黃金上漲的邏輯改變了嗎？

本文來自微信號“喵哥交易解惑”。

這篇文章從周末就在寫，本來是打算對7月非農(nóng)數(shù)據(jù)做個梳理。結(jié)果沒寫完黃金就開始暴跌。所以我稍做調(diào)整，從非農(nóng)出發(fā)，簡單分析一下黃金上漲的邏輯是否發(fā)生變化。

此前反復(fù)解釋過，黃金的上漲是基于美聯(lián)儲超級寬松的貨幣政策推動。

寬松貨幣政策歸根結(jié)底就2條，利率降至極低和超發(fā)貨幣。

利率在3月份就降完了，半個月內(nèi)2次大幅降息，直接懟到0，短期負利率的可能性不大。

超發(fā)貨幣就是印錢。本來貨幣的供應(yīng)應(yīng)該與經(jīng)濟總量的增長同步，如果貨幣的供給遠超實際需求，就會引發(fā)一些變化。

這個變化有好有壞。不能說超發(fā)貨幣就會導(dǎo)致通脹。超發(fā)貨幣只有用于購買商品大量進入支付流通領(lǐng)域才會導(dǎo)致物價上漲。

如果資本家以極低的成本拿到貸款，沒有投資實體經(jīng)濟而是去購買股票債券或者房地產(chǎn)等資產(chǎn)，就會推動資產(chǎn)價格大幅上漲，形成資產(chǎn)泡沫。

鮑威爾期待的是資本家拿到錢后購買生產(chǎn)資料和生產(chǎn)工具開辦工廠，雇傭勞動力。雖然會刺激物價上漲，但工人得到工資，收入增長幅度超過物價上升幅度，經(jīng)濟進入良性循環(huán)。這是美聯(lián)儲的夢想：失業(yè)率下降，時薪上升，通脹達到目標(biāo)，加息，完成一個經(jīng)濟周期……

若美聯(lián)儲印的錢大部分成為固定投資，既不引發(fā)資產(chǎn)泡沫，通脹又能溫和上升。

美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表從年初開始大幅上升，顯然是印了超級多的錢。這些錢一部分做為貸款給企業(yè)進行融資，一部分用來購買國債。

財政部發(fā)行國債賣給美聯(lián)儲，獲得的現(xiàn)金中一部分用以支付衛(wèi)生事件期間的失業(yè)金補助。此前是每周600美元，現(xiàn)在已經(jīng)到期，新的財政刺激方案沒能達成。川普簽署行政令，將失業(yè)金補助延長至年底，但額度降至400美元，州政府要承擔(dān)其中100美元。

美聯(lián)儲的一部分超發(fā)貨幣到了失業(yè)者手中， 他們肯定要用來購買生活必須品。但失業(yè)者沒有通過工作創(chuàng)造經(jīng)濟活動，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)上，我們看到通脹上升的跡象。這個邏輯可以用來解釋為什么7月的收入下降而核心通脹上升。

美股、美債上漲也是肉眼可見。

納指衛(wèi)生事件前歷史高點9762，衛(wèi)生事件后最低跌至6621，目前已經(jīng)創(chuàng)出新高11282。

道指雖然未創(chuàng)出歷史新高，但是相對3月份暴跌低點也已經(jīng)上漲萬點，漲幅超過50%?？梢钥隙ǖ恼f，一部分超發(fā)貨幣肯定也進了股市。

關(guān)鍵的問題是，究竟有多大比例的資金用來投資實體經(jīng)濟，為數(shù)以千萬的失業(yè)者提供工作崗位。

美聯(lián)儲肯定能預(yù)判到超發(fā)貨幣不可能全部用以創(chuàng)造就業(yè)機會，那么實際有效使用率是否符合美聯(lián)儲預(yù)判呢?

這點非常關(guān)鍵。

假設(shè)美聯(lián)儲預(yù)判需要創(chuàng)造100個工作崗位，每個就業(yè)機會需要提供100美元貸款，資金有效使用率為50%，那么美聯(lián)儲就應(yīng)該提供2萬美元的貸款。

如果高估了資金的使用效率，就業(yè)崗位就不夠。

如果低估了就業(yè)崗位需求，貨幣供給總量就不夠。

不管哪方面不夠，結(jié)果都只有一個，繼續(xù)印錢。

目前看到了資產(chǎn)價格上升，也看到了通脹有抬頭之勢，但是就業(yè)方面，一言難盡，還得慢慢說。

前兩天川普說“在過去3個月內(nèi)，我們創(chuàng)造了900萬個就業(yè)崗位?！?/p>

Fake news!

