如何看待房地產(chǎn)行業(yè)毛利率變化趨勢(shì)？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中達(dá)研究”，作者：申思聰、蔡鴻飛、諸葛蓮昕。

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1. 如何看待房地產(chǎn)行業(yè)毛利率變化趨勢(shì)？

2020年中期業(yè)績(jī)中，各公司的毛利率表現(xiàn)為投資者重點(diǎn)關(guān)心的內(nèi)容之一。在我們關(guān)注的32家上市房企中，大部分房企2020年中期毛利率較去年同期有所下降。行業(yè)毛利率趨勢(shì)如何？哪些房企毛利率表現(xiàn)較為出色？毛利率下行趨勢(shì)和房企分化會(huì)否持續(xù)？

1.1 行業(yè)毛利率趨勢(shì)如何？

當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)毛利率有所下行。我們關(guān)注的32家上市房企的毛利率在2016-2018年有所提升，2019年起則有所下滑。2019年全年平均毛利率同比下降3.1個(gè)百分點(diǎn)至29.1%，2020年中期平均毛利率則同比下降2.6個(gè)百分點(diǎn)至29.6%。

毛利偏低項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算期為當(dāng)前行業(yè)毛利率下行主因，項(xiàng)目毛利偏低的原因則來(lái)自于近年的政策態(tài)度。在房地產(chǎn)項(xiàng)目的預(yù)售制下，房企的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目將在預(yù)售后約2年進(jìn)行交付結(jié)算。房企2016年中至2018年三季度獲取土地的項(xiàng)目整體毛利偏低，項(xiàng)目約在2019年起大量進(jìn)入結(jié)算期，對(duì)當(dāng)前房企報(bào)表所呈現(xiàn)的盈利水平帶來(lái)了一定壓力。

2016年二季度起，在貨幣政策環(huán)境寬松、首付比例再次下調(diào)的環(huán)境之下，商品房及土地市場(chǎng)熱度高企。在2015年多次降準(zhǔn)降息、2016年2月再次下調(diào)首付比例的環(huán)境下，2016年二季度起，各線城市的商品房和土地市場(chǎng)熱度均較為高漲；然而，2016年3月熱點(diǎn)城市開(kāi)始調(diào)控，9月多城市出臺(tái)限購(gòu)政策，對(duì)房?jī)r(jià)的持續(xù)大幅上漲帶來(lái)了一定壓力。2016年后，住宅類用地掛牌的均價(jià)增長(zhǎng)均快于住宅平均價(jià)格的增長(zhǎng)，2016年12月宅地掛牌均價(jià)和住宅平均價(jià)格分別較1月上漲40.1%和18.9%，房企項(xiàng)目的利潤(rùn)空間有所收窄。同時(shí)，土地?zé)岫鹊母邼q帶來(lái)了溢價(jià)率的高企，進(jìn)一步使房企利潤(rùn)空間承壓，100大中城市的月度宅地溢價(jià)率在2016年4月至11月均高于50%，直至2017年9月方才降至30%以下。

2018年第三季度以來(lái)，“房住不炒”基調(diào)穩(wěn)定，融資政策有所收緊，土地市場(chǎng)溢價(jià)率有所下滑，然而宅地掛牌均價(jià)漲幅仍高于房?jī)r(jià)漲幅。2018年7月，中央政治局會(huì)議首次提出“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”；2019年7月，中央政治局會(huì)議首次提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，行業(yè)維持“房住不炒”定位。融資方面，2018年及2019年中頂層分別對(duì)房企境外融資及信托等渠道的融資進(jìn)行了收緊。在上述因素的共同作用之下，2018年7月至2020年7月，百城宅地成交溢價(jià)率均值僅13.2%，遠(yuǎn)低于2016年4月至2018年6月的均值42.4%。然而，雖然土地市場(chǎng)熱度有所下降，但宅地掛牌均價(jià)漲幅仍高于房?jī)r(jià)漲幅。以2016年1月值為100，則百城宅地掛牌均價(jià)指數(shù)與住宅平均價(jià)格指數(shù)的月度差額均值在2016年4月至2018年6月約為39.0，在2018年7月至2020年7月則高達(dá)73.1，宅地掛牌均價(jià)漲幅在近年仍高于房?jī)r(jià)漲幅。

