國際油價中長期上行空間如何？

本文來自微信公眾號“林采宜”，文中觀點不代表智通財經觀點。

原油需求結構中，交通運輸部門的原油需求量占比最大，因此，交通運輸對原油需求的波動性是影響原油消費量最顯著的因素。受衛(wèi)生事件影響，全球貨運、客運輕型車輛平均行駛里程數下降約15%，周轉量下滑約18%，導致輕型車輛部門整體對于原油需求下降明顯。

在原油供給端，考慮財政平衡和產能瓶頸的雙重因素，國際油價的底部大約在35美元/桶左右。

由于各種利益博弈因素，歷史上OPEC實際減產量僅為協(xié)議減產量的60%，俄羅斯、美國減產執(zhí)行率更低，國際政治博弈使原油供給端隨時存在產量增加的可能性。在原油需求增長乏力的國際環(huán)境下，國際油價在目前價格水平上的上行動力有限。

一、原油的中長期價格由供求關系決定

1. 交通運輸部門石油消耗是影響原油需求的主要因素

從原油需求結構看，原油需求變化主要來源于交通運輸部門。2018年，全球交通運輸部門原油消耗25600萬億熱單位，占原油總需求比例約65%。工業(yè)部門在原油需求中占比穩(wěn)定在10%左右，而生活部門占比穩(wěn)定在6.5%左右。因此，交通運輸對原油需求的變化對原油中長期價格有一定影響。

在交通運輸部門中，輕型車輛對于原油需求最大，2018年消耗16097萬億熱單位，占比60%以上；其次是卡車貨車，耗油千萬億熱單位以上，占比約為24%，航空用油1872萬億熱單位，占比約7%，而水路、鐵路運輸對原油需求占比相對較小且相對穩(wěn)定。

2. 財政約束和產能瓶頸決定了35美元/桶是國際油價的中長期底部

2019年，美國、沙特、俄羅斯的供給量分別占19.33%、13.34%和12.97%，位列世界原油供給國的前三，合計市場份額超過45%。從最近十年（2010-2019）的趨勢來看，美國在國際原油市場的份額在不斷上升，從10.95%升至19.33%，幾乎翻了一倍，而沙特和俄羅斯的市場份額基本不變。

從經濟結構來看，美國經濟結構相對多元，原油收入對于財政收入貢獻率很低，平均僅占2.5%左右，但對沙特和俄羅斯來說，原油對財政的貢獻卻非常重要，最近五年（2015-2020），原油收入占沙特財政收入的65%，占俄羅斯財政收入的32%。

因此油價波動對于美國的財政收入不構成重大影響，但對沙特和俄羅斯的財政會產生重大影響。在產能存在瓶頸的前提下，沙特和俄羅斯的財政約束使得他們能夠承受的石油價格有一個底線，一旦超過這個底線，產油國無法通過增加產量彌補價格下跌形成的收入減少，本國財政將可能面臨失衡。這種情況下，它們必然會竭盡全力推高油價。

據EIA推算，沙特短期產能瓶頸約為1200萬桶/天，即便經過一段時間調整，長期產能最高也只有1300萬桶/天。

2020年，沙特若想實現財政赤字不超過GDP6.5%，原油財政收入至少要達到5130億沙特里亞爾（約合1368億美元）。數據顯示，2020年前七個月，沙特累計原油收入大致為727億元 。這意味著今年8-12月沙特需要至少實現641億元的原油收入，才能實現預期財政目標。以目前1200萬桶/天的產能瓶頸，油價至少要35美元以上，沙特才能實現其財政目標。換句話說，35美元是沙特能夠承受的國際油價底線。

對于俄羅斯而言，2018年原油收入6.58萬億盧布，占其財政收入的33.84%。而根據歷史數據，計算可得2006-2018年13年間，俄羅斯原油收入占財政收入比重大約為35%。

根據俄羅斯發(fā)布的2020-2022年聯(lián)邦政府預算修正案，2020年財政收入目標為20.6萬億盧布（約合3270億美元），按照35%的原油收入貢獻率，年度需要實現1145億美元原油收入。而在2020年1-7月，由于俄羅斯原油供給量保持高位，預計已實現原油收入約為804億美元（根據其量價測算）。在剩余五個月內俄羅斯僅需要實現341億元的原油收入，即可實現財政目標。

根據俄羅斯能源部長透露，俄羅斯能夠在兩周之內增加20-30萬桶/天的供給量，長期該數字可上升至50萬桶/天。根據俄羅斯原油供給峰值時超過1100萬桶/天的產量，預計短期極限產能為1130萬桶/天，長期極限產能為1150萬桶/天。

換句話說，若俄羅斯2020年8-12月以短期最大產能1130萬桶/天生產，國際油價達到20美元/桶，就能實現2020年預計財政目標。

3. 產油國利益博弈影響原油供給

由于OPEC成員國都有出于政治經濟利益而選擇增產的意愿，因此該組織商議的限產協(xié)議幾乎淪為一紙空文。1984年以來的歷史數據顯示，實際減產量平均僅是協(xié)議減產量的60%，這導致實際產量絕大多數情況下超過協(xié)議產量?？傮w而言，產油國利益博弈傾向于使原油供給增加。

非OPEC國家的減產承諾執(zhí)行率更低。例如，俄羅斯自1998年至2002年間，曾四次承諾減產，最終實際減產僅履行兩次，另外兩次是出爾反爾增產。而從歷史數據看，即便俄羅斯減產，其減產執(zhí)行率也是跌宕起伏的，實際減產量往往小于協(xié)議減產量。

而美國的原油供給量持續(xù)呈上升趨勢（圖9），今年三月份以來的“減產”主要是頁巖油企業(yè)由于成本因素退出而導致供給減少。綜合來看，國際政治博弈往往傾向于使原油供給增加。因而排除戰(zhàn)爭或者地域沖突等極端因素，從供求角度看，原油價格中長期上升的空間不大。

二、下半年國際油價走勢預測

在需求端，2020年下半年，由于衛(wèi)生事件蔓延導致的全球范圍內“禁足令”實施，加之第二波衛(wèi)生事件爆發(fā)的擔憂，輕型車輛貨運和客運周轉量均大幅下滑。據國際道路運輸聯(lián)盟預測，全球輕型車輛平均行駛里程數下降至少15%，導致輕型車輛部門整體對于原油需求下降明顯。

具體來看，國際道路運輸聯(lián)盟6月發(fā)布的《衛(wèi)生事件對于道路運輸行業(yè)影響》報告中預測，2020年輕型車輛貨運周轉量將較去年降低約18%；輕型車輛客運受影響更大，行駛里程數近乎腰斬，周轉量較去年下降57%，其中旅游用輕型車輛周轉量重挫82%，出租車周轉量下挫60%，預計輕型車輛平均行駛里程數恢復至衛(wèi)生事件前同期水平需要半年以上。

而在供給端，由于在2020年前七個月，沙特和俄羅斯的原油收入已經過半，未來五個月的原油收入對其財政收入不存在較大壓力。因此，無論沙特還是俄羅斯對于推動國際油價上行的意愿都不強烈。而美國為鞏固其原油供給地位，通過減產推升油價的可能性也不高。這使得全球原油供給端收緊的意愿不強。

目前40美元/桶的價格處在博弈各方都能接受的合理區(qū)間內。如果沒有突發(fā)性地緣沖突，從中長期趨勢看，油價上行空間有限。

(編輯：李國堅)