國(guó)信證券：中國(guó)平安(02318)率先啟動(dòng)壽險(xiǎn)改革，有望迎來高價(jià)值增長(zhǎng)

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“國(guó)信金融研究”

摘要

主要結(jié)論與內(nèi)容

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，中國(guó)平安(02318)率先啟動(dòng)壽險(xiǎn)改革，聚焦渠道、產(chǎn)品、科技三方面。經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)、優(yōu)良的代理人隊(duì)伍、綜合經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品體系、科技水平四方面優(yōu)勢(shì)將助力壽險(xiǎn)改革。目前改革進(jìn)入深水區(qū)，成效或在下半年出現(xiàn)。2021年公司經(jīng)營(yíng)有望恢復(fù)到健康、可持續(xù)的常態(tài)發(fā)展。

公司龍頭地位穩(wěn)固

公司戰(zhàn)略定位清晰，以保險(xiǎn)為核心的綜合金融，打造了其不同于同業(yè)的優(yōu)勢(shì)。壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)是集團(tuán)利潤(rùn)的主要來源，以存量保單價(jià)值來衡量公司的行業(yè)地位，無論從價(jià)值體系還是利潤(rùn)體系來看，均處于行業(yè)第一位，龍頭地位難以撼動(dòng)。

壽險(xiǎn)改革：打造差異化優(yōu)勢(shì)

目前保險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局十分有利于龍頭，未來的差異更應(yīng)該歸因于各保險(xiǎn)公司之間戰(zhàn)略定位的差異，也即聚焦于代理人渠道、進(jìn)而聚焦價(jià)值的供給策略主導(dǎo)了保險(xiǎn)公司之間的差異。公司已率先啟動(dòng)壽險(xiǎn)改革，改革的目標(biāo)，國(guó)信證券認(rèn)為最終將體現(xiàn)在NBV和EV的快速增長(zhǎng)，此外，代理人收入和產(chǎn)能也將體現(xiàn)出提升的趨勢(shì)。

對(duì)比友邦(01299)，有何發(fā)展啟示

改革難免會(huì)經(jīng)歷陣痛，以友邦為例，改革期間面臨了人力脫落和保費(fèi)增速低于同業(yè)的困境，中國(guó)平安目前正處于此階段。但友邦改革完成后代理人產(chǎn)能被激發(fā)，表現(xiàn)出較好的擴(kuò)張力。中國(guó)平安專注于渠道、產(chǎn)品、科技改革，深挖護(hù)城河，改革成功后，預(yù)計(jì)將迎來高價(jià)值增長(zhǎng)。

投資建議，維持“買入”評(píng)級(jí)

壽險(xiǎn)改革有望鑄就長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。預(yù)計(jì)公司2020-2022年每股內(nèi)含價(jià)值為76.57/89.43/104.84元，增速分別為16.6%/16.8%/17.2%，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

衛(wèi)生事件持續(xù)超預(yù)期；代理人渠道實(shí)力下降；長(zhǎng)端利率大幅下滑。

報(bào)告正文

各上市保險(xiǎn)公司已經(jīng)完成了大個(gè)險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，國(guó)信證券認(rèn)為，若有一家公司要實(shí)現(xiàn)再次超越，其優(yōu)勢(shì)需要建立除單純的渠道轉(zhuǎn)型之外，比如代理人更高的產(chǎn)能、更高的收入、保障產(chǎn)品占比的再次提升等，中國(guó)平安已經(jīng)率先啟動(dòng)壽險(xiǎn)改革。正如公司在年報(bào)中披露：“壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)將以品質(zhì)為本、以業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)和代理人收入增加為核心目標(biāo)，強(qiáng)化科技賦能和數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展”。

面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇，平安壽險(xiǎn)改革聚焦渠道、產(chǎn)品、科技三方面。經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)、優(yōu)良的代理人隊(duì)伍、綜合金融產(chǎn)品體系、科技水平四方面優(yōu)勢(shì)將助力壽險(xiǎn)改革。參考友邦轉(zhuǎn)型成功的經(jīng)驗(yàn)，目前改革進(jìn)入深水區(qū)，成效或在下半年出現(xiàn)，2021年公司經(jīng)營(yíng)有望恢復(fù)到健康、可持續(xù)的常態(tài)發(fā)展，投資價(jià)值凸顯。

01 估值與投資建議

1.1 合理估值90-99元

采用分部估值法，對(duì)平安壽險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)、平安銀行、平安證券、平安信托以及科技板塊進(jìn)行估值。

