中信證券：海底撈(06862)展店超預(yù)期，經(jīng)營穩(wěn)修復(fù)

本文來自 中信證券。

20H1海底撈(06862) 收入下滑 16.5%，業(yè)績轉(zhuǎn)虧 9.65 億元，符合預(yù)期。衛(wèi)生事件爆發(fā)對餐飲企業(yè) 短期沖擊直接，但不改長期趨勢。在居民生活日漸恢復(fù)正常后，外出就餐需求尤其 是火鍋品類需求逐漸回歸，在保持積極開店同時下半年經(jīng)營恢復(fù)趨勢較為明確。公 司強有力的品牌影響力和經(jīng)營實力，將支撐公司持續(xù)穩(wěn)健增長，維持“增持”評級。

衛(wèi)生事件影響下 20H1 收入/業(yè)績下滑 16.5%/205.9%。20H1 公司收入 97.61 億元/- 16.5%，其中海底撈/其他餐廳/外賣/調(diào)味品食材分別 91.51/0.12/4.10/1.82 億元， 同比-19.2%/+152.0%/+123.7%/+3.9%。海底撈餐廳收入下滑主因一季度衛(wèi)生事件管 控影響堂食業(yè)務(wù)停業(yè)約 50 天，恢復(fù)營業(yè)后實行顧客分散就坐限制就餐人數(shù)、縮 短營業(yè)時間，平均翻臺率由去年同期的 4.8 次降為 3.3 次。部分門店率先恢復(fù)安 心送和無接觸配送外賣服務(wù)，推動 20H1 外賣單量增長明顯，收入翻倍。成本相 對剛性影響下，20H1 歸母凈利-9.65 億元/-205.9%。雖收入下滑盈利轉(zhuǎn)虧但相 比行業(yè)整體沖擊，公司無論從收入端還是盈利端均體現(xiàn)出較強的抗風(fēng)險能力。

展店節(jié)奏超預(yù)期，低線翻臺修復(fù)更快。20H1 共新開 173 間海底撈餐廳，關(guān)閉 6 間，凈開 167 間（大陸 152 間，大陸以外 15 間），截至 20H 餐廳總數(shù)達 935 間（大陸 868 間，大陸以外 67 間）。公司上半年開店數(shù)量超預(yù)期，逆市快速擴 張充分體現(xiàn)出色經(jīng)營能力。同店方面，分區(qū)域看一線/二線/三線及以下/海外平均 日銷售額分別同比降低 27.3%/21.0%/13.3%/30.6%，翻臺率分別同比減少 1.3/1.2/0.7/1.2 次/天。低線城市相較高線城市修復(fù)更優(yōu)受影響更小，我們認為主 要與低線城市衛(wèi)生事件管控解除更早、本地外出餐飲需求恢復(fù)更快有關(guān)。20H1 整體 翻臺率從 4.8 降至 3.3，其中新開餐廳從 3.9 降至 2.4、現(xiàn)有餐廳從 4.9 降至 3.4。 整體人均付費 112.8 元/+8.0%，持續(xù)推出更豐富的產(chǎn)品組合推動客單價提升明 顯，其中一線 118.1 元/+7.4%、二線 107.4 元/+9.1%、三線及以下 101.8 元 /+7.4%、海外 191.3 元/+3.1%。相比我們預(yù)期 20H1 總體翻臺率下降略超預(yù)期， 但人均消費的小幅穩(wěn)步上漲抵消部分影響，總體符合預(yù)期。

成本相對剛性盈利轉(zhuǎn)虧，但總體控制良好。20H1 主要經(jīng)營成本占收入的比重分 別為原材料 44.5%（+2.6pcts）/員工成本 41.7%（+10.5pcts）/租金成本 0.9% （+0.1pct）/折舊攤銷 13.3%（+6.2pcts）/水電開支 3.7%（-0.1pct），經(jīng)營利潤率-2.3%（-18.5pcts）、階段性轉(zhuǎn)虧。20H1 員工成本相對收入比例提升主要 因為業(yè)務(wù)擴張員工人數(shù)增加而受衛(wèi)生事件影響收入暫時減少，截至 20H1 員工人數(shù) 92,179 人、同比提升 4.3%。此外折舊攤銷隨著門店擴張剛性上升，同比增長 56.2%，20H1 相對收入比重亦提升明顯。

上半年衛(wèi)生事件沖擊明顯，下半年恢復(fù)趨勢明確。衛(wèi)生事件對餐飲業(yè)整體負面沖擊明顯， 這對各企業(yè)的經(jīng)營管理能力、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)情況提出諸多考驗。上半年海底撈雖然也 承受了近 10 億元虧損，但整體抗風(fēng)險能力優(yōu)于行業(yè)。公司保持了積極的開店節(jié) 奏，同時翻臺率亦逐步回升、7 月預(yù)計修復(fù)至 3.5~4，預(yù)計下半年經(jīng)營將有明顯 恢復(fù)，2021 年有望顯著反彈。格局層面，此次衛(wèi)生事件導(dǎo)致餐飲行業(yè)大換血，對包 括公司在內(nèi)的頭部品牌而言提供了更好的發(fā)展環(huán)境。

風(fēng)險因素：新租賃準則執(zhí)行拉低短期盈利的風(fēng)險，食品安全風(fēng)險，門店擴張經(jīng)營失敗 風(fēng)險，人力成本上升的風(fēng)險，消防等規(guī)范趨嚴影響經(jīng)營的風(fēng)險等。

投資建議：鑒于公司積極的門店開拓和良好的經(jīng)營恢復(fù)，帶動經(jīng)營效益略好于我們 預(yù)期，調(diào)高 2020 年盈利預(yù)測至 8.63 億元，對應(yīng) EPS 預(yù)測為 0.16 元（原為 0.15 元），維持 2021-22 年盈利預(yù)測為 47.98/63.52 億元，對應(yīng) EPS 預(yù)測為 0.91/1.20 元，現(xiàn)價對應(yīng) PE 為 252/45/34 倍。公司強有力的品牌影響力和經(jīng)營實力，使其具備 相對較強的抗風(fēng)險能力，公司有望維持穩(wěn)健持續(xù)的增長和盈利能力，同時公司具備 潛在的業(yè)務(wù)拓展空間，長期價值明確，繼續(xù)維持“增持”評級。

（編輯：曾盈穎）