怎么看未來兩年黃金運行節(jié)奏？

本文來自微信公眾號“靜觀金融”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

報告摘要

決定國際金價走勢的名義利率和通脹指標選擇。

驅(qū)動美元計價黃金的通脹端動力看美國CPI同比。黃金是抗通脹資產(chǎn)，并且（在無風險利率不變的前提下）金價反映的是通脹本身而非通脹預期。也就是說，驅(qū)動美元計價黃金的通脹端動力來自美國CPI同比變化。

當前10年期美債收益率是衡量美國無風險利率的最佳指標。金融危機前美聯(lián)儲貨幣政策以價格工具為主，但危機后量化寬松等數(shù)量型工具被更為頻繁地使用。加息降息等價格型工具更多地影響短端美債收益率，我們一般可將2年期美債收益率作為美國基準利率的預期指標；但量化寬松等數(shù)量型工具更多地影響長端美債收益率，10年期美債收益率對此更為敏感。貨幣政策工具的變化使得金融危機后10年期美債收益率能比2年期美債收益率更好地反映美國的無風險利率水平或者貨幣政策影響。

怎么看4月以來的黃金走勢？

受制于政府杠桿率攀升，無風險利率幾乎可被視為“不變量”。今明兩年極端的政府杠桿率才是為美債定價的關(guān)鍵。衛(wèi)生事件沖擊下今明兩年美國政府杠桿率將大幅攀升至120%-140%區(qū)間，QE將成為美聯(lián)儲的常態(tài)貨幣政策操作，10年期美債收益率也將被壓制在1%下方。4月以來10年期美債收益率始終在0.52%~0.91%之間波動，該波動幅度為金融危機后極低水平。目前美國政府杠桿率仍處上升階段，預計衛(wèi)生事件影響徹底結(jié)束前10年期美債收益率仍將在低位、低波動運行。換言之，受制于美國政府杠桿率，目前10年期美債幾乎可被視為“不變量”。

4-7月黃金走勢主要由通脹因素及貨幣政策外溢效應(yīng)驅(qū)動。與過去數(shù)月美國無風險利率的窄幅波動相比，CPI同比的波動要大很多，通脹因素對黃金走勢的節(jié)奏影響也要顯著高于無風險利率。4-5月美國CPI同比大幅回落，理論上黃金應(yīng)該出現(xiàn)一輪調(diào)整，但美聯(lián)儲實踐收益率曲線管理（YCC）政策存在較強的貨幣政策溢出效應(yīng)，該因素將對美債以外的幾乎所有金融資產(chǎn)都形成流動性提振。自美聯(lián)儲擴表并實踐YCC政策后全球最大的黃金ETF—SPDR的黃金持有量大幅攀升，為QE1以來最大增幅、最快增速。SPDR黃金持有量的擴張就是YCC貨幣政策外溢效應(yīng)的結(jié)果，因此4-5月國際黃金價格“以盤代調(diào)”。6-7月美國CPI同比反彈，也令同期美國實際利率大幅走低，并推動黃金價格創(chuàng)出歷史新高。

近期調(diào)整的誘因：通脹波動下降令黃金暫時高處不勝寒。我們預計8月美國CPI同比或與7月水平相當。4月以來10年期美債收益率窄幅波動，當通脹同比上躥下跳的時候美國無風險利率就可以被視為“不變量”；一旦通脹波動趨平，美債收益率微弱波動的影響力就會被顯著放大。8月7日公布的7月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)超預期令10年期美債收益率自4月以來的波動區(qū)間下沿反彈，而這一過程剛好對高位金價形成了打擊。換言之，近期黃金的調(diào)整是漲幅過高令黃金暫時高處不勝寒疊加邊際矛盾暫時切換的結(jié)果。

怎么看未來兩年的黃金走勢？

大選前黃金或處于平淡期。根據(jù)我們的預測，9-11月間的某一個月美國CPI同比大概率會出現(xiàn)年內(nèi)的二次探底，這就意味著Q3末到Q4初對黃金仍然十分不利。但是下半年黃金未必出現(xiàn)大級別調(diào)整：一方面，美聯(lián)儲實際收益率曲線管理政策的貨幣政策溢出效應(yīng)仍在；另一方面，如果美股仍強，在分散風險的訴求下黃金等資產(chǎn)仍將獲得配置權(quán)重。因此，下半年黃金走勢極有可能與Q2類似，但是波動可能會更大。此外，一旦民主黨候選人拜登當選，美股或面臨調(diào)整風險。在該情形下，美國大選可能再次成為黃金出現(xiàn)上行動能的驅(qū)動事件。