■平安壽險(xiǎn)：國(guó)信證券保守假設(shè)2020年NBV零增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)平安壽險(xiǎn)2020年EV同比增長(zhǎng)15%?？紤]到平安壽險(xiǎn)的龍頭優(yōu)勢(shì)以及目前低利率環(huán)境下的擔(dān)憂，給予1.2-1.4倍PEV估值。

■平安產(chǎn)險(xiǎn)：平安產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入增速領(lǐng)先行業(yè)、綜合成本率處于行業(yè)低位、ROE領(lǐng)先，預(yù)計(jì)2020年ROE可維持在15%或以上，給予1.5倍PB。

■平安銀行：基于謹(jǐn)慎性，以目前市場(chǎng)估值計(jì)算（2020年7月30日）；

■科技板塊：參照陸金所控股、金融壹賬通、平安好醫(yī)生、平安醫(yī)?？萍?、汽車之家的最新估值。

壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)、證券、信托分別按照P/EV、P/B、P/B和P/E進(jìn)行估值。估算結(jié)果顯示，中國(guó)平安可參考市值在1.6萬億元左右。應(yīng)用分部估值法得到目標(biāo)價(jià)90元，對(duì)應(yīng)到總體大約是1.2倍P/EV 。以上估值是基于給予平安壽險(xiǎn)1.2倍P/EV估值，考慮到平安壽險(xiǎn)的龍頭優(yōu)勢(shì)，若給予1.4倍PEV估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為99元。

1.2 投資建議

目前保險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局十分有利于龍頭，未來的差異更應(yīng)該歸因于各保險(xiǎn)公司之間戰(zhàn)略定位的差異，也即聚焦于代理人渠道、進(jìn)而聚焦價(jià)值的供給策略主導(dǎo)了保險(xiǎn)公司之間的差異。公司已率先啟動(dòng)壽險(xiǎn)改革。改革難免會(huì)經(jīng)歷陣痛，以友邦為例，改革期間面臨了人力脫落和保費(fèi)增速低于同業(yè)的困境，中國(guó)平安目前正處于此階段。但友邦改革完成后代理人產(chǎn)能被激發(fā)，表現(xiàn)出較好的擴(kuò)張力。借鑒友邦，代理人的精英化是必經(jīng)之路。中國(guó)平安專注于渠道、產(chǎn)品、科技改革，深挖護(hù)城河。改革成功后，將迎來高價(jià)值增長(zhǎng)，國(guó)信證券繼續(xù)維持“買入”評(píng)級(jí)。

02 中國(guó)平安：全面的綜合金融集團(tuán)

中國(guó)平安戰(zhàn)略定位清晰，以保險(xiǎn)為核心的綜合金融，打造了其不同于同業(yè)的優(yōu)勢(shì)。壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)是集團(tuán)利潤(rùn)的主要來源，營(yíng)運(yùn)ROE為40.5%，遠(yuǎn)高于其他業(yè)務(wù)，可見壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的投資價(jià)值。以存量保單價(jià)值來衡量公司的行業(yè)地位，無論從價(jià)值體系還是利潤(rùn)體系來看，均處于行業(yè)第一位，龍頭地位難以撼動(dòng)。

2.1 綜合金融體系鑄就護(hù)城河

中國(guó)平安致力于成為國(guó)際領(lǐng)先的科技型個(gè)人金融生活服務(wù)集團(tuán)。公司堅(jiān)持“金融+科技”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，在確保金融主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，緊密圍繞主業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)需求，持續(xù)加大科技投入，不斷增強(qiáng)“金融+生態(tài)”賦能的水平與成效，支撐“金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、房產(chǎn)服務(wù)、智慧城市”五大生態(tài)圈建設(shè)。通過“一個(gè)客戶、多種產(chǎn)品、一站式服務(wù)”的綜合金融經(jīng)營(yíng)模式，公司為2億個(gè)人客戶和5.16億互聯(lián)網(wǎng)用戶提供金融生活產(chǎn)品及服務(wù)。

擁有保險(xiǎn)、銀行、資產(chǎn)管理三大核心金融業(yè)務(wù)和科技業(yè)務(wù)。公司通過多渠道分銷網(wǎng)絡(luò)，以統(tǒng)一的品牌，借助旗下平安壽險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)、平安養(yǎng)老險(xiǎn)、平安健康險(xiǎn)、平安銀行、平安信托、平安證券、平安資產(chǎn)管理及平安融資租賃公司經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)、銀行、資產(chǎn)管理三大核心金融業(yè)務(wù)，借助陸金所控股、金融壹賬通、平安好醫(yī)生、平安醫(yī)?？萍?、汽車之家等公司經(jīng)營(yíng)科技業(yè)務(wù)，向客戶提供多種金融產(chǎn)品和服務(wù)。

壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)是集團(tuán)利潤(rùn)的主要貢獻(xiàn)來源。2019年，公司歸母凈利潤(rùn)為1494.07億元，同比增長(zhǎng)39.1%；歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為1329.55億元，同比增長(zhǎng)18.1%。營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)剔除了短期波動(dòng)性較大的損益表項(xiàng)目（包括投資波動(dòng)與折現(xiàn)率變動(dòng)影響）和不屬于日常營(yíng)運(yùn)收支的一次性重大項(xiàng)目。由于壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)大部分業(yè)務(wù)為長(zhǎng)期業(yè)務(wù)，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)指標(biāo)能更高地衡量經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。公司壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、銀行、信托、證券、其他資產(chǎn)管理、科技業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)占比分別為66.2%、15.7%、12.3%、2.0%、1.7%、3.5%、2.6%。

公司壽險(xiǎn)行業(yè)地位穩(wěn)固。2019年，人身險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入為3.1萬億元，公司原保險(xiǎn)保費(fèi)收入為5237億元，市占率為16.9%，與中國(guó)人壽的差距逐漸縮小。中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)保費(fèi)收入分別為5671、2125、1381億元，市占率分別為18.3%、6.9%、4.5%。公司行業(yè)地位穩(wěn)固，過去年市占率波動(dòng)區(qū)間僅為4.5個(gè)百分點(diǎn)。

2.2 壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)占據(jù)龍頭地位

國(guó)信證券以存量保單價(jià)值來對(duì)上市保險(xiǎn)公司進(jìn)行對(duì)比，分析公司的行業(yè)地位。存量保單的價(jià)值在價(jià)值和利潤(rùn)口徑下，分別對(duì)應(yīng)“有效業(yè)務(wù)價(jià)值”和“剩余邊際”。

公司有效業(yè)務(wù)價(jià)值在2018年超越中國(guó)人壽，位居第一。中國(guó)平安的新業(yè)務(wù)價(jià)值在2016年第一次超越中國(guó)人壽，存量保單價(jià)值（即有效業(yè)務(wù)價(jià)值）在2018年超過中國(guó)人壽。2019年，中國(guó)平安、中國(guó)人壽新業(yè)務(wù)價(jià)值分別為759億元、587億元，有效業(yè)務(wù)價(jià)值分別為4899億元、4593億元。

公司剩余邊際余額在2017年超越中國(guó)人壽，位居第一。剩余邊際是未來利潤(rùn)的現(xiàn)值，攤銷模式在保單發(fā)單時(shí)刻鎖定，攤銷穩(wěn)定不受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響。受益于新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，公司剩余邊際余額在2017超越中國(guó)人壽，連續(xù)三年穩(wěn)居行業(yè)第一。2019年，公司壽險(xiǎn)剩余邊際余額為9184億元，較年初增長(zhǎng)16.8%，主要源于長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，利潤(rùn)“池子”規(guī)模較大且不斷增長(zhǎng)，為業(yè)績(jī)提供安全邊際。

無論從價(jià)值體系還是利潤(rùn)體系來看，平安壽險(xiǎn)的存量保單價(jià)值均處于行業(yè)第一位，龍頭地位難以撼動(dòng)。

03 壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型：開啟供給側(cè)改革

本質(zhì)而言，壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型就是一場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。國(guó)信證券認(rèn)為，目前保險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局十分有利于龍頭，未來的差異更應(yīng)該歸因于各保險(xiǎn)公司之間戰(zhàn)略定位的差異，也即聚焦于代理人渠道、進(jìn)而聚焦價(jià)值的供給策略主導(dǎo)了保險(xiǎn)公司之間的差異。中國(guó)平安已率先拉開帷幕——啟動(dòng)壽險(xiǎn)改革。改革的目標(biāo)，國(guó)信證券認(rèn)為最終將體現(xiàn)在NBV和EV的快速增長(zhǎng)，此外，代理人收入和產(chǎn)能也將體現(xiàn)出提升的趨勢(shì)。

3.1 代理人渠道遭遇瓶頸

國(guó)信證券在報(bào)告《保險(xiǎn)行業(yè)2020年中期投資策略：長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力未改》（2020年6月21日）介紹了壽險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)生了較大很大變化，包括市場(chǎng)、環(huán)境、消費(fèi)者需求，原來的傳統(tǒng)模式應(yīng)對(duì)新的需求已經(jīng)逐漸不適應(yīng)。

