīng)濟(jì)增長為2.5%。美聯(lián)儲將2020年失業(yè)率預(yù)期由9.3%下調(diào)至7.6%、將2021年失業(yè)率預(yù)期由6.5%下調(diào)至5.5%、將2022年失業(yè)率預(yù)期由5.5%下調(diào)至4.6%。

盡管對經(jīng)濟(jì)形勢更為樂觀，但美聯(lián)儲主席鮑威爾在其講話中提到兩點(diǎn)：一是疫苗出現(xiàn)前經(jīng)濟(jì)仍有諸多不確定性，比較懷疑就業(yè)市場復(fù)蘇前景;二是目前經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)有賴于財政刺激，假若沒有進(jìn)一步財政刺激落地，擔(dān)心經(jīng)濟(jì)會承壓。此外，根據(jù)我們對公共衛(wèi)生事件暴發(fā)以來鮑威爾講話的綜合評估，一旦提到“不確定性”，就說明貨幣政策仍處于寬松階段。這種對于經(jīng)濟(jì)前景的顧慮也體現(xiàn)到了點(diǎn)陣圖中，由點(diǎn)陣圖可知美聯(lián)儲認(rèn)為未來三年或都不會加息。

(三)鮑威爾表示美聯(lián)儲名義擴(kuò)表階段仍未結(jié)束

如圖6所示，6月以來美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模就未再攀升，而是在7萬億美元附近徘徊。事實(shí)上，4月9日落地的2.3萬億美元一攬子貨幣政策中主街計劃等投放項(xiàng)目并未全額兌現(xiàn)，甚至操作規(guī)模甚少，這是美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表并能在6月后繼續(xù)擴(kuò)張的主因。但美聯(lián)儲主席鮑威爾表示主街計劃操作受到了《多德·弗蘭克法案》框架等監(jiān)管約束。比如商業(yè)銀行要求信貸必須發(fā)放給能夠償債的對象，這排除了很多公司。美聯(lián)儲正在研究并設(shè)法讓普通企業(yè)更易獲得主街計劃的支持。由此可見，鮑威爾的意思是名義上看美聯(lián)儲部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持計劃尚未完全落地，并且美聯(lián)儲正在排除這些資金投放的阻力，名義上美聯(lián)儲擴(kuò)表階段仍未結(jié)束。

二、美聯(lián)儲寬貨幣政策退出時點(diǎn)或取決于美國大選結(jié)果

(一)重申政府杠桿率才是美聯(lián)儲貨幣政策的決定性因素

我們在《FED會否調(diào)整貨幣政策框架?有何影響?》等報告中指出，長期來看10年期美債收益率與美國政府杠桿率高度負(fù)相關(guān)，美聯(lián)儲的貨幣政策相當(dāng)于在經(jīng)濟(jì)增長與債務(wù)壓力之間尋求平衡。今明兩年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不再是美債的核心影響因素，極端的政府杠桿率才是為美債定價的關(guān)鍵。公共衛(wèi)生事件沖擊下今明兩年美國政府杠桿率將大幅攀升至120%-140%區(qū)間。為了幫助美國政府降低債務(wù)支出成本，QE將成為美聯(lián)儲的常態(tài)貨幣政策操作，10年期美債收益率也將被壓制在1%下方。此外，由于長短端美債收益率正利差的剛性約束，在允許10年期美債收益率大幅回升前，美聯(lián)儲也斷然不會上調(diào)基準(zhǔn)利率。

事實(shí)上，早在今年2月紐約聯(lián)儲就曾做過對于40年代(二戰(zhàn)前后)美國政府高杠桿率階段美聯(lián)儲實(shí)施收益率曲線管理政策的研究分析[3]。研究結(jié)論是固定利率形式下的收益率曲線管理政策在退出階段會引發(fā)極多負(fù)面影響。事后看，我們認(rèn)為該研究說明了兩點(diǎn)：一方面在美國政府杠桿率極高的階段，貨幣政策確實(shí)會為財政服務(wù)，通過財政赤字貨幣化手段幫助美國政府降低債務(wù)支出成本;另一方面當(dāng)前美聯(lián)儲的最佳策略是實(shí)踐收益率曲線管理、但不將政策落地，以便日后更為靈活地退出。