明年上半年黃金極有可能還有一波上行行情。我們暫時預計明年上半年10年期美債收益率仍保持目前的低位運行，美聯(lián)儲也將繼續(xù)實踐收益率曲線管理政策。那么明年上半年原油價格的基數(shù)效應(yīng)就足以推動美國CPI同比在4-5月大幅反彈并有望帶動同期黃金價格走高。

2022年后黃金或?qū)⒚媾R調(diào)整風險。假定衛(wèi)生事件影響在2021年底前基本消化，則2022年后美國政府杠桿率有望進入回落期。假若11月3日大選中民主黨候選人拜登勝出，美國將進入加稅周期，2022年后美國政府杠桿率大概率加速回落。簡言之，衛(wèi)生事件過后的2022年美國大概率進入政府杠桿率回落期，屆時財政將對貨幣政策松綁，美債再度市場化、10年期美債收益率將進入回升趨勢。值得注意的是，一旦衛(wèi)生事件影響消退，美國實際利率大概率也將回到衛(wèi)生事件爆發(fā)前，因此2022年后隨著名義利率的回升美國實際利率也將同步走高。這一過程也將對黃金走勢形成巨大約束，屆時黃金很可能面臨調(diào)整風險。假若拜登當選，2022年后10年期美債收益率的回升幅度或更為顯著，對黃金的負面影響也將更加明顯。

正文

一、決定國際金價走勢的名義利率和通脹指標選擇

不生息但抗通脹的天然特性令黃金價格與名義利率負相關(guān)、與通脹正相關(guān)，也即：與實際利率負相關(guān)。在美元計價的體系下，國際金價的錨是美國實際利率，又可被拆分成美國名義利率與美國通脹。那么，用哪個指標衡量美國名義利率水平，又由哪個指標衡量美國通脹水平呢？

（一）驅(qū)動美元計價黃金的通脹端動力看美國CPI同比

黃金是抗通脹資產(chǎn)，并且（在無風險利率不變的前提下）金價反映的是通脹本身而非通脹預期。也就是說，驅(qū)動美元計價黃金的通脹端動力來自美國CPI同比變化。我們可以用三點邏輯印證：

首先，黃金見頂基本對應(yīng)著美國CPI同比階段高點。若以創(chuàng)出新高再由高位回落結(jié)束上行趨勢作為一個頂點，那么上世紀70年代以來黃金價格共出現(xiàn)過三個頂點（暫不包括本次），而上述三個頂點均對應(yīng)著同一時期美國CPI同比的高點。假若黃金反映的是通脹預期，則黃金價格應(yīng)先于同期的美國CPI同比見頂。

其次，黃金與原油價格運行節(jié)奏時常錯位。我們可將原油價格視為通脹預期的影子指標。理論上，如果黃金反映的是通脹預期，那么黃金應(yīng)該跟原油價格保持正相關(guān)，但黃金與原油走勢節(jié)奏并不完全一致，甚至經(jīng)常呈現(xiàn)負相關(guān)特征。比如2017年以來倫敦黃金價格與WTI原油價格的相關(guān)性是-60.0%。原因在于，假若通脹在低位波動，通脹預期（原油價格）跟通脹本身就會形成明顯的錯位，正因為黃金更多地反映通脹而非通脹預期因此也與油價呈現(xiàn)出了錯位的走勢。以近期為例，5-6月WTI原油價格快速上行，但在原油價格上行斜率趨平后國際黃金價格才向上突破。

最后，滯脹買黃金的傳統(tǒng)說法本身就說明黃金的表現(xiàn)期出現(xiàn)在經(jīng)濟周期的中后期。嚴格地說，過去幾年我們并沒有看到美國出現(xiàn)“滯脹”特征，但傳統(tǒng)研究中滯脹買黃金的邏輯至少可以反映出黃金的表現(xiàn)期出現(xiàn)于每一輪經(jīng)濟周期的中后期。此外，金油比除了反映市場風險偏好外也受經(jīng)濟周期驅(qū)動。一般情況下，黃金走勢相對原油滯后，在經(jīng)濟復蘇到過熱階段金油比回落，滯脹（經(jīng)濟晚周期）到衰退階段金油比走高。

