天風(fēng)證券：紫金礦業(yè)(02899)業(yè)績逆勢增長，資源、運(yùn)營、融資優(yōu)勢有望持續(xù)

本文來自 微信公眾號“笑看有色”，作者：楊誠笑。

紫金礦業(yè)(02899)發(fā)布2020年半年報，業(yè)績逆勢增長，小幅超預(yù)期

2020H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 831.4億元，同比增長23.73%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為24.2億元，同比增長30.64%；扣非歸母24.2億元，同比增長46%。實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額64.75億元，同比增加47%，其中Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.8億元，同比增長41.1%，環(huán)比增長32.7%，小幅超預(yù)期。

黃金業(yè)務(wù)量價齊升，內(nèi)生挖掘補(bǔ)充礦權(quán)擾動。2020H1金價同比大幅上漲28%，公司成本優(yōu)化，毛利率長至51.33%，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量20.24噸，同比上漲5.9%。量價齊升帶來黃金業(yè)務(wù)收入占比達(dá)61%，毛利占比近39%。分項(xiàng)目來看，公司巴新礦權(quán)擾動下，積極推進(jìn)對現(xiàn)有黃金項(xiàng)目的生產(chǎn)建設(shè)，除紫金山銅礦外公司礦金項(xiàng)目產(chǎn)量均取得增長。銅價小幅回落，礦銅放量保價護(hù)航。2020H1銅現(xiàn)貨平均價為4.45萬元/噸，YOY為- 7.9%，通過技改及規(guī)?；帕康扔行Ы档统杀荆阢~價承壓的情況下，毛利率同比基本維持相似水平。合計礦銅產(chǎn)量23.1萬噸，同比上漲34.85%。分項(xiàng)目來看，科盧韋齊增長2.3萬噸，多寶山實(shí)現(xiàn)增量1.9萬噸，貢獻(xiàn)主要增量，鋅價承壓，鉛鋅業(yè)務(wù)小幅拖累業(yè)績。2020H1鋅均價為1.7萬元/噸，同比回落22.6%，同時公司成本抬升9.9%，帶來毛利率大幅回落至12.8%。礦鋅產(chǎn)量15.9萬噸，同比下滑14.8%。分項(xiàng)目來看，廟溝-三貴口鉛鋅礦、俄羅斯克茲爾-塔什特克鋅多金屬礦分別減量0.65萬噸和2.07萬噸，為礦鋅產(chǎn)量下滑的主要來源。

經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)改善，財務(wù)費(fèi)用/資產(chǎn)減值可控。2020年H1實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量約64.75億元，同比大幅增長47%，主要由于公司礦金、礦銅持續(xù)放量，同時黃金業(yè)務(wù)成本下行帶來盈利能力提升。目前資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右水平，利息支出小幅提升，但伴隨海內(nèi)外多個資源項(xiàng)目逐漸投產(chǎn)，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流有望持續(xù)攀升。同時資產(chǎn)減值損失/信用減值損失2.1億元基本持平

資源、運(yùn)營、融資優(yōu)勢有望持續(xù)，礦業(yè)巨頭雛形初現(xiàn)。2020年是公司“項(xiàng)目建設(shè)年”，哥倫比亞武里蒂卡金礦、黑龍江紫金銅業(yè)、等基本建成投產(chǎn)，卡庫拉銅礦、塞爾維亞紫金銅業(yè)、Timok銅金礦、黑龍江銅山礦采礦、隴南紫金改擴(kuò)建項(xiàng)目超預(yù)期推進(jìn)。并購成長逐漸進(jìn)入收獲期，在多樣化融資支持和項(xiàng)目運(yùn)營管理優(yōu)勢不斷凸顯下，資源優(yōu)勢有望不斷轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)效益，向全球領(lǐng)先的礦業(yè)巨頭邁進(jìn)。

盈利預(yù)測與評級。紫金礦業(yè)是礦銅礦金產(chǎn)量持續(xù)爬坡，降本效應(yīng)帶來盈利能力超預(yù)期，我們再度小幅上調(diào)公司盈利預(yù)測，2020-2022年實(shí)現(xiàn)EPS為0.2元/股、0.27元/股、0.4元/股（前值為0.18、0.27、0.4），對應(yīng)當(dāng)前PE為34、24、17倍。維持買入評級。

