中期逆勢穩(wěn)健增長，浦林成山(01809)釋放長期投資價值

隨著中報季逐漸臨近尾聲，在密集發(fā)布的財報中，價值成長股最為惹人注目。

8月28日，國內(nèi)領(lǐng)先的輪胎制造商浦林成山(01809)公布了2020上半年中期業(yè)績。在宏觀大環(huán)境有所承壓的情況下，該公司煥發(fā)出業(yè)績穩(wěn)中向好、產(chǎn)能銷售渠道逆勢擴張及研發(fā)不斷創(chuàng)新的“年輕態(tài)”活力。

中期業(yè)績逆勢增長

2020上半年以來，輪胎行業(yè)正在急速發(fā)生著重大變化，國際輪胎巨頭企業(yè)引以為傲的規(guī)模優(yōu)勢正在急速縮水，甚至受海外疫情影響開工下滑導(dǎo)致巨虧——期內(nèi)，國際上市輪胎企業(yè)米其林、倍耐力、固特異的營收分別下滑21%、31.6%及28.1%，且三家均錄得不同程度的凈虧損。

與之形成鮮明對比的是，國內(nèi)衛(wèi)生事件控制較好，以及市場需求提振，頭部企業(yè)開工復(fù)蘇較快。以浦林成山新鮮出爐的“成績單”為例，上半年內(nèi)，盡管公司實現(xiàn)營收28.44億元(人民幣，單位下同)，比去年同期減少約1.0%，但公司的毛利和凈利潤均較上年同期增長維持穩(wěn)定增長。收入的下降源于銷售價格因原材料下跌而下調(diào)，而利潤率的上升主要由于毛利率由19上半年約19.2% 提升2.1個百分點至20上半年約21.3%。期內(nèi)凈利潤的升幅(同比增長1.6%)略低于毛利的升幅(同比增長9.9%)，則主要由于研發(fā)費用的增加，以及泰國項目管理費用的增加而尚未帶來銷售貢獻(xiàn)。

從銷售數(shù)據(jù)來看，上半年內(nèi)，浦林成山及其附屬公司銷售輪胎約626萬條，相比2019年同期增長約3.1%。從銷售結(jié)構(gòu)上來看，全鋼輪胎依然為公司貢獻(xiàn)了接近八成的銷售額，與此同時，半鋼輪胎的銷售比例在穩(wěn)步提升，這亦與行業(yè)內(nèi)近年來逐漸由全鋼輪胎向半鋼輪胎過渡轉(zhuǎn)型的方向相契合。

上半年內(nèi)，國內(nèi)頭部輪胎企業(yè)以銷售產(chǎn)能雙擴張擊穿海外輪胎企業(yè)脆弱的生產(chǎn)組織和成本防線，抓住“彎道超車”的機遇，成為了國際市場中的有力競爭者。與此同時，該公司深耕細(xì)作的渠道建設(shè)在公共衛(wèi)生事件期間發(fā)揮了抵御風(fēng)險的作用，多元化市場布局起到風(fēng)險對沖的作用，中國和海外市場的合理占比，發(fā)揮了重要的調(diào)節(jié)作用。

銷售部分得益于公司建立起覆蓋主要輪胎市場的、成熟全面的全球銷售網(wǎng)絡(luò)，增強客戶忠誠度，并進(jìn)一步拓展目標(biāo)市場、提升營運規(guī)模，整體業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀。

就國內(nèi)市場而言，公司已與30多家汽車制造商建立了合作關(guān)系，國內(nèi)銷量前十名的商用車汽車制造商全部進(jìn)入集團配套體系。2020年上半年，公司共開展了35個配套項目，包括首次向比亞迪提供新能源商用車的配套，并配合江淮汽車的新車型技術(shù)開發(fā)進(jìn)入新規(guī)格產(chǎn)品研發(fā)，配套業(yè)務(wù)完成銷量152萬條，同比增長37.7%。

海外市場方面，公司新開發(fā)海外經(jīng)銷商31家，新客戶銷售收入占比2.5%。重組歐洲分公司，成立德國分公司，歐洲團隊維持良好業(yè)績。北美市場銷售渠道建設(shè)亦已取得階段性成果，為泰國輪胎生產(chǎn)基地下半年的銷售奠定基礎(chǔ)。