此外，里士滿聯(lián)儲5月經(jīng)濟(jì)簡報[4]中也指出：由于COVID-19大流行，公共債務(wù)急劇增加，高負(fù)債可能會影響貨幣政策的有效性，并給美聯(lián)儲施加政治壓力，要求其在很長一段時間內(nèi)保持低利率。

(二)提高通脹容忍度是因?yàn)槊绹軛U率回落速度仍不確定

本次議息會議部分修訂了美聯(lián)儲貨幣政策框架，允許通脹水平在一段時間內(nèi)突破2%的目標(biāo)上限，與8月底美聯(lián)儲主席鮑威爾在Jackson Hole全球央行會議上講話內(nèi)容一致。這也是美聯(lián)儲上調(diào)經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期但仍預(yù)計未來三年不會加息的主因之一。

此外，我們觀察到金融危機(jī)后美聯(lián)儲貨幣政策或存在雙通脹目標(biāo)：價格型工具錨是核心PCE;現(xiàn)行的數(shù)量型工具錨或?yàn)镃PI。美聯(lián)儲通脹目標(biāo)是核心PCE達(dá)到2%，但與這個目標(biāo)形成綁定關(guān)系的是基準(zhǔn)利率，而CPI同比很可能是金融危機(jī)以來數(shù)量型貨幣政策工具的隱形約束。金融危機(jī)后美聯(lián)儲實(shí)施過三輪QE，QE1與QE2基本連續(xù)，但QE2與QE3之間則增加了一年的扭轉(zhuǎn)操作(Operation Twist，OT)。我們認(rèn)為OT的出現(xiàn)與2011年Q2-Q3美國CPI同比突破3%有關(guān)。我們在報告《FED會否調(diào)整貨幣政策框架?有何影響?》中提到2021年5月美國CPI同比可能會超過4%，提高通脹容忍度也意味著打破現(xiàn)行政策框架對2021年H1美聯(lián)儲進(jìn)一步購買美債的約束。

正如前文所述政府杠桿率才是美聯(lián)儲貨幣政策的決定性因素，那么上述分析同樣表明美聯(lián)儲認(rèn)為未來一年美國政府杠桿率難以明顯回落、未來三年美國政府杠桿率回落速度也仍存不確定性。這種不確定性一方面與疫苗問世時間有關(guān)，另一方面也與美國大選結(jié)果有關(guān)。

(三)若特朗普連任未來兩年或仍寬松;若拜登當(dāng)選貨幣政策有望于明年底正?；?/p>

理論上疫苗問世后美國將減少財政轉(zhuǎn)移支付力度、增加財政收入，經(jīng)濟(jì)將更快、更全面復(fù)蘇，政府杠桿率也將從高位回落。但疫苗改變的可能僅僅是美國政府杠桿率的方向，卻無法決定美國政府杠桿率回落的速度。我們在報告《關(guān)于美國大選結(jié)果及其影響的沙盤推演》中指出，由于特朗普競選綱領(lǐng)提到計劃實(shí)施減稅政策，因此特朗普連任情形下美國政府杠桿率大概率將由2022年開啟溫和回落模式，2023年之前10年期美債收益率中樞或難明顯突破1%。拜登上臺或意味著美國進(jìn)入加稅周期。盡管拜登的執(zhí)政綱領(lǐng)里面提及諸多抗疫相關(guān)的財政刺激舉措，但他同樣提到了上臺后將上調(diào)企業(yè)稅、資本稅甚至富人稅。一旦公共衛(wèi)生事件影響過后，在拜登當(dāng)選的情形下美國將進(jìn)入加稅周期、美國政府杠桿率也會快速回落。根據(jù)疫苗問世時間的差異，我們認(rèn)為拜登當(dāng)選情形下，美國政府杠桿率快速回落的時點(diǎn)或發(fā)生在2021年底到2022年之間。由于當(dāng)前10年期美債收益率的錨是美國政府杠桿率，因此該情形下，10年期美債收益率或?qū)⒂?021年底到2022年間重新升破1%。

由于當(dāng)前多數(shù)風(fēng)險資產(chǎn)的積極表現(xiàn)與美聯(lián)儲貨幣政策有關(guān)，這就意味著在特朗普連任情形下未來多數(shù)資產(chǎn)表現(xiàn)或相對穩(wěn)定，但若拜登當(dāng)選2021年底前后美股等風(fēng)險資產(chǎn)就存在較大調(diào)整風(fēng)險。

(編輯：宇碩)