（二）當前10年期美債收益率是衡量美國無風險利率的最佳指標

2年期與10年期美債在美國債券市場中流動性最好，能夠較好地反映美國無風險利率水平，但金融危機后10年期美債收益率的意義更為關(guān)鍵。金融危機前美聯(lián)儲貨幣政策以價格工具為主，但危機后量化寬松等數(shù)量型工具被更為頻繁地使用。加息降息等價格型工具更多地影響短端美債收益率，我們一般可將2年期美債收益率作為美國基準利率的預期指標；但量化寬松等數(shù)量型工具更多地影響長端美債收益率，10年期美債收益率對此更為敏感。貨幣政策工具的變化使得金融危機后10年期美債收益率能比2年期美債收益率更好地反映美國的無風險利率水平或者貨幣政策影響。此外，2009年以來10年期美債收益率減去美國CPI同比差值與倫敦黃金價格的相關(guān)性為-77.2%，而同期2年期美債收益率減去美國CPI同比差值與倫敦黃金價格的相關(guān)性僅為-68.0%。綜上所述，在數(shù)量型工具徹底結(jié)束前，我們認為10年期美債收益率是衡量美國無風險利率水平的最佳指標。

二、怎么看4月以來的黃金走勢

（一）受制于政府杠桿率攀升，無風險利率幾乎可被視為“不變量”

今明兩年經(jīng)濟數(shù)據(jù)不再是美債的核心影響因素，極端的政府杠桿率才是為美債定價的關(guān)鍵。衛(wèi)生事件沖擊下今明兩年美國政府杠桿率將大幅攀升至120%-140%區(qū)間，因此QE將成為美聯(lián)儲的常態(tài)貨幣政策操作，10年期美債收益率也將被壓制在1%下方。此外，在降低政府債務(wù)壓力、不實施負利率以及不允許美債曲線持續(xù)倒掛的三重訴求下，收益率曲線管理（Yield Curve Control，YCC）政策已經(jīng)進入實踐期（盡管尚未落地）。

4月以來10年期美債收益率始終在0.52%~0.91%之間波動，由圖7可知，該波動幅度為金融危機后的極低水平。目前美國政府杠桿率仍處上升階段，預計衛(wèi)生事件影響徹底結(jié)束前10年期美債收益率仍將在低位、低波動運行。換言之，受制于美國政府杠桿率，目前10年期美債幾乎可被視為“不變量”。

（二）4-7月黃金走勢主要由通脹因素及貨幣政策外溢效應(yīng)驅(qū)動

如圖8所示，與過去數(shù)月美國無風險利率的窄幅波動相比，CPI同比的波動要大很多，因此通脹因素對黃金走勢的節(jié)奏影響也要顯著高于無風險利率（10年期美債收益率）。4-5月美國CPI同比大幅回落，理論上黃金應(yīng)該出現(xiàn)一輪調(diào)整，但美聯(lián)儲實踐收益率曲線管理（YCC）政策存在較強的貨幣政策溢出效應(yīng)，該因素將對美債以外的幾乎所有金融資產(chǎn)都形成流動性提振。如圖9所示，自美聯(lián)儲擴表并實踐YCC政策后全球最大的黃金ETF—SPDR的黃金持有量大幅攀升，為QE1以來最大增幅、最快增速。SPDR黃金持有量的擴張就是YCC貨幣政策外溢效應(yīng)的結(jié)果，因此4-5月國際黃金價格“以盤代調(diào)”。

6-7月美國CPI同比進入反彈階段，也令同期美國實際利率大幅走低，并推動黃金價格創(chuàng)出歷史新高。

（三）近期調(diào)整的誘因：通脹波動下降令黃金暫時高處不勝寒

如圖11所示，根據(jù)我們的四因子通脹模型，8月美國CPI同比或與7月水平相當，因此通脹暫時不能為黃金提供進一步走強的動能。此外，4月以來10年期美債收益率窄幅波動，當通脹同比上躥下跳的時候美國無風險利率就可以被視為“不變量”；一旦通脹波動趨平，美債收益率微弱波動的影響力就會被顯著放大。8月7日公布的7月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)超出預期，失業(yè)率也進一步降至10.2%，暫時提振了市場對于美國經(jīng)濟的信心，令10年期美債收益率自4月以來的波動區(qū)間下沿反彈，而這一過程剛好對高位金價形成了打擊。換言之，近期黃金的調(diào)整是漲幅過高令黃金暫時高處不勝寒疊加邊際矛盾暫時切換的結(jié)果。

