海外資產(chǎn)配置9月報(bào): 積極因素仍占主導(dǎo)

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

8月份的全球市場又站在了風(fēng)險資產(chǎn)的一邊。

究其原因，這其中最主要的變化就是美國衛(wèi)生事件的持續(xù)改善，更何況即便是美國衛(wèi)生事件最嚴(yán)重的7~8月期間的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也都不算差。因此，市場才得以打破此前持續(xù)的拉鋸狀態(tài)再創(chuàng)新高。與此同時，美聯(lián)儲公布“平均通脹目標(biāo)制”的新貨幣政策框架錨定政策基調(diào)繼續(xù)維持寬松的預(yù)期、雖然我們認(rèn)為短期增量影響不大，但維持寬松對市場和風(fēng)險資產(chǎn)也已足夠，其著眼點(diǎn)更多在長期。

展望9月，我們認(rèn)為9月份的海外市場仍將是積極因素主導(dǎo)的環(huán)境（衛(wèi)生事件改善），上行風(fēng)險來自疫苗進(jìn)展或財(cái)政刺激出爐。不過，技術(shù)指標(biāo)顯示短期計(jì)入預(yù)期已經(jīng)較為飽滿。市場面臨的不確定性來自大選臨近的變數(shù)，但我們認(rèn)為尚不至于造成系統(tǒng)性影響，壓力可能更多在臨近10月體現(xiàn)而非現(xiàn)在。此外，歐洲衛(wèi)生事件和日本政局變化也值得關(guān)注。

資產(chǎn)配置建議：繼續(xù)看好風(fēng)險資產(chǎn)，但短期地調(diào)低歐洲日本；風(fēng)格板塊或有擴(kuò)散

8月回顧：美國衛(wèi)生事件好轉(zhuǎn)；美股新高、利率抬升、美元黃金震蕩

在美國衛(wèi)生事件見頂回落的背景下，美股市場突破了6~7月以來的盤整態(tài)勢并再創(chuàng)新高，美債利率也明顯抬升；相比之下，黃金和美元則轉(zhuǎn)為震蕩，缺乏明顯趨勢。整體來看，美元計(jì)價下，股>大宗>債；天然氣、FAAMNG、美股、MSCI中國、德國等領(lǐng)先；VIX多頭、巴西股匯、美國債券和美元指數(shù)、以及黃金等落后（圖表1）。

8月，1）跨資產(chǎn)：股>大宗>債；2）權(quán)益市場：發(fā)達(dá)>新興；發(fā)達(dá)中，美國>日本>歐洲（本幣）；新興中，印度、韓國、A股領(lǐng)先，巴西落后；3）債券市場：高收益?zhèn)?gt;公司債>國債；10年美債利率回升；實(shí)際利率小幅回升；4）大宗商品：天然氣大漲，大豆、銅、原油也有不錯的表現(xiàn)，黃金下跌；5）匯率：美元指數(shù)持續(xù)走弱，英鎊、歐元、日元等走強(qiáng)；6）另類資產(chǎn)，全球REITs、比特幣上漲，VIX下跌。

8月，除中國外主要市場金融條件均有所收緊；經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)上，除日本抬升外，其余主要市場均回落。資金流向上，債券維持流入，資金整體流出美股和新興市場，流入日本和發(fā)達(dá)歐洲。

9月展望：雖然短期情緒計(jì)入較多，但積極因素仍占主導(dǎo)

相比7月的衛(wèi)生事件升級、利率走低、美元持續(xù)貶值和黃金大漲，8月份的全球市場又站在了風(fēng)險資產(chǎn)的一邊，美股標(biāo)普500指數(shù)再創(chuàng)新高、利率走高并使得曲線陡峭化、價值股修復(fù)無不體現(xiàn)出了這一點(diǎn)。

究其原因，這其中最主要的變化就是美國衛(wèi)生事件的持續(xù)改善，這也是我們一再提示的決定市場風(fēng)險偏好和風(fēng)格板塊表現(xiàn)、乃至大選民調(diào)變化更為敏感的“將來時”，更何況即便是美國衛(wèi)生事件最嚴(yán)重的7~8月期間的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也都不算差。因此，市場才得以打破此前持續(xù)的拉鋸狀態(tài)再創(chuàng)新高。與此同時，美聯(lián)儲公布“平均通脹目標(biāo)制”的新貨幣政策框架錨定政策基調(diào)繼續(xù)維持寬松的預(yù)期、雖然我們認(rèn)為短期增量影響不大，但維持寬松對市場和風(fēng)險資產(chǎn)也已足夠，其著眼點(diǎn)更多在長期。

