華創(chuàng)證券：頤海國際(01579)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，收入增速符合預(yù)期

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“華創(chuàng)悅享現(xiàn)代生活”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)

核心觀點(diǎn)

事項(xiàng):

頤海國際(01579)公告20年中報(bào)業(yè)績，收入22.18億（yoy+34%），毛利8.80億（yoy+41%），凈利潤4.46億（yoy+52.5%）；收入凈利符合預(yù)期；凈利潤率20.1%，比去年同期（17.7%）略有提升。擁有人應(yīng)占凈利潤3.99億（yoy+47.5%），主要因方便食品所屬“馥?！庇珊５讚瞥钟?0%少數(shù)股東權(quán)益所致；線上占比7.2%。

評論:

關(guān)聯(lián)方占比受衛(wèi)生事件影響加速下降，銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化：關(guān)聯(lián)交易占總收入22.5%（2019年同期42.8%，-20.3pct）。其中，受海底撈關(guān)店及客流減少影響，火鍋調(diào)味料關(guān)聯(lián)交易同比降低32.4%（第三方增速89.5%），中式復(fù)合調(diào)味料關(guān)聯(lián)交易增速16.4%（第三方增速52.2%）。整體收入中，火鍋調(diào)味料占比下降至54.8%（去年同期65.7%，-10.9pct），中式復(fù)合調(diào)味料占比13.4%，略微增長（+1.4pct）；方便速食產(chǎn)品占比提升至30.12%（去年同期為20.60%），因上半年衛(wèi)生事件影響，方便食品和調(diào)味料緊俏，經(jīng)銷商折扣減少，因此銷往第三方產(chǎn)品單價(jià)提升，毛利率提升（火鍋調(diào)味料第三方毛利率55%→57%；中式復(fù)合調(diào)味料第三方毛利率45.6%→49.5%），帶動公司整體毛利率略微增加2pct至39.7%。

新品擴(kuò)列，企劃室發(fā)力，自熱火鍋高基數(shù)下高增長：“項(xiàng)目制”+“企劃室”并行的新模式發(fā)力，主觀能動性進(jìn)一步增強(qiáng)，公司2020年上半年發(fā)布26款新品，包含2款中式復(fù)合+9款火鍋調(diào)味料+11款方便速食+4款休閑食品，SKU 增加至116。營銷開支+28.6%至2.11億，略低于收入增速，占比9.5%。自熱火鍋等方便速食實(shí)現(xiàn)營收6.68億（去年同期3.41億，yoy+95.9%），占營收比例30.1%（去年同期20.6%），主要由第三方拉動。

霸州1期9月投產(chǎn)，進(jìn)入產(chǎn)能擴(kuò)張周期：霸州1期北車間預(yù)計(jì)9月投產(chǎn)，霸州1期預(yù)計(jì)增加超過7w噸產(chǎn)能（原有10w噸）；霸州2期預(yù)計(jì)將于2023年底投產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能3萬噸；馬鞍山一期處于土建階段，規(guī)劃產(chǎn)能6萬噸，預(yù)計(jì)2021年底投產(chǎn)，馬鞍山全部建成預(yù)計(jì)將釋放產(chǎn)能20萬噸；漯河生產(chǎn)基地3月開始建設(shè)，一期規(guī)劃產(chǎn)能7.5萬噸，預(yù)計(jì)將于2021年底投產(chǎn)，二期規(guī)劃產(chǎn)能7.5萬噸，預(yù)計(jì)將于2022年底投產(chǎn)；簡陽工廠預(yù)計(jì)下半年開始建設(shè)規(guī)劃，一期規(guī)劃產(chǎn)能10萬噸，計(jì)劃2022年投產(chǎn)；馬來西亞合資工廠于2020年初投產(chǎn)，小產(chǎn)能在運(yùn)輸不便時有力支持了海外銷售（占比微提至4.7%），泰國工廠也已經(jīng)完成土地購買協(xié)議，目前處于總體規(guī)劃階段，一期設(shè)計(jì)產(chǎn)能2萬噸，計(jì)劃于2021年上半年開始建設(shè)，預(yù)計(jì)將于2022年投產(chǎn)；二期設(shè)計(jì)產(chǎn)能2萬噸，預(yù)計(jì)將于2025年投產(chǎn)。

進(jìn)一步深耕經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，持續(xù)激勵經(jīng)銷商：2020年上半年已發(fā)展經(jīng)銷商3000個，經(jīng)銷商銷售收入為15.45億元（yoy+91.7%），覆蓋31省+49海外，今年發(fā)力縣級市場；上半年新增3個區(qū)域物流分倉，目前區(qū)域分倉數(shù)量達(dá)到9個，預(yù)計(jì)下半年還將增加10個，有效縮短發(fā)貨周期，降低經(jīng)銷商起訂數(shù)量，提升訂貨靈活度，降低渠道庫存水平。上半年繼續(xù)擴(kuò)大重點(diǎn)KA客戶“零庫存”范圍；分工專業(yè)化，不再直接服務(wù)第三方終端餐飲客戶，2b定制餐調(diào)經(jīng)由蜀海提供。

盈利預(yù)測：華創(chuàng)證券強(qiáng)調(diào)公司是在好賽道上，以現(xiàn)有的強(qiáng)大品牌+靈活的制度、較強(qiáng)激勵賣成癮性單品，在研發(fā)端以低試錯成本的靈活機(jī)制（產(chǎn)品項(xiàng)目制）鼓勵全民研發(fā)，銷售端以合伙人/師徒制，以及每季度PK制度進(jìn)行強(qiáng)激勵，當(dāng)前渠道下沉迅速，組合拳配合良好。上調(diào)2020年，2021年 EPS至0.94 元和1.38元，新增2022年EPS為1.80元。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng) PE 分別為118 倍、 81 倍和62倍。華創(chuàng)證券看好復(fù)合調(diào)味料發(fā)展，自熱火鍋有望成為居家常備產(chǎn)品，公司品牌力和管理制度優(yōu)勢明顯，給予公司2022年65倍PE，對應(yīng)股價(jià)為130.9港元（當(dāng)前匯率），維持“推薦”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：上游原材料成本價(jià)格上漲壓力；關(guān)聯(lián)方海底撈門店擴(kuò)張不及預(yù)期；第三方渠道拓展不及預(yù)期；新產(chǎn)品推廣成功率不及預(yù)期；產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。

（編輯：趙芝鈺）