2019年公司壽險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)和內(nèi)含價(jià)值均實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長(zhǎng)，但新業(yè)務(wù)價(jià)值增速下滑。2019年，平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)889.5億元，同比增長(zhǎng)24.7%，營(yíng)運(yùn)ROE為40.5%；實(shí)現(xiàn)內(nèi)含價(jià)值7574.9億元，同比增長(zhǎng)23.5%。新業(yè)務(wù)價(jià)值代表壽險(xiǎn)增長(zhǎng)動(dòng)力，2019年新業(yè)務(wù)價(jià)值為759.45億元，同比下降5.1%。

公司新單保費(fèi)增速面臨轉(zhuǎn)型陣痛。2018年始行業(yè)代理人增速趨緩、2017年末134號(hào)文對(duì)中短期產(chǎn)品的收緊、競(jìng)爭(zhēng)加劇等原因?qū)е陆鼉赡晷袠I(yè)保費(fèi)增速趨緩。四家上市保險(xiǎn)公司2018、2019年合計(jì)代理人增速分別為-2.7%、0.1%；首年保費(fèi)增速分別為-13%、1%；新業(yè)務(wù)價(jià)值增速分別為-3%、5%。由于公司在渠道端戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，新單保費(fèi)增長(zhǎng)面臨轉(zhuǎn)型陣痛。2019年，新單保費(fèi)為1605億元，同比下降3.0%。

代理人下滑導(dǎo)致新單增長(zhǎng)承壓。2014-2018年，代理人數(shù)量高速增長(zhǎng)對(duì)個(gè)險(xiǎn)新單、新業(yè)務(wù)價(jià)值起了重要的拉動(dòng)作用。但目前，代理人高速增長(zhǎng)紅利期已逝，代理人改革是重要抓手。2019年末，公司代理人規(guī)模為117萬，較年初下降17.7%，主動(dòng)淘汰低端產(chǎn)能，聚焦高價(jià)值。

國(guó)信證券認(rèn)為行業(yè)擴(kuò)張的模式鏈條在于：“招募代理人→銷售保障類產(chǎn)品（以及儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品）→代理人收入提升→擴(kuò)招代理人…”

供給端角度而言，代理人收入水平持續(xù)提升，且是此擴(kuò)張模式的核心環(huán)節(jié)。由于行業(yè)披露有限，僅從公司披露數(shù)據(jù)來看，公司代理人收入從2012年的4153元/人均每月，提升至2017年的6250元/人均每月，2018、2019年代理人收入增速放緩。公司在2015、2016、2017年大幅增員，同時(shí)伴隨著代理人收入的提升，形成良性循環(huán)。2016、2017年壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值為508億元、674億元，同比增速為32%、33%。

國(guó)信證券認(rèn)為核心邏輯有幾個(gè)方面：（1）產(chǎn)品方面：2013年8月保監(jiān)會(huì)開始放開傳統(tǒng)險(xiǎn)定價(jià)利率，從2.5%上調(diào)至3.5%，提升保障類產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)公司公開披露，公司在2013年借助費(fèi)改政策，在中高端市場(chǎng)推出品牌性保障產(chǎn)品“平安?！保唬?）代理人方面：2015年8月代理人資格考試的取消，直接導(dǎo)致壽險(xiǎn)人力的持續(xù)提升；（3）公司堅(jiān)持價(jià)值轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步盤活良性循環(huán)模式，且逐漸在行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先地位。

2019年四季度，中國(guó)平安啟動(dòng)壽險(xiǎn)改革，集團(tuán)董事長(zhǎng)親自掛帥。改革目標(biāo)是希望成為全球最領(lǐng)先的人壽保險(xiǎn)公司，不僅是規(guī)模最大，還要成為一個(gè)新型的人壽保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)模式，將過去的“健康人?！鄙?jí)為追求質(zhì)量和追求代理人收入，未來改革舉措聚焦在渠道、產(chǎn)品、科技三方面。

正如公司首席保險(xiǎn)業(yè)務(wù)執(zhí)行官陸敏提到，“以產(chǎn)品、科技支持渠道，將公司經(jīng)營(yíng)水平提升到新高度。其中，著力點(diǎn)之一是渠道建設(shè)，提高代理人人均收入，目前平安業(yè)務(wù)員的收入在同業(yè)相比高出平均一倍左右，但在平安看來這還不夠”。