過去3個月非農(nóng)就業(yè)人口新增大約900萬，但是新增就業(yè)不等于創(chuàng)造就業(yè)崗位。因為衛(wèi)生事件停工，4月暫時停職的失業(yè)人數(shù)激增至1810萬人，到了7月份則降至920萬。差值是890萬人，約等于川普所謂的創(chuàng)造了900萬個就業(yè)崗位。

這消失的890萬失業(yè)人口，只有2種可能，要么復(fù)工了，要么永久失業(yè)了。

我一如既往整理了7月非農(nóng)與前幾個月的比較。

如果創(chuàng)造了900萬個就業(yè)崗位，就意味著有接近900萬人永久失業(yè)。

顯然，川普在偷梁換柱，吹噓自己拉選票，這是他的慣用伎倆。他不是傻，而是壞，因為他非常精準(zhǔn)的把握到了“創(chuàng)造”這個詞。

美聯(lián)儲非常清楚，單靠復(fù)工不可能將失業(yè)率拉回到衛(wèi)生事件前水平，大量企業(yè)破產(chǎn)倒閉，工作崗位永久性流失。美聯(lián)儲必須動用貨幣政策的力量，鼓勵企業(yè)家投資實體經(jīng)濟，創(chuàng)造就業(yè)崗位。

美聯(lián)儲已經(jīng)表態(tài)對通脹的容忍度比較高，不介意通脹維持在目標(biāo)(2%)水平之上一段時間?，F(xiàn)在距離目標(biāo)還很遠?？紤]到兩黨在新一輪財政刺激法案上分歧較大，失業(yè)金補助縮水，也難以推動通脹持續(xù)上行。

美聯(lián)儲對失業(yè)率的希望是回到衛(wèi)生事件之前的水平，當(dāng)時是4%。

這里有個誤區(qū)需要說明。大家看非農(nóng)報告最關(guān)心的是新增多少就業(yè)。但影響失業(yè)率的是希望找工作卻找不到工作的人數(shù)，也就是上圖中的累計失業(yè)人口。

可以大致推算出當(dāng)前美國就業(yè)人口基數(shù)約為1.6億人，如果失業(yè)率降至4%，累計失業(yè)人數(shù)需要降至640萬。

目前累計失業(yè)人數(shù)是1630萬，降至640萬的話，還有1000萬就業(yè)崗位缺口。這1000萬人目前想要就業(yè)，但是沒有工作崗位。

值得注意的是，7月報告中顯示，還有770萬因為沒有積極尋找工作而未被計為失業(yè)人員。暫時不太確定有多大比例是因為可以領(lǐng)取失業(yè)救濟金補助而延緩了就業(yè)意愿。

美聯(lián)儲對2020年底的失業(yè)率預(yù)期是大約8%，年內(nèi)剩余5個月需要解決將近400萬就業(yè)。前提是政府的失業(yè)金補助如期正常發(fā)放至少到年底，否則會將數(shù)以百萬的低保戶推入就業(yè)市場，從而推升失業(yè)率。

那么問題來了，美聯(lián)儲之前印的錢是否足量轉(zhuǎn)化為就業(yè)崗位，且滿足就業(yè)需求目標(biāo)?

這個問題不需要我們來回答，我們只需要提出問題，并觀察失業(yè)人口數(shù)字的變化，等待美聯(lián)儲給出結(jié)論。

3月份下的猛藥，到了9月份應(yīng)該對就業(yè)市場產(chǎn)生實質(zhì)性影響。美聯(lián)儲需要對貨幣政策執(zhí)行效果做出評價，評價的核心就是就業(yè)市場是否得到有效幫助。同時還要結(jié)合經(jīng)濟與衛(wèi)生事件形勢的變化重估此前的貨幣政策是否能夠有效滿足就業(yè)目標(biāo)的需求。

9月17日的美聯(lián)儲貨幣政策會議是一個非常重要的時間節(jié)點。美聯(lián)儲通常會在3、6、9、12這4個月份的利率會議上做出重大的貨幣政策調(diào)整決定。無論是需要繼續(xù)加碼寬松貨幣政策，還是貨幣的供給已經(jīng)足夠，美聯(lián)儲都會給出一個相對明確的說法。

6月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增480萬人，然而美聯(lián)儲在7月30日利率決議之后的貨幣政策聲明中幾乎無視了就業(yè)超預(yù)期的增長，只是重申衛(wèi)生事件將繼續(xù)拖累就業(yè)。同時承諾將維持當(dāng)前利率水平，直到確信經(jīng)濟已經(jīng)度過危機，并走上實現(xiàn)最大就業(yè)和價格穩(wěn)定目標(biāo)的軌道。

鮑威爾在講話中沒有主動提及超預(yù)期的就業(yè)表現(xiàn)。在問答環(huán)節(jié)鮑威爾表示美聯(lián)儲旨在創(chuàng)造人們可就業(yè)的環(huán)境，指出指標(biāo)表明就業(yè)增長放緩，薪資下降表明勞動力市場復(fù)蘇還有很長的路要走。

總體而言，美聯(lián)儲延續(xù)了對就業(yè)市場悲觀謹慎的態(tài)度，沒有對超預(yù)期的就業(yè)增長給出積極肯定的反饋。因此，很難想象美聯(lián)儲會在9月的貨幣政策決議上做出顛覆性的立場轉(zhuǎn)變。

