華創(chuàng)證券：驅(qū)動(dòng)黃金的三“價(jià)”馬車

本文源自微信公眾號(hào)“一瑜中的”，作者：張瑜 高拓。

主要觀點(diǎn)

歷史新高的黃金，背后是什么在驅(qū)動(dòng)?如果把歷史久遠(yuǎn)的黃金比作一臺(tái)馬車，驅(qū)動(dòng)其行進(jìn)的是三“價(jià)”——計(jì)價(jià)的貨幣、比價(jià)的資產(chǎn)和定價(jià)的組合。

一、計(jì)價(jià)視角看黃金

近期黃金創(chuàng)新高的關(guān)鍵要素之一在于美元指數(shù)破位下跌，而美元破位的關(guān)鍵性，在于其很可能已確認(rèn)了新一輪美元長(zhǎng)熊的周期背景。

美元破位主要?dú)w咎于歐元強(qiáng)勢(shì)。本次黃金突破歷史新高與歐元嘗試突破2008年以來(lái)下行軌道同時(shí)發(fā)生，因黃金和歐元處于同一陣營(yíng)，避的都是“美元避不了的險(xiǎn)”——美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)走弱與美元信用削弱的風(fēng)險(xiǎn)。短期我們認(rèn)為歐強(qiáng)美弱的格局將繼續(xù)推動(dòng)美元被動(dòng)貶值，但美元仍存階段性波動(dòng)走強(qiáng)可能。

更關(guān)鍵的是，本次美元破位很可能已確認(rèn)了美元新一輪長(zhǎng)熊的周期背景，而弱美元環(huán)境向來(lái)是黃金乃至大宗商品整體開(kāi)啟長(zhǎng)期牛市的基礎(chǔ)。財(cái)政與貿(mào)易“雙赤字”的加劇是美元長(zhǎng)熊的基本面催化劑。

二、比價(jià)視角看黃金

黃金的商品屬性與資產(chǎn)屬性，可以通過(guò)與其他商品與資產(chǎn)的比價(jià)顯現(xiàn)，成為衡量行情的相對(duì)標(biāo)尺：

(一)金銀比顯示黃金行情將展開(kāi)，但短期或先迎回調(diào)

比起“金銀比還能修復(fù)多少”，我們更關(guān)注“金銀明確修復(fù)了”對(duì)黃金后市的方向與擇時(shí)意義。結(jié)合歷史復(fù)盤，我們認(rèn)為金銀比修復(fù)進(jìn)一步確認(rèn)了本輪行情的長(zhǎng)期方向，但短期金銀比遇阻反彈的概率增大，黃金可能將先迎回調(diào)。

(二)銅金比提示名義利率潛在反彈，或引黃金短期回調(diào)

銅金比與10年美債收益率同步性極佳。近期銅金比未能有效跌破歷史低點(diǎn)、已經(jīng)率先反彈，后續(xù)美債收益率的潛在反彈可能引發(fā)黃金短期回調(diào)。

(三)黃金與負(fù)利率債券再度共振，從資產(chǎn)配置角度強(qiáng)化長(zhǎng)期支撐

金價(jià)走勢(shì)與全球負(fù)利率債券規(guī)模再度形成共振，顯示黃金有來(lái)自配置盤的長(zhǎng)期增量資金支撐。相較2019年，本輪負(fù)利率債券擴(kuò)張的最大背景變化是美國(guó)實(shí)際利率轉(zhuǎn)負(fù)，處于實(shí)施負(fù)利率政策的邊緣，意味著負(fù)利率債券空間巨大。

普遍的負(fù)利率環(huán)境對(duì)黃金意味著什么?一是黃金長(zhǎng)期被詬病的機(jī)會(huì)成本幾乎消失，二是相對(duì)于提供負(fù)收益的債券，不生息的黃金反而成為了“有息資產(chǎn)”，使其從資產(chǎn)屬性上發(fā)生了根本性變化。這意味著原先配置其他資產(chǎn)類別的增量資金可能涌入金市，對(duì)黃金走勢(shì)構(gòu)成長(zhǎng)期支撐。