風(fēng)險提示：波格拉礦權(quán)無法延期的風(fēng)險，海外項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期，衛(wèi)生事件全球蔓延帶來銅、鋅、黃金價格大幅下跌

1. 黃金量價齊升助力業(yè)績，礦銅放量保駕護(hù)航

2020年公司實(shí)現(xiàn)毛利91.26億元，同比增長20.78%，主要來自礦銅業(yè)務(wù)增長和礦金板塊量價齊升，綜合毛利率為10.98%，同比下降0.26個百分點(diǎn)，環(huán)比小幅回升，主要是冶煉加工及貿(mào)易收入占比增加所致。其中：礦山企業(yè)綜合毛利率為45.13%，同比上升1.13個百分點(diǎn)；冶煉企業(yè)綜合毛利率為1.49%，同比上升0.08個百分點(diǎn)。

黃金業(yè)務(wù)量價齊生，內(nèi)生挖掘補(bǔ)充礦權(quán)擾動。公司黃金業(yè)務(wù)比重持續(xù)提升，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入占比達(dá)到61.3%（內(nèi)部抵消后約約509.5億元，其中礦金銷售額66.9億元），毛利35.2億元，占比近39%。

2020H1國際金價均價為1,645.42美元/盎司，較上年同期上漲26%；滬金平均價格為370元/克，同比上升28%。受益于金價上行，公司礦金售價同比大幅提升75.7元/克至350.6元/克，同時成本持續(xù)優(yōu)化，單噸同比下滑4元/克至170.6元/克，毛利率大幅增長至51.33%，盈利能力大幅提升。

公司上半年合計黃金產(chǎn)量20.24噸，同比上漲5.9%。分項(xiàng)目來看，公司巴新礦權(quán)擾動下，積極推進(jìn)對現(xiàn)有黃金項(xiàng)目的生產(chǎn)建設(shè)，除紫金山銅礦外公司礦金項(xiàng)目產(chǎn)量均取得增長，其中諾頓金田大幅增長0.8噸，中亞地區(qū)澤拉夫尚、奧同克分別增長0.26、0.15噸。

巴新政府于4月24日發(fā)布新聞，決定不批準(zhǔn)波格拉金礦（公司權(quán)益47.5%，2019年礦產(chǎn)金8.8噸）特別采礦權(quán)延期申請，并表示將組成國家談判團(tuán)隊協(xié)商。按照4月24日停產(chǎn)對應(yīng)上半年影響產(chǎn)量約1.26噸，全年來看可能影響2020年公司權(quán)益產(chǎn)量約5噸，考慮中長期談判如果達(dá)成有望緩解。

公司內(nèi)生黃金項(xiàng)目潛力挖掘有望持續(xù)，隴南紫金李壩金礦已經(jīng)獲取采礦證，預(yù)計6000噸/天采選系統(tǒng)于6月恢復(fù)生產(chǎn)，并加快萬噸項(xiàng)目建設(shè)，達(dá)產(chǎn)后年均產(chǎn)精礦含金約5.5噸。諾頓金田低品位金礦帕丁頓選廠新增150萬噸/年規(guī)模維持5-6噸規(guī)模，Binduli低品位1,500 萬噸/年堆浸項(xiàng)目首期預(yù)計 2022Q1建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)最高年份可生產(chǎn)黃金約7噸。內(nèi)生黃金項(xiàng)目增長有持續(xù)彌補(bǔ)海外礦權(quán)帶來的產(chǎn)量擾動。此外，貴州水銀洞金礦、洛陽坤宇礦業(yè)，山西紫金等均有望帶來遠(yuǎn)期增量。

銅價小幅回落，礦銅放量保價護(hù)航。公司銅業(yè)務(wù)比重僅次于黃金，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入占比達(dá)到18%（內(nèi)部抵消后約約149.24億元，其中礦銅銷售額76.4億元），毛利34.1億元，占比約37%。