生產(chǎn)成本方面，由于輪胎主要原材料為天然橡膠和合成橡膠，兩者占生產(chǎn)成本的比重超過50%。受國際油價在3月份初大幅下跌的影響，天然橡膠和合成橡膠的價格均在二季度出現(xiàn)了較大跌幅。天然橡膠的價格中樞從2019年上半年的11500元/噸下跌至2020年上半年的10000元/噸，跌幅達(dá)到14%;合成橡膠的價格中樞從2019年上半年10500元/噸下跌至2020年上半年7500元/噸，跌幅約為29%。

由于輪胎終端價格以合同價和經(jīng)銷價為主，所以價格調(diào)整相對原材料有些滯后。而成本價格變化導(dǎo)致公司銷售產(chǎn)品價格下調(diào)，進(jìn)而使得公司上半年銷售收入雖略有承壓，但實際銷量依然同比增長3.1%。在成本下降與銷量提升的雙重影響下，公司上半年利潤水平實際提升較為顯著。

新品銷售潛力隱現(xiàn)

值得注意的是，2020上半年，浦林成山研發(fā)費用同比增長28%，繼續(xù)維持雙位數(shù)增速的高投入態(tài)勢。

通常而言，影響選擇輪胎產(chǎn)品有多種因素，包括舒適性、燃油經(jīng)濟性、耐久性、安全性等，最主要的因素還是安全性。技術(shù)壁壘則是國際輪胎企業(yè)三巨頭(米其林、固特異、普利司通)處于市場前列的重要因素。雖然國際三巨頭的地位短期仍難以撼動，但其市場份額在逐年下滑，而中國輪胎企業(yè)正以不輸于海外巨頭的核心技術(shù)和較低的成本殺入市場競爭，行業(yè)地位亦在不斷提升。

隨著汽車對輪胎性能要求的日益提高、經(jīng)濟型和環(huán)保型汽車的普及，輪胎產(chǎn)品正向高性能、多功能、高技術(shù)含量和節(jié)能低噪等方向發(fā)展。對于輪胎企業(yè)而言，產(chǎn)品質(zhì)量是企業(yè)良好發(fā)展的第一要務(wù)。

期內(nèi)，浦林成山順利完成了新花紋205╱55R1694V規(guī)格產(chǎn)品的項目開發(fā)任務(wù)。該產(chǎn)品的滾動阻力、濕抓著性、噪聲等三項性能均達(dá)到歐盟標(biāo)簽「AA1」等級，即現(xiàn)行歐盟標(biāo)簽等級中的最高級別。

從技術(shù)層面來看，新產(chǎn)品獲得國際標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)可，說明該公司的核心技術(shù)研發(fā)水平并不遜于國際巨頭。站在當(dāng)下時點，浦林成山通過自主研發(fā)，當(dāng)前輪胎產(chǎn)品的質(zhì)量、穩(wěn)定性以及技術(shù)水平上均已具備較強的國際競爭力。產(chǎn)品開發(fā)能力的提升也將使浦林成山從制造到研發(fā)躋身于行業(yè)前列，在國際競爭中持續(xù)深化護(hù)城河。

與此同時，通過有序推進(jìn)重點研發(fā)項目，公司共完成169個產(chǎn)品的研發(fā)并上市，其中包括41款全鋼子午線輪胎和128款半鋼子午線輪胎。新產(chǎn)品開發(fā)數(shù)量與2019年同期相比大幅度上升，且新產(chǎn)品銷量占同期總銷量比例超過三成，充分顯示出市場對浦林成山新品的認(rèn)可，后續(xù)銷量提升空間巨大，有望繼續(xù)占領(lǐng)市場份額。

長期價值有待釋放

通過對近年以來輪胎行業(yè)的梳理，智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)今世界輪胎企業(yè)前八強的產(chǎn)能情況，發(fā)現(xiàn)世界輪胎巨頭企業(yè)無一不具備規(guī)模優(yōu)勢。舉例來說，世界Big-3輪胎企業(yè)(米其林、普利司通和固特異)擁有的輪胎年產(chǎn)能均在2億條左右。

