徐高逆向思維看美元與黃金：美指接近底部 金價漲幅將收窄

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“首席經(jīng)濟學(xué)家論壇”，作者為徐高，其為中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事，中銀國際證券總助、首席經(jīng)濟學(xué)家。

2020年7月，美元指數(shù)的顯著下跌和黃金價格的顯著上升引發(fā)了投資者的關(guān)注。但在分析當前美元和金價走勢時，需要有逆向思維。

當前國際經(jīng)濟環(huán)境不支持美元持續(xù)走弱。而且，看空美元的交易已經(jīng)相當擁擠，顯示美元指數(shù)應(yīng)該已接近底部。

金價相對工業(yè)原材料價格的超額漲幅已經(jīng)上升至歷史極值水平，進一步擴大的概率不大。美國經(jīng)濟景氣的回升預(yù)示著金價漲幅將會收窄。

2020年7月，美元指數(shù)的顯著下跌和黃金價格的顯著上升引發(fā)了投資者關(guān)注。7月間，美元指數(shù)下跌4.0%，創(chuàng)下了2011年5月以來的9年最大單月跌幅。美元指數(shù)是美元對6種貨幣（歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎）的加權(quán)平均匯率指數(shù)，反映了美元匯率的整體強弱——美元指數(shù)走低表明美元正在貶值。也是在7月，以美元計價的倫敦黃金價格上漲11.1%，創(chuàng)下2009年12月以來的10年最大單月漲幅。（圖表1）

美元走弱與黃金走強之間有一定關(guān)聯(lián)性。投資者關(guān)注較多的金價指標是以美元計價的倫敦金價格。當美元走弱的時候，以美元計價的金價自然會上揚。事實上，2020年7月中，以歐元計價的黃金價格僅上漲6.0%，在2019年以來的19個月中，這個月環(huán)比漲幅只能排在第4名，漲幅遠不如以美元計價的金價那么搶眼。既然美元對金價的影響不可忽視，分析美元計價的黃金價格走勢時，就需要首先預(yù)判美元的走向。

看待當前美元和金價走勢時，需要有逆向思維。無論是美元的走弱，還是金價的走強，都可以從當前經(jīng)濟運行中找出一定理由。美國對衛(wèi)生事件的控制遠遠差于歐洲。近期歐盟準備設(shè)立7500億歐元“復(fù)興基金”的消息也提升了市場對歐洲經(jīng)濟前景的預(yù)期，推升了歐元兌美元匯率，壓低了美元。

而在黃金方面，各國央行在衛(wèi)生事件爆發(fā)之后的極度寬松貨幣政策，再加上衛(wèi)生事件走向的不確定性，都為做多黃金提供了理由。不過，不宜僅僅因為這些零散理由就判斷美元和黃金會延續(xù)當前走勢。在當下的宏觀大環(huán)境中，看美元和黃金更需要一些逆向思維。

當前國際經(jīng)濟環(huán)境不支持美元持續(xù)走弱。在計算美元指數(shù)的一籃子貨幣中，歐元占據(jù)了接近60%的份額。這意味著美元指數(shù)的強弱基本上決定于美元兌歐元匯率的變動——美元對歐元貶值、美元指數(shù)就下降。而雙邊匯率則很大程度上決定于兩國的經(jīng)濟差異。因此，從美歐經(jīng)濟狀況的對比能推知美元兌歐元匯率的變化方向，從而把握美元指數(shù)的走勢。

過去十多年的歷史經(jīng)驗顯示，美國經(jīng)濟景氣度強于歐元區(qū)時（以制造業(yè)PMI衡量經(jīng)濟景氣），美元指數(shù)往往上揚。這很符合直覺——美國經(jīng)濟越是比歐元區(qū)經(jīng)濟好，美元就越強。在今年衛(wèi)生事件爆發(fā)之后，美國制造業(yè)PMI明顯強于歐元區(qū)，且領(lǐng)先幅度明顯拉大。在這樣的經(jīng)濟背景下，美元沒有持續(xù)貶值的經(jīng)濟基礎(chǔ)。（圖表2）

看空美元的交易已經(jīng)相當擁擠，顯示美元指數(shù)應(yīng)該已經(jīng)接近底部。美國洲際交易所（ICE）中有美元指數(shù)期貨在交易。其中，非商業(yè)交易者多為投機者。用非商業(yè)交易者的多頭倉單數(shù)減去其空頭倉單數(shù)，可以得到“非商業(yè)凈多頭持倉”。這個凈多頭持倉數(shù)比較好的反映了市場中看多或看空美元的交易狀況。

從歷史經(jīng)驗來看，在看多或看空美元的交易非常擁擠的時候，往往就是美元指數(shù)見頂或是見底的時候——是的，“非商業(yè)凈多頭持倉”是美元指數(shù)的反向指標而非正向指標。目前，美元指數(shù)的非商業(yè)凈多頭持倉已經(jīng)下滑到歷史低位，表明看空美元的交易已經(jīng)相當擁擠。此時，美元指數(shù)應(yīng)該已經(jīng)接近底部了。（圖表3）

金價相對工業(yè)原材料價格的超額漲幅已經(jīng)上升至歷史極值水平。看完了美元，再來看黃金。一個長期基本事實是，黃金是一種有避險屬性的大宗商品，其價格運動圍繞大宗商品波動。換言之，金價漲幅相對大宗商品價格漲幅（以CRB工業(yè)原材料價格指數(shù)為代表）的偏離有向零回歸的傾向，不會無限拉大。

目前，金價相對大宗商品價格的一年滾動超額漲幅已經(jīng)上升至歷史極值水平。這表明，黃金的避險屬性已經(jīng)在金價中得到了充分體現(xiàn)（所以金價能超漲大宗商品那么多）。但這也意味著金價想進一步拉大與大宗商品價格裂口的難度極大。（圖表4）

美國經(jīng)濟景氣的回升預(yù)示著金價漲幅將會收窄。長周期規(guī)律顯示，金價相對大宗商品價格的超額漲幅是逆周期的——經(jīng)濟越差，黃金越能跑贏大宗商品；經(jīng)濟越好，黃金越跑輸大宗商品。以美國制造業(yè)PMI為經(jīng)濟景氣的衡量指標，這種逆周期性在數(shù)據(jù)中體現(xiàn)得相當明顯。目前，美國制造業(yè)PMI已經(jīng)從幾個月前衛(wèi)生事件造成的深坑中明顯回升。以這一指標與金價超額漲幅的相關(guān)性來看，金價漲幅將向大宗商品價格的漲幅回歸。

換言之，金價未來的漲幅將會逐步收窄。如果投資者對單純做空黃金心存疑慮的話，那么至少可以選擇做多工業(yè)原材料、做空黃金這個對沖策略。（圖表5）

（編輯：趙芝鈺）