三、定價(jià)視角看黃金

黃金的長(zhǎng)期定價(jià)組合：“名義利率長(zhǎng)期低位+通脹預(yù)期長(zhǎng)期上行”的潛在組合將引導(dǎo)實(shí)際利率持續(xù)走低，黃金也有望打開(kāi)嶄新的上行空間。

黃金的短期定價(jià)組合：“名義利率潛在反彈+通脹預(yù)期進(jìn)入博弈階段+實(shí)際利率破位需確認(rèn)”顯示黃金短期或有回調(diào)需求。

四、結(jié)論：長(zhǎng)期方向不變，短期或有波折

黃金創(chuàng)新高的過(guò)程未見(jiàn)明顯透支，三“價(jià)”馬車顯示黃金長(zhǎng)期前進(jìn)方向不變，短期或有波折。長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)論是計(jì)價(jià)角度美元破位與“雙赤字”加劇對(duì)美元長(zhǎng)熊周期背景的確認(rèn)、比價(jià)角度金銀比修復(fù)對(duì)行情后續(xù)展開(kāi)的支持、負(fù)利率債券規(guī)模擴(kuò)張對(duì)黃金資產(chǎn)配置邏輯的強(qiáng)化，還是“名義利率長(zhǎng)期低位+通脹預(yù)期長(zhǎng)期上行”長(zhǎng)期定價(jià)組合的鞏固，都顯示黃金上漲邏輯完好，行情確定性邊際增強(qiáng)。但短期不可忽略：比價(jià)角度金銀比修復(fù)或遇阻反彈、銅金比提示美債收益率潛在上行風(fēng)險(xiǎn)，定價(jià)角度通脹預(yù)期修復(fù)進(jìn)入博弈階段、實(shí)際利率破位下行仍需確認(rèn)。提示黃金短期或有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，漲幅預(yù)期不宜過(guò)高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美元指數(shù)波動(dòng)超預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期。

報(bào)告正文

歷史新高的黃金，背后是什么在驅(qū)動(dòng)?如果把歷史久遠(yuǎn)的黃金比作一臺(tái)馬車，驅(qū)動(dòng)其行進(jìn)的是三“價(jià)”——計(jì)價(jià)的貨幣、比價(jià)的資產(chǎn)和定價(jià)的組合。

一 計(jì)價(jià)視角看黃金

黃金以美元計(jì)價(jià)，在其他要素不變的情況下，美元下跌天然利好黃金。近期黃金創(chuàng)新高的關(guān)鍵要素之一在于美元指數(shù)破位下跌，而美元破位的關(guān)鍵性，在于其很可能已確認(rèn)了新一輪美元長(zhǎng)熊的周期背景。

美元破位主要?dú)w咎于歐元強(qiáng)勢(shì)。本次黃金突破歷史新高與歐元嘗試突破2008年以來(lái)下行軌道同時(shí)發(fā)生，因黃金和歐元處于同一陣營(yíng)，避的都是“美元避不了的險(xiǎn)” ——美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)走弱與美元信用削弱的風(fēng)險(xiǎn)。歐元的強(qiáng)勢(shì)一方面來(lái)自公共衛(wèi)生事件防控得力、經(jīng)濟(jì)有序重啟的基本面支撐，近期花旗歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)已由負(fù)轉(zhuǎn)正。另一方面來(lái)自7500億歐元復(fù)蘇基金超預(yù)期達(dá)成的政策面催化，近期資產(chǎn)管理公司歐元凈頭寸創(chuàng)新高，顯示后市歐元看漲情緒濃厚。