2020H1倫銅均價為5,500美元/噸，國內(nèi)市場銅現(xiàn)貨平均價為4.45萬元/噸，同比小幅下滑7.9%，公司售價因此小幅承壓。成本端來看，來自電積銅成本同比下滑28.6%、，電解銅成本同比下滑21.65%，銅精礦成本由于部分礦山入選品位下滑小幅提升6.78%，單位礦銅成本同比下滑至1.93萬元/噸。綜合來看公司通過技改及規(guī)?；帕康扔行Ы档统杀荆阢~價承壓的情況下，毛利率同比基本維持相似水平，較2019年全年來看小幅提升。

公司上半年合計礦銅產(chǎn)量23.1萬噸，同比上漲34.85%。分項(xiàng)目來看，科盧韋齊增長2.3萬噸，多寶山實(shí)現(xiàn)增量1.9萬噸，貢獻(xiàn)主要增量，此外紫金山持續(xù)挖潛、紫金波爾技改、Bisha并表等帶來礦銅產(chǎn)量合計增長近6萬噸。公司銅資源以量補(bǔ)價，伴隨卡庫拉銅礦采選項(xiàng)目、塞爾維亞紫金銅業(yè)、Timok銅金礦項(xiàng)目、黑龍江銅山礦采礦項(xiàng)目等持續(xù)放量，為公司銅資源效益保駕護(hù)航。

鋅價承壓，鉛鋅業(yè)務(wù)小幅拖累業(yè)績。公司鉛鋅業(yè)務(wù)回落，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入占比僅有3.14%（內(nèi)部抵消后約26.11億元，其中礦鋅銷售額12.7億元），毛利3.1億元，占比約3.1%。國內(nèi)市場鋅均價為1.7萬元/噸，同比回落22.6%，同時公司成本抬升9.9%，帶來毛利率大幅回落至12.8%。

公司礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量小幅下滑，公司上半年合計礦鋅產(chǎn)量15.9萬噸，同比下滑14.8%。分項(xiàng)目來看，廟溝-三貴口鉛鋅礦、俄羅斯克茲爾-塔什特克鋅多金屬礦分別減量0.65萬噸和2.07萬噸，為礦鋅產(chǎn)量下滑的主要來源。

2. 經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)步抬升，資產(chǎn)減值/財務(wù)費(fèi)用可控

2020年H1實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量約64.75億元，同比大幅增長47%，主要由于公司礦金、礦銅持續(xù)放量，同時黃金業(yè)務(wù)成本下行帶來盈利能力提升。

公司三費(fèi)情況此消彼長，由于運(yùn)輸費(fèi)計入營業(yè)成本導(dǎo)致銷售費(fèi)用同比下滑3億元，但盡管并表子公司增加，勘探費(fèi)用減少帶來管理費(fèi)用小幅下滑1.77%至18.3億元，由于利息支出增長，帶來公司財務(wù)費(fèi)用小幅提升6700萬元，公司年報中計劃預(yù)計2020年合計項(xiàng)目建設(shè)（含技改）資本開支約66億元，考慮公司項(xiàng)目建設(shè)年及新增部分并購項(xiàng)目可能帶來小幅提升，目前資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右水平，但伴隨海內(nèi)外多個資源項(xiàng)目逐漸投產(chǎn)，三年有望經(jīng)營性凈現(xiàn)金流有望持續(xù)攀升，帶來資產(chǎn)負(fù)債率的有效改善。

公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集不超過60億元，主要用于卡莫阿Kamoa-Kakula銅礦項(xiàng)目、Timok銅金礦上礦帶、黑龍江銅山礦項(xiàng)目建設(shè)。可轉(zhuǎn)債的發(fā)行有望一定程度降低融資成本，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，并有進(jìn)一步降低資產(chǎn)負(fù)債率的可能，同時公司仍有較大體量的銀行授信，滿足公司和投資者的靈活需求。

此外，前期市場擔(dān)心曾影響公司業(yè)績的資產(chǎn)減值損失/信用減值損失2.1億元基本持平。

3. 資源、運(yùn)營、效益優(yōu)勢有望持續(xù)，礦業(yè)巨頭雛形初現(xiàn)

2020H1以來，公司在堅持原有項(xiàng)目建設(shè)年基礎(chǔ)上，金銅業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。