3.2 壽險(xiǎn)改革怎么改

未來平安人壽改革將主要在渠道、產(chǎn)品、科技三方面：

渠道改革。通過代理人渠道、線上渠道、銀保三個(gè)渠道的改革，強(qiáng)化平安未來的發(fā)展勢(shì)頭，為未來年份的發(fā)展做好準(zhǔn)備。

（1）代理人渠道：從過去的“健康人?！鄙?jí)追求質(zhì)量和追求代理人收入，提升門檻，引進(jìn)優(yōu)才。公司推行“優(yōu)才計(jì)劃”，進(jìn)行價(jià)值轉(zhuǎn)型。“優(yōu)才計(jì)劃”主要招聘學(xué)歷在大?；虮究埔陨?，具有經(jīng)營(yíng)意識(shí)和管理潛能的優(yōu)秀人才。

“優(yōu)才計(jì)劃”是平安人壽核心人才培養(yǎng)計(jì)劃，廣納懂經(jīng)營(yíng)、擅管理的高學(xué)歷、高素質(zhì)代理人，給予專項(xiàng)津貼及培養(yǎng)方案，助其成為技能專業(yè)、產(chǎn)能高效、發(fā)展領(lǐng)先的核心競(jìng)爭(zhēng)人才。平安人壽代理人隊(duì)伍中，“優(yōu)才”占比約10%，大約10萬人。據(jù)統(tǒng)計(jì)，優(yōu)才代理人的平均產(chǎn)能是非優(yōu)才代理人的1.7-1.8倍。在個(gè)人的職業(yè)發(fā)展上，“優(yōu)才計(jì)劃”為參與者提供了營(yíng)銷和管理兩條路線，讓不同性格的特點(diǎn)的人可以選擇適合自己的職業(yè)路徑。

專業(yè)化、精英化是未來發(fā)展趨勢(shì)。在更多的收入選擇、更快的晉升機(jī)制吸引下，平安人壽的代理人結(jié)構(gòu)開始呈現(xiàn)年輕化、高學(xué)歷、高素質(zhì)特點(diǎn)，不乏名校畢業(yè)的代理人。

（2）線上網(wǎng)絡(luò)：公司將采取以綜合金融產(chǎn)品銷售為基礎(chǔ)來推動(dòng)線上發(fā)展的模式。年輕一代對(duì)人壽保險(xiǎn)的需求和保障風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為了日常生活消費(fèi)的一部分，所以要通過線上去做突破。雖然線上的突破在短期內(nèi)不能實(shí)現(xiàn)，但是公司在逐漸加大投入。

公司將以3000萬的“孤兒保單”為基礎(chǔ)，進(jìn)行再次銷售和綜合金融產(chǎn)品銷售，以此推動(dòng)線上銷售。

（3）銀保渠道：堅(jiān)持價(jià)值導(dǎo)向，不銷售理財(cái)類產(chǎn)品。

產(chǎn)品改革。以客戶需求為導(dǎo)向，重點(diǎn)在于利用平安整體綜合金融的體系的優(yōu)勢(shì)，在“壽險(xiǎn)+”、“金融+”和“服務(wù)+”三個(gè)方面做系統(tǒng)化的產(chǎn)品體系改造，根據(jù)不同代理人的銷售能力、不同消費(fèi)者需求展開，進(jìn)一步推動(dòng)綜合金融。

以“平安福”改革為例，2020年4月，平發(fā)福2019款Ⅱ代升級(jí)至2020款，此前2019款Ⅱ代是一個(gè)主險(xiǎn)為終身壽險(xiǎn)，附加重疾險(xiǎn)的產(chǎn)品組合計(jì)劃。而平安福20中，兩項(xiàng)責(zé)任合并在一起，即帶身故責(zé)任的重疾產(chǎn)品，價(jià)格有所下降。此外平安福20可為輕癥賠付保額的20%，總共3次，并延續(xù)了“輕癥漲保障”的特點(diǎn)。即輕癥發(fā)生每次可提高20%的保額，3次合計(jì)可最多提升60%的保額，解決保戶輕癥發(fā)生后重癥風(fēng)險(xiǎn)驟增的后顧之憂。若與平安RUN的漲保額結(jié)合，最多可有70%的保額漲幅。

市面上重疾產(chǎn)品一般將輕癥賠付作為吸引客戶的賣點(diǎn)，實(shí)際上，重大疾病一般都是通過輕癥逐步發(fā)展起來，平安福20將輕癥和重癥聯(lián)系在一起，真正做到站在用戶角度需求考慮需求，大幅增加了用戶的安全感。

