中信證券：京東集團-SW(09618)收入增長穩(wěn)健，利潤率爬坡

本文來自微信公眾號“ 中信證券研究”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

京東集團-SW（09618）收入增長穩(wěn)健，利潤率爬坡，開啟質量型增長周期。預計2020-2022年公司營收7227億/8705億/10358億元，同比增長25.3%/20.4%/19.0%；non-GAAP凈利潤140.5億/202.0億/263.2億元。分拆零售電商、物流服務和生態(tài)子集團估值， 目標市值10308億港幣/1330億美元。首次覆蓋京東集團-SW，給予“買入”評級，目標價331港幣；維持美股京東（JD.O）“買入”評級，上調目標價至85.5美元/ADS。

公司概況：第一自營電商，質量型增長重起航。

京東2018年以來在組織、業(yè)務、人事多維度的內部調整基本完成，業(yè)務逐季全面回暖：2019年，京東營收5769億元，yoy+24.9%；累計Non-GAAP凈利潤/凈利率107.5億元/1.86%（VS2018全年34.6億元/0.75%），F(xiàn)CF195億元，回升至2017Q4以來高點。

電商行業(yè)：龍頭優(yōu)勢穩(wěn)固，低線升級正當時。

歷經(jīng)PC互聯(lián)網(wǎng)（1999-2010）、移動互聯(lián)網(wǎng)（2011-2015）、高線升級&低線用戶（2015-2018）三輪紅利后，電商用戶普及基本完成，低線用戶升級&拼多多/淘寶用戶外溢是行業(yè)主要增量看點：2019Q4，Top3電商強者恒強，份額合計份額92.4%。2020Q1，京東單季AAC凈增2540萬至3.87億，電商升級指數(shù)（京東AAC/阿里AAC）回升至53.4%，低線市場用戶紅利在行業(yè)間擴散。

京東零售：規(guī)模效應釋放，進入利潤提升周期。

1）自營：規(guī)模擴張與經(jīng)營效率提升進入良性改善周期。2019年，京東non-gaap凈利率提升1.1pcts至1.86%，存貨周轉天數(shù)同比下降2.9天至35.8天；

2）履單：2014-2019年京東履單費用率由7%降至6.4%，單均履單/配送費用由22.2元/11.5元降至16.7元/8.1元，物流效率大幅提升；

3）3P平臺：2019年傭金廣告收入yoy+27.3%至426.8億元，對標天貓，平臺貨幣化率仍有上行空間（京東2019年4.6%VS天貓4.8%—7.7%），

4）京喜：2020年6月app/小程序月活達到1200萬/2.45億人，獨立運營投入可控，助力京東低線市場拉新；

5）服務商轉型：攜手快手提供全面供應鏈服務支撐，開啟京東零售服務商角色轉型。

京東創(chuàng)新：打造京東第二增長曲線。

1）物流外單：收入端規(guī)模化成長，利潤端減虧進行時。京東物流外單以倉為基礎，構建全鏈路服務能力。2019年物流集團收入yoy+30.5%至609億元（約為順豐54%），其中物流外單服務收入達到235億元；

2）圍繞零售生態(tài)孵化，京東物流、達達集團、京東健康、京東工業(yè)品等相繼獨立融資，增厚上市公司內涵價值。

風險因素：

技術變革改變行業(yè)格局；物流社會化不達預期；低線市場競爭加劇。

投資建議：收入增長穩(wěn)健，利潤率爬坡，開啟質量型增長周期。

預計2020-2022年公司營收7227億/8705億/10358億元，同比增長25.3%/20.4%/19.0%；non-GAAP凈利潤140.5億/202.0億/263.2億元。分拆零售電商、物流服務和生態(tài)子集團估值， 目標市值10308億港幣/1330億美元。首次覆蓋京東集團-SW，給予“買入”評級，目標價331港幣；維持美股京東（JD.US）“買入”評級，上調目標價至85.5美元/ADS。

(編輯：李國堅)