短期我們認(rèn)為歐強(qiáng)美弱的格局將繼續(xù)推動(dòng)美元被動(dòng)貶值，但美元仍存階段性波動(dòng)走強(qiáng)可能。一方面，大選前特朗普煽動(dòng)民粹的潛在手段多樣，泛政治化沖突、金融點(diǎn)式制裁、甚至局部軍事微摩擦，可能會(huì)激發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)、抬升美元，歷史上大選年也存在美元走強(qiáng)的大選效應(yīng)。另一方面，美國(guó)國(guó)會(huì)正在制定下一輪財(cái)政刺激法案、而歐洲法國(guó)、西班牙等國(guó)公共衛(wèi)生事件有所反復(fù)。短期美歐逆周期政策落地、公共衛(wèi)生事件前景與經(jīng)濟(jì)修復(fù)前景均存不確定性，美元仍有走強(qiáng)可能。

更關(guān)鍵的是，本次美元破位很可能已確認(rèn)了美元新一輪長(zhǎng)熊的周期背景，而弱美元環(huán)境向來(lái)是黃金乃至大宗商品整體開(kāi)啟長(zhǎng)期牛市的基礎(chǔ)。

從歷史規(guī)律看，布雷頓森林體系崩潰后，以名義有效匯率衡量的美元展現(xiàn)出規(guī)整的“10年熊，6~7年?！敝芷冢弦惠喢涝闲兄芷趶?011年開(kāi)始，至2017~2018形成雙頂已歷7年。按此規(guī)律，美元自2017年以來(lái)已進(jìn)入新一輪10年長(zhǎng)熊，本次美元破位下跌可視作對(duì)該周期背景的一次重要確認(rèn)。

從基本面看，財(cái)政與貿(mào)易“雙赤字”的加劇是美元長(zhǎng)熊的催化劑。本質(zhì)上，“雙赤字”的加劇代表了美元信用的透支：貿(mào)易逆差代表過(guò)度消費(fèi)，過(guò)程中輸出的美元通過(guò)美元外匯占款國(guó)購(gòu)買美債進(jìn)一步吸收美國(guó)財(cái)政赤字，從而美國(guó)以消費(fèi)和財(cái)政“雙透支”收割全球，但過(guò)程中也必須透支美元信用，具體的資產(chǎn)反映就是美元走弱。過(guò)去12個(gè)月美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算赤字占名義GDP比例上升14%，水平已超2009年，同時(shí)美國(guó)貿(mào)易赤字進(jìn)一步惡化，“雙赤字”同時(shí)加劇使美元長(zhǎng)熊周期有基本面支撐;從資產(chǎn)配置角度看，金融危機(jī)后由于歐日均實(shí)施負(fù)利率，大量資金投資美元資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)套利交易，而公共衛(wèi)生事件后美聯(lián)儲(chǔ)迅速降息帶來(lái)美德利差大幅收窄，疊加歐盟復(fù)興基金落地后將發(fā)行7500億歐元的歐盟主權(quán)債務(wù)，增加了歐盟主權(quán)債務(wù)的投資范圍，對(duì)美元資產(chǎn)的投資需求或減弱;從對(duì)外政策角度看，當(dāng)前美國(guó)對(duì)外政策的不確定性可能會(huì)弱化全球?qū)γ涝Y產(chǎn)的投資需求。

二 比價(jià)視角看黃金

黃金的商品屬性與資產(chǎn)屬性，可以通過(guò)與其他商品與資產(chǎn)的比價(jià)顯現(xiàn)，成為衡量行情的相對(duì)標(biāo)尺：

(一)金銀比顯示黃金行情將展開(kāi)，但短期或先迎回調(diào)

對(duì)于近期金銀比的修復(fù)，比起 “金銀比還能修復(fù)多少”，我們更關(guān)注“金銀明確修復(fù)了”這一信號(hào)對(duì)黃金后市的方向與擇時(shí)意義。本輪行情之前、2000年以來(lái)，金銀比突破極值位80后向下修復(fù)的情形共有三次，以黃金止跌轉(zhuǎn)漲為起點(diǎn)，金銀比修復(fù)至低位為終點(diǎn)，分別為：2001年4月~2006年4月、2008年11月~2011年4月的牛市行情，以及2015年12月到2016年7月的反彈行情。觀察可歸納為三點(diǎn)：