近些年，包括玲瓏輪胎、浦林成山在內(nèi)的多家國內(nèi)優(yōu)質(zhì)輪胎企業(yè)的擴產(chǎn)勢頭同樣十分強勁。以浦林成山為例，第一座海外工廠泰國生產(chǎn)基地亦在2020上半年內(nèi)如期投產(chǎn)。泰國生產(chǎn)基地的建設(shè)進(jìn)度整體符合預(yù)期，一期項目的土建、設(shè)備安裝和調(diào)試工作基本完成，全鋼子午線輪與半鋼子午線輪胎均已下線。公司預(yù)期于2020年年底前，工程項目建設(shè)將全部竣工，設(shè)備安裝調(diào)試將全部完成，達(dá)到年產(chǎn)全鋼子午線輪胎80萬套、半鋼子午線輪胎400萬套的生產(chǎn)能力，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)提升。

對于國內(nèi)輪胎企業(yè)來說，貿(mào)易壁壘既是挑戰(zhàn)也是機會。公司通過向海外投資新產(chǎn)能，生產(chǎn)更高質(zhì)量的輪胎產(chǎn)品，獲得更好的利潤和現(xiàn)金流，有能力進(jìn)行持續(xù)的資本支出建設(shè)新產(chǎn)能，將構(gòu)成了其以投資拉動業(yè)績的正向循環(huán)。

另就降本增效方面而言，浦林成山的新工廠坐落于東南亞，更為靠近原材料天然橡膠產(chǎn)地，在當(dāng)?shù)匾簿邆鋭趧恿?、原料采購及物流等各項成本?yōu)勢。另一方面，由于中國輪胎出口至歐美國家面臨著高額的關(guān)稅和反傾銷稅，因此率先布局海外新建產(chǎn)能的企業(yè)與在國內(nèi)生產(chǎn)后出口相比具有顯著的優(yōu)勢，有望逐漸擺脫貿(mào)易制裁的影響。

2020年下半年，浦林成山還將啟動泰國輪胎生產(chǎn)基地二期全鋼120萬條建設(shè)項目，計劃于2021年8月底陸續(xù)完成設(shè)備安裝，預(yù)計其后4個月內(nèi)發(fā)揮最大產(chǎn)能。同時，北美全鋼產(chǎn)品和半鋼產(chǎn)品也正在按計劃有序投產(chǎn)，北美市場35款全鋼產(chǎn)品、175款半鋼產(chǎn)品將在下半年形成批量生產(chǎn)、銷售，預(yù)計于2020年年底發(fā)揮最大產(chǎn)能。

與此同時，隨著公共衛(wèi)生事件形勢逐漸好轉(zhuǎn)，輪胎市場的需求也在同步復(fù)蘇。中國作為全球第一大汽車產(chǎn)銷國，目前汽車輪胎行業(yè)與整車產(chǎn)銷地位并不匹配，雖然輪胎企業(yè)規(guī)模偏小，但成長速度較快，整個市場依然蘊含著巨大的規(guī)模增長空間。

從品類上來看，新基建有望刺激工程重卡需求，物流運輸車輛營運積極將進(jìn)一步提升市場需求，中重卡市場有望持續(xù)增長，對全鋼輪胎的需求將密集釋放。受益于全球汽車保有量的穩(wěn)健增長，公司半鋼輪胎產(chǎn)品未來同樣在替換和配套市場上大有可為。

從長邏輯角度看，浦林成山作為國內(nèi)優(yōu)質(zhì)輪胎企業(yè)，目前公司的品牌價值及產(chǎn)能優(yōu)勢仍處于上升趨勢，競爭優(yōu)勢正逐步擴大。公司業(yè)績穩(wěn)健增長的同時，已逐漸具備成為國際一流輪胎企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α０殡S著民族輪胎的崛起，浦林成山有望以核心技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新為基底，產(chǎn)銷規(guī)模雙擴張來實現(xiàn)品牌市值雙提升。但就目前而言，該公司總市值約51.4億港幣，當(dāng)前公司動態(tài)市盈率為9.6倍，顯然估值偏低，存在巨大提升空間，內(nèi)在價值將迎來長遠(yuǎn)釋放。