科技改革。運(yùn)用科技打造全新的數(shù)字化經(jīng)營(yíng)平臺(tái)，科技提供人工智能招聘、線上培訓(xùn)、線上營(yíng)銷、數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)活動(dòng)管理、智能客服等技術(shù)支持。

新人招聘：通過AI面談官輔助完成代理人篩選工作，截至2019年12月末，AI面試覆蓋率達(dá)100%，累計(jì)面試超600萬人次，減少人工面試時(shí)長(zhǎng)68萬小時(shí)。借助AI等前沿技術(shù)，平安人壽根據(jù)一百多萬名代理人歷年的數(shù)據(jù)資料，分析形成人群畫像，再結(jié)合候選人畫像進(jìn)行智能匹配，經(jīng)過上千種自由組合的測(cè)評(píng)工具、AI面試、智能評(píng)估等，快速定位和招攬合適人才。

隊(duì)伍培養(yǎng)：平安人壽借助大數(shù)據(jù)分析，根據(jù)代理人的個(gè)性特征類型、崗位能力要求、自身績(jī)效表現(xiàn)等因素，智能診斷出能力短板，匹配出最適合的培訓(xùn)方案，實(shí)現(xiàn)課程“千人千面”；通過算法迭代，“千人千面”可以量化評(píng)估代理人的訓(xùn)練效果，讓訓(xùn)練內(nèi)容更具針對(duì)性，訓(xùn)練過程更高效。

銷售支持：代理人專屬職能個(gè)人助理AskBob上線以來累計(jì)服務(wù)3.4億人次，為每位代理人配備多種銷售賦能工具，助力代理人提高銷售轉(zhuǎn)化率，帶來代理人產(chǎn)能提升。

3.3 改革成效可期

壽險(xiǎn)改革進(jìn)入深水區(qū)，改革成效或在下半年出現(xiàn)，2021公司經(jīng)營(yíng)有望恢復(fù)到健康、可持續(xù)的常態(tài)發(fā)展。公司改革強(qiáng)大的支撐因素來源于以下四個(gè)方面：管理團(tuán)隊(duì)、優(yōu)良的代理人隊(duì)伍、綜合經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品體系、科技優(yōu)勢(shì)。

第一，公司擁有超過25年、在市場(chǎng)上經(jīng)驗(yàn)最豐富的管理團(tuán)隊(duì)；

第二，公司擁有素質(zhì)最優(yōu)良的代理人隊(duì)伍；

人均NBV：以2019年為例，平安、國(guó)壽、太保、新華的人均NBV貢獻(xiàn)分別為6.50萬元、3.64、3.11、1.93萬元。從人均NBV指標(biāo)來看，平安顯示出更強(qiáng)的擴(kuò)張承載力。

人均首年保費(fèi)：以2019年為例，平安、國(guó)壽、太保、新華的人均首年保費(fèi)分別為10.7、5.2、5.0、3.0萬元。從人均首年保費(fèi)指標(biāo)來看，平安代理人隊(duì)伍顯示出更高的產(chǎn)能。

第三，擁有強(qiáng)大的綜合金融產(chǎn)品體系來支持業(yè)務(wù)員，支持業(yè)務(wù)員增加收入、開拓視野、有更廣闊的職業(yè)生涯規(guī)劃。以個(gè)人金融為例，在傳統(tǒng)領(lǐng)域，平安壽險(xiǎn)、平安養(yǎng)老險(xiǎn)、平安健康險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)為客戶提供壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)產(chǎn)品及服務(wù)；平安銀行為客戶提供基礎(chǔ)零售、私行財(cái)富、消費(fèi)金融等業(yè)務(wù)；平安證券、平安信托為客戶提供多元化資產(chǎn)配置服務(wù)等。

在科技領(lǐng)域，陸金所控股為客戶提供線上財(cái)富管理和個(gè)人借款服務(wù)；平安好醫(yī)生依托自有醫(yī)療團(tuán)隊(duì)及自主研發(fā)的人工智能輔助診療系統(tǒng)，為用戶提供在線醫(yī)療服務(wù)。傳統(tǒng)領(lǐng)域和科技領(lǐng)域均為壽險(xiǎn)代理人提供多元化產(chǎn)品和服務(wù)的營(yíng)銷支持。

截至2019年末，個(gè)人客戶中有7371萬人同時(shí)持有多家子公司的合同，在整體客戶中占比36.8%，占比較年初提升2.5個(gè)百分點(diǎn)。2019年通過壽險(xiǎn)代理人渠道實(shí)現(xiàn)平安產(chǎn)險(xiǎn)、平安養(yǎng)老險(xiǎn)和平安健康險(xiǎn)保費(fèi)收入分別為454.27億元、86.63億元、40.70億元，占比分別為16.8%、43.7%、66.2%。