異地?cái)U(kuò)張亦對(duì)房企毛利率帶來(lái)了一定壓力。規(guī)模對(duì)房企而言仍為至關(guān)重要的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)各規(guī)模梯隊(duì)、各產(chǎn)品定位的房企而言，異地?cái)U(kuò)張均為提升銷售規(guī)模的重要方式。碧桂園（02007）、恒大（03333）等銷售規(guī)模大、布局城市數(shù)量多的房企，仍不斷擴(kuò)張進(jìn)入城市數(shù)量；中海、華潤(rùn)等產(chǎn)品定位相對(duì)高端的房企，其布局城市數(shù)量雖相對(duì)較少，但近年來(lái)亦不斷增加。然而，異地?cái)U(kuò)張過(guò)程中可能存在部分因素使房企毛利率承壓：1）部分房企在優(yōu)勢(shì)區(qū)域的稟賦優(yōu)勢(shì)（如具備豐富的灣區(qū)舊改項(xiàng)目資源）難以進(jìn)行大規(guī)模的異地復(fù)制，導(dǎo)致異地?cái)U(kuò)張過(guò)程中毛利率下降；2）對(duì)新進(jìn)入城市的市場(chǎng)判斷存在一定偏差（以棚改貨幣化紅利逐漸減弱、數(shù)量龐大且城市數(shù)據(jù)披露情況較差的下沉市場(chǎng)為甚），使房企在新城市的項(xiàng)目難以達(dá)到預(yù)想的利潤(rùn)空間；3）部分房企的產(chǎn)品線使其在下沉過(guò)程中難以壓低建安成本，從而難以在新進(jìn)入城市取得預(yù)期溢價(jià)。

1.2 哪些房企毛利率表現(xiàn)較為出色？

多數(shù)上市房企2020年中期毛利率下行，降幅呈現(xiàn)差異。在前述因素的共同作用下，2020年中期，在32家上市房企中，24家公司的毛利率出現(xiàn)了不同程度的下滑。各房企毛利率的降幅并非相同，降幅區(qū)間由0.01%至18.7%；同時(shí)，仍有8家公司的毛利率有所提升，提升最大的為合生創(chuàng)展集團(tuán)，由2019年中期的52.2%提升至2020年中期的66.6%。上市房企毛利率的變動(dòng)方向和幅度均出現(xiàn)了一定分化。

毛利率分化的原因主要包含三個(gè)因素的差異：1）收入構(gòu)成；2）拿地模式；3）產(chǎn)品定位。雖然大部分開(kāi)發(fā)商的收入以物業(yè)開(kāi)發(fā)為主，但部分毛利率更高的業(yè)務(wù)能夠使整體毛利率有所改善。就物業(yè)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)而言，其毛利率決定于項(xiàng)目成本和售價(jià)：項(xiàng)目成本主要為地價(jià)和建安成本，其中房企間差異更大的為土地成本，而拿地模式是導(dǎo)致土地成本差異的重要因素；項(xiàng)目售價(jià)則受到地方限價(jià)情況和房企產(chǎn)品定位的影響。

收入構(gòu)成方面，部分非開(kāi)發(fā)、毛利率較高的業(yè)務(wù)能夠?qū)_一部分開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率下滑。中國(guó)金茂2020年上半年收入中物業(yè)開(kāi)發(fā)貢獻(xiàn)僅約82%，另有物業(yè)租賃和酒店經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)約6%和3%；各業(yè)務(wù)的毛利率則存在差別，上述業(yè)務(wù)的毛利率分別為33%、86%和34%，相對(duì)物業(yè)開(kāi)發(fā)毛利率更高的物業(yè)租賃及酒店經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)能夠使公司整體毛利率有所提升。大部分房企的主要收入來(lái)源均為地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，收入結(jié)構(gòu)方面的差異使部分房企能夠通過(guò)毛利率相對(duì)更高的業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)更為平穩(wěn)的毛利率表現(xiàn)。

商住協(xié)同：通過(guò)建設(shè)綜合體等低溢價(jià)拿地。當(dāng)前商業(yè)+住宅綜合體的開(kāi)發(fā)更符合地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的訴求，因而商住協(xié)同模式能夠有效地使房企以更低的價(jià)格獲取土地。以寶龍地產(chǎn)為例，其布局主要位于土地市場(chǎng)熱度較高的長(zhǎng)三角地區(qū)核心城市，商業(yè)+住宅合作形式使其能夠在一定程度上使其規(guī)避激烈的土地競(jìng)爭(zhēng)，以相對(duì)合理的價(jià)格獲取土地資源。2019年全年，寶龍地產(chǎn)新增土地計(jì)容建面中85.0%位于長(zhǎng)三角，68.0%新增土地投資以商業(yè)+住宅合作形式獲取，總溢價(jià)率僅7.8%；2020年上半年，其新增土地計(jì)容建面中95.9%位于長(zhǎng)三角，54%以商業(yè)+住宅合作形式獲取，總溢價(jià)率僅8.8%。能夠以低溢價(jià)率獲取優(yōu)質(zhì)土地的房企的利潤(rùn)空間較業(yè)內(nèi)同行具備比較優(yōu)勢(shì)，寶龍地產(chǎn)總土地平均成本2016-2019年占銷售均價(jià)比重均低于20%，2020上半年略微提升至20.8%，項(xiàng)目利潤(rùn)空間仍然充足。