國(guó)信證券：申洲國(guó)際(02313)上半年收入利潤(rùn)超預(yù)期，穩(wěn)健渡過全球危機(jī)

本文來自微信公眾號(hào)“紡服研究小伙伴”，作者：丁詩潔。

投資摘要

收入利潤(rùn)超預(yù)期，穩(wěn)健渡過全球危機(jī)

申洲國(guó)際(02313)2020 1H實(shí)現(xiàn)收入102.3億元，同比-0.4%，剔除零售業(yè)務(wù)影響，收入+2.3%;毛利率30.9%，同比持平，除零售則同比-0.6pp;歸母凈利潤(rùn)25.12億元，同比+4%，除零售則同比+1.5%;維持約50%派息率;資產(chǎn)負(fù)債表延續(xù)高質(zhì)量健康水平。直面全球衛(wèi)生事件沖擊，主要品牌客戶和同行大多出現(xiàn)超50%的利潤(rùn)下滑，而公司業(yè)績(jī)超預(yù)期平穩(wěn)。

適度分散抹平波動(dòng)，海外擴(kuò)張有序進(jìn)行

公司的四大品牌、四大市場(chǎng)、三大品類適度分散，相互抵消了波動(dòng)，為品牌客戶研制的口罩也貢獻(xiàn)約1億收入，海內(nèi)外一體化產(chǎn)能靈活調(diào)配應(yīng)對(duì)了地區(qū)衛(wèi)生事件變化。運(yùn)動(dòng)/休閑/內(nèi)衣分別同比+2%/-19%/+36%;中國(guó)/歐盟/日本/美國(guó)分別同比-11%/+10%/+26%/-5%;中國(guó)/越南/柬埔寨成衣產(chǎn)能比例達(dá)到62%/21%/17%。

核心供給優(yōu)勢(shì)對(duì)沖需求不確定性，下半年展望好于預(yù)期

業(yè)績(jī)亮點(diǎn)的底層邏輯來自公司海內(nèi)外一體化產(chǎn)能與品牌客戶的深度綁定。上半年公司保持對(duì)供應(yīng)商及時(shí)付款，對(duì)員工增加津貼、全國(guó)包車接送等措施加固了經(jīng)營(yíng)根基。目前主要品牌基本恢復(fù)全球90%以上門店經(jīng)營(yíng)，市場(chǎng)預(yù)期在明年Q2開始收入大幅反彈。公司越/柬新工廠已在招工，預(yù)期下半年產(chǎn)能利用率理想，口罩貢獻(xiàn)加大，好于此前預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1.全球宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行;2.品牌庫存清理緩慢;3.市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：業(yè)績(jī)?cè)鰪?qiáng)信心，看好產(chǎn)能大年與需求回暖共振

全球衛(wèi)生事件危機(jī)印證了公司業(yè)績(jī)確定性，按產(chǎn)能計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)未來3年公司將迎來海外產(chǎn)能釋放大年，疊加全球經(jīng)濟(jì)回暖，我們看好公司業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)。我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司20-22年EPS分別為3.56/4.25/5.01(原為2.88/3.69/4.38元)，對(duì)應(yīng)PE分別為30.1x/25.2x/21.4x。上調(diào)合理估值為142-146港元(原為110-115港元)，對(duì)應(yīng)21年P(guān)E 30x-31x，維持“買入”評(píng)級(jí)。

1 收入利潤(rùn)超預(yù)期，穩(wěn)健渡過全球危機(jī)

2020年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入102.3億元，同比-0.4%，剔除零售業(yè)務(wù)影響，收入+2.3%，好于我們預(yù)期(此前預(yù)期收入同比-5%);歸母凈利潤(rùn)25.12億元，同比+4%，除零售則同比+1.5%，好于我們預(yù)期(此前預(yù)期凈利潤(rùn)同比-11%)。

2020年上半年，公司實(shí)現(xiàn)毛利率為30.9%，同比持平，除零售則同比-0.6pp，好于我們預(yù)期(此前預(yù)期毛利率同比-1pp)，主要由于產(chǎn)能利用率下降等負(fù)面因素受到效率提升帶來的人工成本占比下降，以及原材料價(jià)格下跌等正面因素抵消;凈利率24.6%，同比+1.1pp;銷售費(fèi)用率同比下降2pp，大部分來自于停止零售業(yè)務(wù)后的費(fèi)用節(jié)省;管理費(fèi)用率上升0.2pp，部分與衛(wèi)生事件防控有關(guān)，公司上半年與衛(wèi)生事件相關(guān)的開支約1.5億元;財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加0.26%，與公司增加貸款有關(guān)，但由于存在套利空間，加上利息收入后為財(cái)務(wù)凈收入。

公司維持約50%派息率。資產(chǎn)負(fù)債表延續(xù)高質(zhì)量健康水平，截至2020年上半年，公司現(xiàn)金及等價(jià)物合計(jì)約81億元，凈現(xiàn)金約73億元，同比增加約1.6億元。上半年有效稅率約10.4%，同比下降0.2pp。公司庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)與去年同期相比減少4天，應(yīng)收賬款天數(shù)增加5天，應(yīng)付賬款天數(shù)減少2天，體現(xiàn)了公司較好的訂單交付情況，以及對(duì)供應(yīng)商的付款情況。