第四，科技優(yōu)勢(shì)支持。公司通過科技全面賦能金融主業(yè)，降低經(jīng)營(yíng)成本，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，提高客均利潤(rùn)與客戶轉(zhuǎn)換率。正如前文所述，科技優(yōu)勢(shì)賦代理人管理，包括智能招聘、線上培訓(xùn)、數(shù)字營(yíng)銷、數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)、活動(dòng)管理、智能客服等，目前已經(jīng)在壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)中取得一定成效。

04 對(duì)比友邦，有何發(fā)展啟示

戰(zhàn)略角度而言，友邦保險(xiǎn)和中國(guó)平安的發(fā)展路線已經(jīng)逐漸分道揚(yáng)鑣：友邦保險(xiǎn)聚焦壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，聚焦于泛亞市場(chǎng)，并在多個(gè)地區(qū)皆為龍頭，當(dāng)下所衍生的生態(tài)亦圍繞當(dāng)前的業(yè)務(wù)定位于數(shù)碼醫(yī)療和健康領(lǐng)域，而中國(guó)平安定位于“科技+金融”，尋求從傳統(tǒng)金融升華為科技金融，觸及的業(yè)務(wù)線更廣，版圖更復(fù)雜。雖然從投資角度，友邦保險(xiǎn)和中國(guó)平安科可比性在降低，但從壽險(xiǎn)角度而言，仍具備對(duì)比價(jià)值。

4.1 借鑒友邦，把握發(fā)展機(jī)遇

中國(guó)平安借鑒友邦，把握了重要的發(fā)展機(jī)遇。在中國(guó)內(nèi)地壽險(xiǎn)市場(chǎng)最為初始的階段，壽險(xiǎn)企業(yè)還可以采用直接營(yíng)銷渠道，徐徐發(fā)展，但是在友邦中國(guó)于1992年率先引入代理人制度。1994年7月，中國(guó)平安發(fā)布第一個(gè)營(yíng)銷隊(duì)伍“基本法”，在中資公司中率先開展個(gè)人營(yíng)銷，大規(guī)模招募代理人以獲取客戶，無論全職或兼職，盡全力占領(lǐng)市場(chǎng)份額。

自2010年以來友邦開始對(duì)代理人渠道執(zhí)行“最優(yōu)秀代理”策略以及“營(yíng)銷員2.0”方案，主打保障產(chǎn)品，專注于招聘人才，輔以業(yè)界最佳的培訓(xùn)課程，以建立領(lǐng)先市場(chǎng)的生產(chǎn)力及客戶服務(wù)水平；2013年，中國(guó)平安推出首款費(fèi)率市場(chǎng)化產(chǎn)品——平安福健康保障計(jì)劃，覆蓋客戶多元化的保障需求。

2015年后隨著保險(xiǎn)營(yíng)銷員人數(shù)回升以及保費(fèi)增速放緩，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。2018年，友邦開啟“營(yíng)銷員3.0時(shí)代”，更加強(qiáng)調(diào)提供高品質(zhì)、專業(yè)有溫度的服務(wù)體驗(yàn)，友邦營(yíng)銷員由過去的“保障專家”升級(jí)為“健康管理伙伴”。

壽險(xiǎn)市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了很大變化，包括市場(chǎng)、環(huán)境、消費(fèi)者需求，原來的傳統(tǒng)模式應(yīng)對(duì)新的需求已經(jīng)逐漸不適應(yīng)。2019年，中國(guó)平安啟動(dòng)壽險(xiǎn)改革，改革目標(biāo)是希望成為全球最領(lǐng)先的人壽保險(xiǎn)公司，不僅是規(guī)模最大，還要成為一個(gè)新型的人壽保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)模式，將過去的“健康人?！鄙?jí)追求質(zhì)量和追求代理人收入未來改革舉措聚焦在渠道、產(chǎn)品、科技三方面。

改革難免會(huì)經(jīng)歷陣痛。以友邦為例，自2010年友邦保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)獨(dú)立上市以來，對(duì)代理人渠道進(jìn)行了大刀闊斧的改革，推出了“最優(yōu)秀代理”策略，期間經(jīng)歷了人力脫落和保費(fèi)增速低于同業(yè)的陣痛。友邦中國(guó)代理人數(shù)量從2010年的2.37萬人下降到2013年1.50萬人。

