青島啤酒(00168)：擋不住的盈利提速

本文來自微信公眾號“華創(chuàng)食飲”，作者：歐陽予、程航、董廣陽。

主要觀點

事項

青島啤酒(00168)發(fā)布20年中報，H1實現(xiàn)營業(yè)收入156.79億元，同降5.27%，歸母凈利潤18.55億元，同增13.77%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額49.64億元，同增30.03%。單Q2實現(xiàn)營業(yè)收入93.86億元，同增9.15%，歸母凈利潤13.18億元，同增60.12%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額43.45億元，同增110.76%。

評論

Q2銷量高增，促進收入恢復正增長。公司20H1啤酒銷量440.6萬千升，同降6.85%，銷售好于行業(yè)(1-6月同降9.5%)，單季度銷量為277.6萬千升，同增8.27%，旺季到來催化銷量高增，推動Q2營業(yè)收入同增9.15%至93.86億元。分品牌看，主品牌青島啤酒銷量209.1萬千升，同降11.40%，其中高端產(chǎn)品銷量97.1萬千升，其他品牌銷量231.5萬千升，同降2.32%。

費用控制良好，毛銷差明顯擴大，盈利能力大幅提升，超出市場預期。20H1公司毛利率為41.76%，同比提升1.65pcts, Q2毛利率為42.90%，同增2.37pcts，推斷系噸價提升及成本下降導致：1)噸價：H1噸價 3559元/千升，同增1.70%，單Q2噸價3381元/千升，同增0.81%;2)噸成本：H1噸成本 2073元/千升，同降1.10%，單Q2 噸成本1931元/千升，同降3.20%，主要系產(chǎn)能利用率提升及包材成本大幅下降導致。費用率方面，公司Q2銷售費用率16.24%，同降2.35pcts，其中廣宣費用同比下降13%，預計與高端恢復較慢，費用投放節(jié)約有關，下半年費用投放將恢復正常，管理費用率2.81%，同降0.82pct，主要系公共衛(wèi)生事件期間員工工資縮減，同時政府減免社會保險費用所致。分地區(qū)看，20H1山東(會計報表口徑)/華南/華北/華東/東南/港澳及其他海外地區(qū)分別實現(xiàn)凈利潤8.45/2.33/5.31/0.94/0.03/0.37億元，同比分別為+2.66%/+45.18%/+0.74%/ -26.52%，華南市場近年改善亮眼，華東、東南市場轉(zhuǎn)虧為盈。綜上，20Q2凈利率14.04%，同增4.47pcts，盈利能力大幅提升。

Q2加速拐點如期而至，步入三年盈利提速最快階段。公司上半年克服公共衛(wèi)生事件不利影響，Q2底部反轉(zhuǎn)，盈利加速的邏輯進一步驗證。我們重申Q2將是啤酒行業(yè)未來三年盈利加速釋放的起點，源自毛銷差進一步擴大：一方面產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從4-6價格帶往8元以上價格帶跳躍式升級，高端化加速下盈利空間大幅打開;另一方面，產(chǎn)能端關小上大、優(yōu)化效率可推動單廠單位固定成本大幅下降。高端結(jié)構(gòu)加速升級帶來的ASP提升，以及產(chǎn)能效率優(yōu)化帶動的成本端下降，將帶動毛利率提升幅度大幅高于費用率提升幅度。

投資建議

擋不住的盈利提速，市值加速進擊。上調(diào)盈利預測，A股目標市值上調(diào)至1500億元，重申“強推”評級。我們前期報告《行業(yè)景氣向好，千億市值可期》指出，行業(yè)盈利底部反轉(zhuǎn)，望催化青啤市值突破千億，進程符合我們判斷。當前中報披露，Q2強勁增長，奠定全年良好增長基礎，同時考慮今年受公共衛(wèi)生事件影響關廠暫停，四季度計提費用大幅減少，單季虧損有望明顯收窄，放眼中長期，行業(yè)盈利提升邏輯得到進一步確認。因此，我們上調(diào)2020-2022年EPS預測至1.82/2.18/2.73元(原預測為1.53/1.93/2.32元)，即20年利潤同增34%(對應去年關廠計提4.7億元，今年同口徑還原后增長約10%，明后年關廠有望重啟，一次性費用還原后，盈利增速料將加快)。盈利加速向上進一步確認下，有望催化市值加速上行，我們給予22年40倍PE，目標市值1500億元，對應目標價109元，重申“強推”評級。

風險提示

需求恢復波動、原材料成本大幅上漲、中高端市場競爭加劇

附錄：財務預測表

(編輯：張金亮)