8月美聯(lián)儲沒有貨幣政策會議，因此在9月會議之前美聯(lián)儲官員對就業(yè)市場的評價就尤為重要。如果有看到重要的信息也會及時跟大家分享。

我的判斷是美聯(lián)儲至少不會在9月收緊貨幣政策，有一定概率在9月的貨幣政策會議上為刺激就業(yè)市場而提供更多的幫助，其手段不止于印錢，也包括此前提到的前瞻指引和收益率曲線控制。

但我對未來2個月可能發(fā)生的事持開放的態(tài)度，不會激進的押注上述預(yù)期，而是觀察聯(lián)儲官員尤其是票委的講話是否能夠提供貨幣政策調(diào)整的線索。

對黃金的下跌，我的判斷是獲利豐厚的多頭借助連續(xù)超預(yù)期的就業(yè)增長數(shù)據(jù)短期平倉了結(jié)，同時伴有一些快進快出的投機空頭。今晚發(fā)布的持倉數(shù)據(jù)中也許能看到一些端倪。

到9月貨幣政策決議之前，我不認為黃金會形成明確的趨勢轉(zhuǎn)向，在短期獲利盤涌出之后，黃金的波幅會逐漸收斂，并維持在高位震蕩區(qū)間，等待美聯(lián)儲更加明確的貨幣政策指引。

黃金大跌并沒有持續(xù)，受到日圖EMA60支撐，均線帶帶寬較寬，支撐比較強勁。對于上行趨勢中的調(diào)整來說，回撤到EMA60已經(jīng)接近充分回撤。

美國十年期國債收益率對黃金短期價格影響較大?；鶞?zhǔn)利率降至0后，美元實際利率取決于十年期國債收益率與通脹的差值。若通脹維持穩(wěn)定，十年期國債收益率上行，會拉高美元實際利率，十年期國債收益率降至低位則會壓低美元利率。

黃金的價值與美元的實際利率成負相關(guān)。尤其是美元實際利率處于負值會極大的提升黃金的保值價值。

3月衛(wèi)生事件爆發(fā)之后，美國十年期國債收益率大幅下跌至歷史低位。此后出現(xiàn)2次反彈，見下圖標(biāo)識。

標(biāo)識1處美債收益率自0.318%反彈到1.283%，反彈非常劇烈，同期黃金價格自1703下跌至1451，下跌252美元，跌幅14.8%。

標(biāo)識2處美債收益率自0.64%反彈至0.96%，相比前次反彈力度減弱，同期黃金價格自1765震蕩下跌至1670，下跌95美元，跌幅5.4%。

上周，美債收益率跌至3月降息之后的最低點0.5%，黃金觸及歷史新高2075，隨后美債收益率持續(xù)反彈， 目前升至0.73%，黃金價格則最低跌至1862，下跌213美元，跌幅10.3%。

通過這3組比較，可以看到美債收益率與黃金具有較強的負相關(guān)。因此，市場對美債收益率的預(yù)期將會極大的影響黃金的前景。

如果美債收益率僅是階段性的反彈，此后還會重回低位，那么黃金的下跌則更可能是階段性的調(diào)整，此后仍會重拾升勢。

兩個因素對美債收益率的影響較大。

其一是美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率。可以看到3月美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率從1.75%降至0，美債收益率提前發(fā)出預(yù)警，并出現(xiàn)大跌。我在今年2月份時曾經(jīng)寫過一篇文章，提示《新一輪降息越來越近了》，就是基于主要經(jīng)濟體的長期國債收益率變化做出的判斷。

另一個因素則是美債的供需關(guān)系。盡管美國新一輪財政刺激方案遲遲不能達成，但數(shù)萬億的救助資金規(guī)模遲早要落地。財政部上周表示，計劃下半年發(fā)行超過1100億美元的長期國債。似乎巨量的債券供給會壓垮美債價格推升收益率，但美聯(lián)儲會啟動印鈔機無限購買，更會配合財政部盡量壓低收益率。而一旦美聯(lián)儲認為就業(yè)市場不及預(yù)期，決定加碼寬松貨幣政策，施行收益率曲線控制，或者給出前瞻指引，那么美債收益率同樣會被制約。

在這些預(yù)期實錘之前，在9月利率決議來臨之前，美債收益率的反彈高度還是未知，如果還有新一輪的上行并挑戰(zhàn)6月初的收益率水平，則黃金大概率還會繼續(xù)向下探索調(diào)整空間。如果美債維持在當(dāng)前水平，則黃金維持高位震蕩的概率較大。

總之，接下來這一個月，要重點關(guān)注美債收益率的走勢，以及可能影響到美債收益率表現(xiàn)的數(shù)據(jù)或言論。

目前來看，推動黃金上漲的邏輯沒有發(fā)生變化，但因為存在質(zhì)疑，刺激和加劇了黃金的調(diào)整與力度。一切還需要繼續(xù)觀察，并且等待美聯(lián)儲給出明確的政策指引，9月17日的利率決議將是重要的時間點。（編輯：mz）