展望9月，我們認(rèn)為當(dāng)前這樣一個積極因素主導(dǎo)的環(huán)境仍有望延續(xù)，故對風(fēng)險資產(chǎn)可能仍是有利的，潛在上行風(fēng)險來自第二輪財(cái)政刺激出臺、又或疫苗研發(fā)進(jìn)展的突破；下行風(fēng)險來自臨近大選的變數(shù)，但這一壓力可能更多在臨近10月體現(xiàn)而非現(xiàn)在。具體而言，

i. 美國衛(wèi)生事件緩和有望給復(fù)工和增長修復(fù)“續(xù)力”（影響積極）。6月中到7月底美國衛(wèi)生事件復(fù)發(fā)使得整體復(fù)工進(jìn)展“停滯”，但也僅是停滯。而且慶幸的是，從這一期間公布的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，增長修復(fù)似乎并沒受到太多干擾，即便是8月美國制造和服務(wù)業(yè)Markit PMI初值也仍在繼續(xù)走高；房地產(chǎn)、消費(fèi)、制造業(yè)的情況都可圈可點(diǎn)、甚至完全填補(bǔ)了衛(wèi)生事件砸出的“坑”。

那么，目前美國衛(wèi)生事件自8月初的高點(diǎn)已經(jīng)明顯回落，過去一周日均新增確診病例降至4.2萬人左右，為高點(diǎn)7萬人左右的六成，死亡人數(shù)和陽性率也明顯回落，這將有望為未來增長繼續(xù)修復(fù)“續(xù)力”，至少先體現(xiàn)在預(yù)期之上。上行風(fēng)險來自疫苗研發(fā)的突破性進(jìn)展。

ii. 貨幣幣政策維持寬松基調(diào)的中性背景，短期無大增必要但也不會驟減（影響中性）。我們預(yù)計(jì)未來一段時間美聯(lián)儲的貨幣政策仍將扮演一個維持寬松足夠支撐風(fēng)險資產(chǎn)、但也無太多增量信息的中性背景角色。美聯(lián)儲8月底公布新貨幣政策框架目標(biāo)也進(jìn)一步強(qiáng)化了這一點(diǎn)，原因在于：1）在衛(wèi)生事件見頂回落、增長逐步修復(fù)、融資成本特別是實(shí)際利率大幅為負(fù)的背景下，加大寬松力度的必要性在下降；2）但在企業(yè)和居民部門現(xiàn)金流沒有得到充分修復(fù)、企業(yè)和政府部門杠桿水平衛(wèi)生事件期間顯著抬升也無法承受過高的融資成本和明顯收緊的流動性；3）美國大選臨近，除非特殊情況，貨幣政策變化通常會趨緩以避免潛在的政策干擾嫌疑。

因此，這一背景下，風(fēng)險資產(chǎn)依然可以享受低利率和流動性環(huán)境的支撐而不用太擔(dān)心政策收緊，當(dāng)然期待更大規(guī)模和力度的刺激可能也不太現(xiàn)實(shí)。此外，在平均通脹目標(biāo)制的政策框架下，短端利率持續(xù)被壓制而長端利率存在上行空間可能使得收益率曲線陡峭化，故金融板塊或可能存在修復(fù)機(jī)會。

iii. 美國大選逐漸臨近下的政策不確定性（影響中性偏負(fù)面）。回過頭看，7月中美摩擦不斷升溫是當(dāng)時壓制全球風(fēng)險偏好的主要因素之一，8月相對偃旗息鼓也不排除與美國內(nèi)部壓力緩解有一定的關(guān)聯(lián)（如衛(wèi)生事件回落和特朗普民調(diào)支持率回升，特別是在關(guān)鍵州的差距已經(jīng)與拜登縮窄至不到3個百分點(diǎn)）。

