青島啤酒（00168）：二季度業(yè)績(jī)超出預(yù)期，增長(zhǎng)邏輯逐步驗(yàn)證

本文來自“招商食品飲料”，作者楊勇勝、李澤明

摘要

青島啤酒（00168）20Q2收入業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)9%/60%，業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期，主要受到噸價(jià)提升+成本節(jié)約+費(fèi)用率下降的推動(dòng)，由此帶動(dòng)凈利率大幅提升，我們?cè)?月18日的報(bào)告《啤酒最新跟蹤：逐季改善，中報(bào)高增》的邏輯得到驗(yàn)證。展望H2，夜店、商務(wù)餐飲等渠道全面恢復(fù)營(yíng)業(yè)，中高端產(chǎn)品將恢復(fù)較快增長(zhǎng)，同時(shí)公司繼續(xù)加大推廣灌裝產(chǎn)品，罐化率繼續(xù)提升，H2業(yè)績(jī)可期。中長(zhǎng)期來看，公司高端化及產(chǎn)能優(yōu)化的核心邏輯不變。上調(diào)20-22年盈利預(yù)測(cè)22.8、26.7和30.6億，目標(biāo)市值1435億，對(duì)應(yīng)A股目標(biāo)價(jià)106元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

報(bào)告正文

20Q2收入業(yè)績(jī)分別增長(zhǎng)9%/60%，業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期。公司20H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收156.79億，同比-5.27%，歸母凈利18.55億，同比+13.77%，扣非歸母凈利16.23億，同比+12.30%。其中20Q2單季營(yíng)收93.86億，同比+9.15%，歸母凈利13.18億，同比+60.12%，扣非歸母凈利11.62億，同比+59.69%，業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期。20Q2銷售回款106.58億，同比+10.57%，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流43.45億，同比+110.76%，回款及現(xiàn)金流表現(xiàn)靚麗。

Q2銷量大幅增長(zhǎng)，噸價(jià)提升和成本節(jié)約推升毛利率，費(fèi)用率下降推動(dòng)凈利率大幅提升。公司Q2啤酒銷量277.6萬千升，同比+8%，環(huán)比Q1大幅提升，主要Q2以來消費(fèi)逐步恢復(fù)，啤酒動(dòng)銷端環(huán)比改善明顯，尤其流通渠道恢復(fù)較快，整體銷量實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。Q2噸酒價(jià)格3381元，同比微升0.81%，主要系Q2夜店渠道、商務(wù)餐飲酒店等中高端消費(fèi)場(chǎng)景未得到完全恢復(fù)，噸酒價(jià)格提升主要系聽裝占比提升所致，加上今年成本壓力下降，推動(dòng)Q2毛利率提升2.37pct至42.9%。費(fèi)用端，Q2銷售費(fèi)用率16.24%，同比-2.35pct，主要受公共衛(wèi)生事件影響政府減免社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用、公司產(chǎn)品運(yùn)輸費(fèi)用減少所致，管理費(fèi)用率2.85%，同比-0.84pct，同樣受公共衛(wèi)生事件影響，政府減免社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用所致，Q2凈利率大幅提升4.51pct至14.76%。

從市場(chǎng)區(qū)域看，公司大本營(yíng)山東收入較快增長(zhǎng)，華南、華北凈利率提升較多，華東、東南凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。分地區(qū)看，20H1山東、華南、華北、華東、東南、海外分別實(shí)現(xiàn)收入96.34億、12.87億、26.72億、14.69億、3.68億、2.43億，分別同比+8.03%、+2.81%、+1.07%、-9.88%、-7.76%、-20.98%，大本營(yíng)山東保持較快增速，華南、華北實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。凈利率方面，20H1山東凈利率8.77%，保持較為穩(wěn)定，華南、華北提升明顯，凈利率分別提升6.86%、4.06%至18.09%、19.86%，華東、東南則扭虧為盈，凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，表現(xiàn)亮眼。

動(dòng)銷逐季改善，全年業(yè)績(jī)可期，中長(zhǎng)期高端化邏輯不改。渠道調(diào)研反饋，在7月長(zhǎng)江流域降雨較多及去年同期基數(shù)較高的情況下，青啤7月銷量實(shí)現(xiàn)同比微增，8-9月動(dòng)銷有望環(huán)比持續(xù)改善，當(dāng)前庫存在15-20天，庫存水平較為理想。結(jié)構(gòu)上，由于7月以來夜店、商務(wù)餐飲等渠道基本全面恢復(fù)營(yíng)業(yè)，純生、1903等中高端產(chǎn)品基本達(dá)到去年同期水平且增速較快，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，同時(shí)公司繼續(xù)加大推廣灌裝產(chǎn)品，罐化率繼續(xù)提升，下半年業(yè)績(jī)可期。中長(zhǎng)期來看，公司未來3年將確定性享受行業(yè)高端化紅利，凈利率提升邏輯不改，且公司股權(quán)激勵(lì)將改善內(nèi)部戰(zhàn)斗力，增強(qiáng)高端化進(jìn)程和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

Q2業(yè)績(jī)超出預(yù)期，邏輯逐步驗(yàn)證，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。公共衛(wèi)生事件對(duì)公司Q1沖擊最大，Q2起動(dòng)銷邊際改善明顯，業(yè)績(jī)超出預(yù)期，我們?cè)?月18日的報(bào)告《啤酒最新跟蹤：逐季改善，中報(bào)高增》中的增長(zhǎng)邏輯得到驗(yàn)證。展望H2，夜店、商務(wù)餐飲等渠道全面恢復(fù)營(yíng)業(yè)，中高端產(chǎn)品將恢復(fù)較快增長(zhǎng)，同時(shí)公司繼續(xù)加大推廣灌裝產(chǎn)品，罐化率繼續(xù)提升，H2業(yè)績(jī)可期。中長(zhǎng)期來看，公司高端化及產(chǎn)能優(yōu)化的核心邏輯不改，期待內(nèi)部改革更近一步，增強(qiáng)高端化進(jìn)程和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。上調(diào)20-22年盈利預(yù)測(cè)22.8、26.7和30.6億，公司維持每年關(guān)閉兩家左右產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計(jì)未來幾年將產(chǎn)生約2億/年一次性費(fèi)用，按21年還原后利潤(rùn)28.7億，給予50倍PE，一年目標(biāo)市值1435億，對(duì)應(yīng)A股目標(biāo)價(jià)106元。維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期、市場(chǎng)份額受沖擊、中高端競(jìng)爭(zhēng)加劇。

（本文編輯：孫健一）