1.整體來(lái)看，兩次牛市行情中，金銀比均經(jīng)歷了“沖高——一次修復(fù)——反彈——二次修復(fù)——震蕩——三次修復(fù)”六大階段，其中沖高與修復(fù)階段黃金漲幅較大，反彈與震蕩階段黃金出現(xiàn)回調(diào)。2016年反彈行情持續(xù)時(shí)間較短，無(wú)明顯階段性特征。

2.從行情方向看，金銀比開(kāi)始向下修復(fù)，標(biāo)志著行情才剛開(kāi)始。2001~2006年第一次牛市黃金漲幅150%，其中金銀比由82開(kāi)始向下修復(fù)前的黃金累積漲幅45%，時(shí)點(diǎn)滯后黃金止跌26個(gè)月，后續(xù)金銀比修復(fù)持續(xù)34個(gè)月，黃金漲幅105%;2008年~2011年第二次牛市黃金漲幅達(dá)115%，其中金銀比由81開(kāi)始向下修復(fù)前的黃金累計(jì)漲幅20%，時(shí)點(diǎn)滯后黃金止跌2個(gè)月，后續(xù)金銀比修復(fù)持續(xù)28個(gè)月，黃金漲幅95%;即便是跨度不到8個(gè)月的2016年反彈行情(黃金漲幅達(dá)30%)，金銀比修復(fù)在開(kāi)啟后仍維持了5個(gè)月，黃金漲幅13%。本輪行情中，金銀比修復(fù)開(kāi)啟與黃金止跌的時(shí)點(diǎn)相同(3月19日)，至今不到5個(gè)月。

3.從行情節(jié)奏看，金銀比快速修復(fù)后將反彈，引發(fā)黃金回調(diào)。兩次牛市行情中，金銀比第一次修復(fù)至中樞區(qū)間(圖8、9中黑色虛線)上沿期間，黃金漲幅均達(dá)20%，但繼續(xù)向下修復(fù)時(shí)均有明顯反彈，分別引發(fā)幅度達(dá)18%、10%的黃金回調(diào)。本輪行情中，金銀比已由3月份高點(diǎn)121修復(fù)至7月底的80附近，期間黃金漲幅達(dá)34%，且未見(jiàn)明顯回調(diào)，由于80作為金銀比歷史極值位的支撐較強(qiáng)，金銀比繼續(xù)向下的遇阻概率在增加。無(wú)論是從已有修復(fù)幅度還是現(xiàn)有位置判斷，本輪金銀比修復(fù)都已很可能觸及了中樞區(qū)間。按照兩次牛市經(jīng)驗(yàn)，金銀比繼續(xù)嘗試向下修復(fù)時(shí)將遇反彈，引發(fā)黃金回調(diào)。

結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)判斷，3月以來(lái)金銀比的快速修復(fù)進(jìn)一步確認(rèn)了本輪行情的長(zhǎng)期方向，但短期金銀比遇阻反彈概率在增大，黃金可能將先迎回調(diào)。

(二)銅金比提示名義利率潛在反彈，或引黃金短期回調(diào)

“銅博士”是全球經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，尤其反映了來(lái)自中國(guó)的需求情況(中國(guó)銅需求量占全球50%)，銅金比與10年美債收益率同步性極佳。近期銅金比未能有效跌破歷史低點(diǎn)、已經(jīng)有所反彈，而美債收益率仍趴于低位。名義利率上行意味著實(shí)際利率走高，從而不利于黃金，后續(xù)美債收益率的潛在反彈可能引發(fā)黃金短期回調(diào)。