直面全球衛(wèi)生事件沖擊，公司主要品牌客戶和同行在今年上半年大多出現(xiàn)超50%的利潤(rùn)下滑，而公司業(yè)績(jī)超預(yù)期平穩(wěn)。

2 適度分散抹平波動(dòng)，海外擴(kuò)張有序進(jìn)行

公司的四大品牌、四大市場(chǎng)、三大品類適度分散，相互抵消了波動(dòng)。2020年上半年，公司運(yùn)動(dòng)/休閑/內(nèi)衣占比分別為73.4%/18.7%/6.1%，分別同比+2%/-19%/+36%，內(nèi)衣快速增長(zhǎng)來自于去年同期較低的基數(shù)，以及口罩面料開發(fā)帶動(dòng)的內(nèi)衣銷售，其他品類含口罩約1.14億元;中國(guó)/歐盟/日本/美國(guó)占比分別為28.0%/18.7%/19.1%/14.2%，分別同比-11%/+10%/+26%/-5%，其中中國(guó)銷售下降包含了關(guān)停零售業(yè)務(wù)的影響。

上半年，公司四大客戶占比繼續(xù)提升到83.5%，預(yù)計(jì)Nike/Adidas/優(yōu)衣庫/PUMA占比分別為29.4%/24.0%/19.6%/10.5%，同比-7.6%/21.6%/3.4%/-6.5%。四大品牌客戶受不同銷售市場(chǎng)側(cè)重和品類的區(qū)別，面對(duì)全球衛(wèi)生事件的沖擊，在持續(xù)時(shí)間和程度上有一定差異，但總體反映在公司的收入中保持穩(wěn)定。

分產(chǎn)能看，目前公司海內(nèi)外雙一體化模式進(jìn)一步完善。今年上半年，公司越南、寧波面料產(chǎn)能均達(dá)到300噸/天，預(yù)計(jì)年底將合計(jì)達(dá)到700噸/天，為明年面料做保障。下游產(chǎn)能中國(guó)/越南/柬埔寨的比例達(dá)到62%/21%/17%，體現(xiàn)了公司海外生產(chǎn)基地持續(xù)擴(kuò)張以及經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)定的結(jié)果。今年上半年，越南德利成衣工廠達(dá)到4500人，相比去年底3000人有所增加;柬埔寨新工廠竣工，一期在Q3開啟招聘，今年預(yù)計(jì)招聘3500-4000人，招聘過程中對(duì)今年貢獻(xiàn)有限但對(duì)明年貢獻(xiàn)有幫助;寧波招聘預(yù)計(jì)在春節(jié)后增加較多。按照公司未來產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，預(yù)計(jì)3年后海外成衣產(chǎn)能占比也將達(dá)到50%。

3 核心供給優(yōu)勢(shì)對(duì)沖需求不確定性，下半年展望好于預(yù)期

業(yè)績(jī)亮點(diǎn)的底層邏輯來自公司海內(nèi)外一體化產(chǎn)能與品牌客戶的深度綁定。上半年公司保持對(duì)供應(yīng)商及時(shí)付款，對(duì)員工增加津貼、全國(guó)包車接送等措施加固了經(jīng)營(yíng)根基。目前公司主要品牌客戶基本恢復(fù)全球90%以上門店經(jīng)營(yíng)，市場(chǎng)預(yù)期在明年Q2開始收入大幅反彈，彭博一致預(yù)期普遍預(yù)計(jì)品牌明年收入增幅在17%左右，其中2021 Q2收入增幅在50%左右。

目前，公司越南和柬埔寨成衣新工廠已在招工，預(yù)期下半年產(chǎn)能利用率理想，口罩下半年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)收入1-2億美元，整體下半年展望好于此前預(yù)期。今年年底海外下游工廠員工擴(kuò)張和面料工廠產(chǎn)能提升，都將為明年增長(zhǎng)打下基礎(chǔ)。

4 投資建議：業(yè)績(jī)?cè)鰪?qiáng)信心，看好產(chǎn)能大年與需求回暖共振

今年全球衛(wèi)生事件危機(jī)印證了公司業(yè)績(jī)確定性，展望下半年，品牌客戶經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，公司員工招聘已經(jīng)開展，新增口罩業(yè)務(wù)也有望一定程度對(duì)沖未來衛(wèi)生事件反復(fù)的不確定性。我們按公司產(chǎn)能計(jì)劃，預(yù)計(jì)未來3年迎來海外產(chǎn)能釋放大年，公司總產(chǎn)能將增長(zhǎng)50%，疊加全球經(jīng)濟(jì)回暖，我們看好公司業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)。

考慮到中期業(yè)績(jī)與展望好于此前預(yù)期，我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司20-22年凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)5.1%/19.3%/17.9%，EPS分別為3.56/4.25/5.01(原為2.88/3.69/4.38元)，對(duì)應(yīng)PE分別為30.1x/25.2x/21.4x。上調(diào)合理估值為142-146港元(原為110-115港元)，對(duì)應(yīng)21年P(guān)E 30x-31x，維持“買入”評(píng)級(jí)。

5 風(fēng)險(xiǎn)提示

1.全球宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行;

2.品牌庫存清理緩慢;

3.市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：玉景）