公司擬以現(xiàn)金出資17億元收購圭亞那金田。

優(yōu)質(zhì)金礦再入麾下，有望充分發(fā)揮資源識別和運(yùn)營實(shí)力，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步邁進(jìn)。圭亞那金田核心資產(chǎn)是Aurora金礦100%權(quán)益，采礦權(quán)頒發(fā)于2011/11/18, 期限20年，目前報告金礦服務(wù)年限14年(據(jù)圭亞那礦業(yè)法采礦權(quán)到期后可以申請延長不超過7年)，當(dāng)?shù)卣涡蝿菘傮w穩(wěn)定，法律體系較為完備，為礦權(quán)持續(xù)穩(wěn)定開發(fā)提供基礎(chǔ)。Aurora金礦擁有探明+控制的金資源量118.69噸，平均品位3.15g/t，推斷的金資源量59.13噸，平均品位2.28g/t；2021年中期預(yù)計從露采轉(zhuǎn)為地采。選廠處理量為7,500噸/日，原礦品位2.7g/t，金回收率92.4%，年均產(chǎn)金約4.57噸，其中2022-2026年地采平均年產(chǎn)金約5.27噸。該金礦開采條件較優(yōu)，2019年由于減值導(dǎo)致大幅虧損，預(yù)計公司運(yùn)營實(shí)力有望較快時間帶來黃金資源/產(chǎn)量/效益的提升，向黃金龍頭公司穩(wěn)步邁進(jìn)。

收購超大型銅礦資源，銅礦版圖持續(xù)擴(kuò)張

公司以現(xiàn)金方式出資38.8億元完成巨龍銅業(yè)50.1%的股權(quán)(按巨龍銅業(yè)100%股權(quán)作價為77.5億元為基礎(chǔ))收購。巨龍銅業(yè)資源儲量巨大，開發(fā)條件好，有形成世界級超大型銅礦的條件，但目前面臨目連續(xù)三年虧損，且部分建設(shè)受制于投資限制未能繼續(xù)。公司接管有望繼續(xù)發(fā)揚(yáng)資源并購運(yùn)營管理實(shí)力，知不拉銅礦有望率先貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，同時加快實(shí)現(xiàn)一期年產(chǎn)銅 16 萬噸，二期工程年產(chǎn)銅 26 萬噸的生產(chǎn)計劃，目前驅(qū)龍采選工程后續(xù)仍需投資72億元，預(yù)計2021年一期項(xiàng)目建成，將資源優(yōu)勢不斷轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金流和利潤增長。

資源、運(yùn)營、效益優(yōu)勢有望延續(xù)

2020年是公司項(xiàng)目建設(shè)年，其中黃金業(yè)務(wù)公司正在推進(jìn)塞爾維亞Timok銅金礦建設(shè)，澳大利亞帕丁頓金礦、甘肅隴南李壩金礦、山西義興寨金礦等一批增量項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)，銅業(yè)務(wù)板塊2021年西藏巨龍銅業(yè)、剛果（金）卡莫阿銅礦、塞爾維亞Timok 銅金礦均可望實(shí)現(xiàn)首期建成投產(chǎn)。同時，公司延續(xù)并購發(fā)力，考慮并購項(xiàng)目巨龍（16萬噸），奎亞那金田（4-5噸）及武里蒂卡項(xiàng)目（5-8噸），公司2022年礦產(chǎn)銅、金分別有望達(dá)到85-90萬噸、60-65噸。

并購成長逐漸進(jìn)入收獲期，在多樣化融資支持和項(xiàng)目運(yùn)營管理優(yōu)勢不斷凸顯下，資源優(yōu)勢有望不斷轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)效益，向全球領(lǐng)先的礦業(yè)巨頭邁進(jìn)。

4. 盈利預(yù)測與評級

紫金礦業(yè)礦銅礦金產(chǎn)量持續(xù)爬坡，降本效應(yīng)帶來盈利能力超預(yù)期，我們再度小幅上調(diào)公司盈利預(yù)測，2020-2022年實(shí)現(xiàn)EPS為0.2元/股、0.27元/股、0.4元/股（前值為0.18、0.27、0.4），對應(yīng)當(dāng)前PE為31、22、15倍。維持買入評級。

5. 風(fēng)險提示

海外項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期，全球衛(wèi)生事件擴(kuò)散導(dǎo)致銅、鋅、黃金價格大幅下跌。

財務(wù)預(yù)測摘要

（編輯：曾盈穎）