(三)黃金與負(fù)利率債券再度共振，從資產(chǎn)配置角度強(qiáng)化長(zhǎng)期支撐

近幾年來(lái)，金價(jià)走勢(shì)與全球負(fù)利率債券規(guī)?！叭缬半S形”，在2019年成為支撐黃金上漲主邏輯，近期再度形成共振，顯示黃金有來(lái)自配置盤的長(zhǎng)期增量資金支撐。相較2019年，本輪負(fù)利率債券規(guī)模擴(kuò)張的原因，除了日歐央行、保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金等大型金融機(jī)構(gòu)“無(wú)債可買”的被動(dòng)購(gòu)買局面延續(xù)，以及對(duì)沖基金等投機(jī)性投資者對(duì)負(fù)利率債券收益率“更負(fù)”加碼押注以外，最大的背景變化是美國(guó)目前實(shí)際利率已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，正處于實(shí)施負(fù)利率政策的邊緣，這對(duì)全球負(fù)利率債券規(guī)模意味著“夢(mèng)想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)”的巨大擴(kuò)張空間。

普遍的負(fù)利率環(huán)境對(duì)黃金意味著什么?一是黃金長(zhǎng)期被詬病的機(jī)會(huì)成本幾乎消失，二是相對(duì)于提供負(fù)收益的債券，不生息的黃金反而成為了“有息資產(chǎn)”，使其從資產(chǎn)屬性上發(fā)生了根本性變化。這意味著原先配置其他資產(chǎn)類別的增量資金可能涌入金市，對(duì)黃金走勢(shì)構(gòu)成長(zhǎng)期支撐。

三 定價(jià)視角看黃金

對(duì)于黃金的長(zhǎng)期定價(jià)組合，仍可參考我們?cè)谇捌趫?bào)告《黃金只待通脹發(fā)令槍》中的論述：“名義利率長(zhǎng)期低位+通脹預(yù)期長(zhǎng)期上行”的潛在組合將引導(dǎo)實(shí)際利率持續(xù)走低，黃金也有望打開(kāi)嶄新的上行空間。

對(duì)于黃金的短期定價(jià)組合，名義利率方面，由于二次公共衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)“不惜一切”的態(tài)度相較公共衛(wèi)生事件之初沒(méi)有根本性改變，意味著名義利率低位的整體格局不變，但根據(jù)銅金比的信號(hào)，不排除短期反彈可能。通脹預(yù)期方面，相較從“負(fù)油價(jià)”均值回歸的高確定性修復(fù)階段而言，當(dāng)下的通脹預(yù)期修復(fù)已經(jīng)進(jìn)入需等待數(shù)據(jù)驗(yàn)證的“賣事實(shí)”階段，直觀體現(xiàn)在與通脹預(yù)期關(guān)系密切的油價(jià)橫住。結(jié)合實(shí)際利率的位置來(lái)看，仍處于2012年前低附近，破位下行仍需確認(rèn)?！懊x利率潛在反彈+通脹預(yù)期進(jìn)入博弈階段+實(shí)際利率破位需確認(rèn)”的短期定價(jià)組合顯示黃金短期或有回調(diào)需求。

四 結(jié)論：長(zhǎng)期方向不變，短期或有波折

總的來(lái)說(shuō)，黃金創(chuàng)新高的過(guò)程未見(jiàn)明顯透支，三“價(jià)”馬車顯示黃金長(zhǎng)期前進(jìn)方向不變，短期或有波折。長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)論是計(jì)價(jià)角度美元破位與“雙赤字”加劇對(duì)美元長(zhǎng)熊周期背景的確認(rèn)、比價(jià)角度金銀比修復(fù)對(duì)行情后續(xù)展開(kāi)的支持、負(fù)利率債券規(guī)模擴(kuò)張對(duì)黃金資產(chǎn)配置邏輯的強(qiáng)化，還是“名義利率長(zhǎng)期低位+通脹預(yù)期長(zhǎng)期上行”長(zhǎng)期定價(jià)組合的鞏固，都顯示黃金上漲邏輯完好，行情確定性邊際增強(qiáng)。但短期不可忽略：比價(jià)角度金銀比修復(fù)或遇阻反彈、銅金比提示美債收益率潛在上行風(fēng)險(xiǎn)，定價(jià)角度通脹預(yù)期修復(fù)進(jìn)入博弈階段、實(shí)際利率破位下行仍需確認(rèn)。提示黃金短期或有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，漲幅預(yù)期不宜過(guò)高。

(編輯：宇碩)