目前，民主共和兩黨都已分別召開代表大會并確認(rèn)了總統(tǒng)候選人提名，接下來將逐漸進(jìn)入大選最后的沖刺階段。雖然我們無法準(zhǔn)確預(yù)判是否一定會發(fā)生，但隨著大選的臨近政策和選情變數(shù)的概率在增加，特別是10月份三次總統(tǒng)大選辯論期間。因此，我們建議屆時適當(dāng)觀望或降低敞口以待情形更為明朗。

iv. 關(guān)注美國財(cái)政刺激談判、歐洲衛(wèi)生事件發(fā)展、以及日本政局變化。除了上面三條主線外，美國第二輪財(cái)政刺激的談判進(jìn)展（國會9月8日復(fù)會、10月1日新一財(cái)年度開始）、歐洲衛(wèi)生事件的發(fā)展和影響（近期西班牙和法國衛(wèi)生事件持續(xù)抬升）、以及日本政局變化后（安倍首相因健康原因辭職）的政策和政治連續(xù)性也都值得關(guān)注?；鶞?zhǔn)情形下，我們并不預(yù)計(jì)會出現(xiàn)較大影響和擾動。

因此，總結(jié)而言，我們認(rèn)為9月份的海外市場仍將是積極因素主導(dǎo)的環(huán)境（衛(wèi)生事件改善），疫苗進(jìn)展或財(cái)政刺激出爐都將進(jìn)一步強(qiáng)化這一預(yù)期。不過，短期技術(shù)指標(biāo)顯示短期計(jì)入的預(yù)期已經(jīng)較為飽滿，例如美股的超買程度已經(jīng)超過2月高點(diǎn)、空頭倉位增多、VIX指數(shù)小幅抬升等等。市場面臨的不確定性來自大選臨近的變數(shù)，但我們認(rèn)為尚不至于造成系統(tǒng)性影響，壓力可能更多在臨近10月體現(xiàn)而非現(xiàn)在。此外，歐洲衛(wèi)生事件和日本政局變化也值得關(guān)注，但可能不是主導(dǎo)變量。

資產(chǎn)配置建議：繼續(xù)看好風(fēng)險資產(chǎn)，但短期地調(diào)低歐洲日本；風(fēng)格板塊或有擴(kuò)散

8月，我們的海外資產(chǎn)配置組合上漲3.45%（本幣計(jì)價），表現(xiàn)雖然弱于全球股市（6.10%，MSCI全球指數(shù)，美元計(jì)價）及大宗商品指數(shù)（5.92%），但好于股債60/40組合（3.41%），全球債市（-0.52%，美銀美林全球債券指數(shù)，美元計(jì)價）。年初以來，組合上漲14.08%，好于上述所有類別，而自2016年7月成立以來，該組合累積回報(bào)70.7%，夏普比率2.2（圖表9）。分項(xiàng)看，8月份，美股、新興和歐洲股市等是我們組合最大的收益來源。我們在組合中維持對風(fēng)險資產(chǎn)的超配、對避險資產(chǎn)的低配都起到了積極效果（圖表10~11）。

9月，根據(jù)上文中的分析和判斷，我們建議：

1）維持對風(fēng)險資產(chǎn)的積極看法和超配建議；相比之下，長端美債可能仍有上行空間進(jìn)而推動曲線陡峭化、而黃金彈性下降。從最新的股債和黃金對比，也可以發(fā)現(xiàn)，盡管衡量美股自身的估值明顯偏高（與盈利大幅下滑造成的一次性損益相關(guān)，但股債和股票與黃金對比、包括與利率水平直接相關(guān)的ERP依然處于合理水平）。

2）不同市場內(nèi)部，考慮到近期歐洲部分國家衛(wèi)生事件明顯升級、以及日本政局的不確定性，我們建議短期暫時調(diào)低二者配置比例，直到情形更為清晰；部分新興市場和美股可能相對而言仍有優(yōu)勢。

3）板塊風(fēng)格上，流動性維持寬松以及基本面的支撐未必一定造成成長股和龍頭股的壓力，但衛(wèi)生事件和情緒的改善有助于此前基于少數(shù)股票較窄基礎(chǔ)的反彈向更大范圍擴(kuò)散，如衛(wèi)生事件受損板塊、以及部分價值股。利率曲線陡峭化可能也有助于金融股的修復(fù)。

(編輯：李國堅(jiān))