三、怎么看未來兩年的黃金走勢

（一）大選前黃金或處于平淡期

今年內(nèi)10年期美債收益率將繼續(xù)保持在1%下方，甚至極有可能仍處于4月以來的波動區(qū)間0.52%~0.91%之內(nèi)。此外，根據(jù)我們的預測，9-11月間的某一個月美國CPI同比大概率會出現(xiàn)年內(nèi)的二次探底，這就意味著Q3末到Q4初對黃金仍然十分不利。但是基于兩點我們認為下半年黃金未必會出現(xiàn)大級別調(diào)整：一方面，美聯(lián)儲實際收益率曲線管理政策（YCC）的貨幣政策溢出效應(yīng)仍在；另一方面，如果美股仍然強勁，在分散風險的訴求下，黃金等資產(chǎn)仍將獲得配置權(quán)重。因此，下半年黃金走勢極有可能與Q2類似以盤代調(diào)，但是位置較高、波動可能也會更大。

此外，盡管當下難以判斷美國大選結(jié)果，但正如我們年中展望所指出的，一旦民主黨候選人拜登當選，美股或面臨調(diào)整風險。在該情形下，美國大選可能再次成為黃金出現(xiàn)上行動能的驅(qū)動事件。

（二）明年上半年黃金極有可能還有一波上行行情

我們無法確切判斷疫苗問世時間，但是從目前美國的失業(yè)率水平來看，明年上半年美國政府大概率仍將為衛(wèi)生事件買單，美國政府杠桿率暫時也難以從高位回落?；谶@一前提，我們預計明年上半年10年期美債收益率仍低于1%甚至繼續(xù)在4月以來的運行區(qū)間波動，美聯(lián)儲也將繼續(xù)實踐收益率曲線管理政策。這就意味著美聯(lián)儲貨幣政策仍有外溢效應(yīng)。此外，在美國CPI口徑通脹中，能源分項權(quán)重雖低（僅占7%~8%），但在原油價格波動極大的階段CPI能源分項仍然會極為顯著地影響美國CPI同比的運行節(jié)奏。今年4-5月美國CPI同比回落就是3-4月國際油價重挫的結(jié)果。由于今年4月底國際油價曾出現(xiàn)負值，可謂活久見，基于常識以及當前能源市場的供需關(guān)系，我們假定這種情況在未來較長時間內(nèi)不會再度發(fā)生。那么明年上半年原油價格的基數(shù)效應(yīng)就足以推動美國CPI同比在4-5月大幅反彈并有望帶動同期黃金價格走高。

（三）2022年后黃金或?qū)⒚媾R調(diào)整風險

明年下半年金價走勢在較大程度上取決于衛(wèi)生事件演繹，我們暫不做過多討論，但是2022年及此后黃金卻將面臨調(diào)整風險。假若拜登當選，2022年后黃金的調(diào)整壓力會更大。

衛(wèi)生事件對于美國政府杠桿率的影響是導致分母收縮、分子擴張，因此衛(wèi)生事件影響徹底結(jié)束前美國政府杠桿率都處于攀升階段，美債收益率也將被繼續(xù)壓制在低位水平，黃金走勢基本取決于通脹的節(jié)奏。衛(wèi)生事件過后美國超積極的財政政策將有序退出。假定衛(wèi)生事件影響在2021年底前基本消化，則2022年后美國政府杠桿率有望進入回落期。假若11月3日大選中民主黨候選人拜登勝出，美國將進入加稅周期，2022年后美國政府杠桿率大概率加速回落。簡言之，衛(wèi)生事件過后的2022年美國大概率進入政府杠桿率回落期，屆時財政將對貨幣政策松綁，美債再度市場化、10年期美債收益率將進入回升趨勢。

值得注意的是，一旦衛(wèi)生事件影響消退，美國實際利率大概率也將回到衛(wèi)生事件爆發(fā)前，因此2022年后隨著名義利率的回升美國實際利率也將同步走高。這一過程也將對黃金走勢形成巨大約束，屆時黃金很可能面臨調(diào)整風險。假若拜登當選，2022年后10年期美債收益率的回升幅度或更為顯著，對黃金的負面影響也將更加明顯。

風險提示

（一）美聯(lián)儲貨幣政策超預期

（二）美國財政政策超預期

（三）美國大選超預期

（四）美國衛(wèi)生事件超預期

(編輯：李國堅)