友邦中國(guó)保費(fèi)收入增速在改革期間雖然增速低于同業(yè)，但在隊(duì)伍改革完成后，代理人產(chǎn)能被激發(fā)。以近年來保費(fèi)增速為例，近年來雖然由于行業(yè)監(jiān)管、代理人增速趨緩、競(jìng)爭(zhēng)加劇等原因，行業(yè)保費(fèi)增速趨緩，但友邦在此過程中表現(xiàn)出較好的擴(kuò)張力，2020年上半年，友邦中國(guó)、平安人壽、行業(yè)保費(fèi)增速分別為21%、-6%、7%。

4.2 代理人的精英化是必經(jīng)之路

友邦保險(xiǎn)是最大的泛亞地區(qū)獨(dú)立上市人壽保險(xiǎn)集團(tuán)，覆蓋亞太區(qū)內(nèi)18個(gè)市場(chǎng)。在中國(guó)內(nèi)地，長(zhǎng)期以來友邦中國(guó)經(jīng)營(yíng)地點(diǎn)受到限制，業(yè)務(wù)范圍僅限于北京市、上海市、廣東?。ê钲谑校⒔K省、天津市和石家莊市等。2020年6月，友邦中國(guó)“分改子”獲批，結(jié)束了在中國(guó)內(nèi)地區(qū)域拓展受到限制的時(shí)代，預(yù)計(jì)分支結(jié)機(jī)構(gòu)增設(shè)行動(dòng)將啟動(dòng)。

市場(chǎng)份額：行業(yè)快速擴(kuò)張，2018年行業(yè)的原保險(xiǎn)保費(fèi)收入達(dá)到2.6萬億元，是2004年3193.6億元的8.14倍，年均增速為16%。雖然行業(yè)在快速擴(kuò)張，但中國(guó)平安市場(chǎng)份額并未下滑，成功捍衛(wèi)了自己的市場(chǎng)地位。友邦中國(guó)因受制于外資身份，經(jīng)營(yíng)區(qū)域有限，未能在同一階段充分享受行業(yè)的擴(kuò)張紅利。但即使在有限的經(jīng)營(yíng)區(qū)域，友邦保險(xiǎn)的表現(xiàn)亦十分靚麗，能以超強(qiáng)的盈利能力捍衛(wèi)住市場(chǎng)份額，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力較強(qiáng)。

渠道：對(duì)比二者的代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值占比，中國(guó)平安占比更高。2019年，中國(guó)平安、友邦保險(xiǎn)代理人新業(yè)務(wù)價(jià)值占比分別為90%、74%。友邦保險(xiǎn)的分銷網(wǎng)絡(luò)主要分為代理隊(duì)伍渠道以及伙伴分銷渠道，其中伙伴分銷渠道包括銀行保險(xiǎn)、直接銷售和其他中介分銷渠道。代理隊(duì)伍渠道一直是友邦保險(xiǎn)的核心分銷渠道，是友邦與客戶建立長(zhǎng)遠(yuǎn)服務(wù)關(guān)系的關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

新業(yè)務(wù)價(jià)值：新業(yè)務(wù)價(jià)值是新增保單利潤(rùn)的折現(xiàn)值。友邦保險(xiǎn)2019年新業(yè)務(wù)價(jià)值為41.54億美元，是2011年的4.46倍，年均增速為20.5%。中國(guó)平安2019年新業(yè)務(wù)價(jià)值為759.45億元，是2011年的4.51倍，年均增速為20.7%。

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，人力驅(qū)動(dòng)策略失靈背景下，友邦保險(xiǎn)依然能維持較高的新業(yè)務(wù)價(jià)值增速。2017年后，壽險(xiǎn)企業(yè)以往那種快速增員及低留存率的代理渠道策略的效果在逐漸下降，上市保險(xiǎn)公司NBV增速趨緩。相比而言，友邦保險(xiǎn)自2010年以來便開始對(duì)代理人渠道執(zhí)行“最優(yōu)秀代理”策略，致力于建立一支高素質(zhì)和專業(yè)的代理隊(duì)伍，帶動(dòng)新入職代理及活躍代理人數(shù)增長(zhǎng)。

高質(zhì)量的代理人團(tuán)隊(duì)是友邦的核心競(jìng)爭(zhēng)力。其分銷網(wǎng)絡(luò)主要分為代理隊(duì)伍渠道以及伙伴分銷渠道，2019年，代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值占比為74%。

以百萬圓桌會(huì)（Million Dollar Round Table，MDRT）會(huì)員數(shù)量為例，友邦保險(xiǎn)會(huì)員數(shù)量長(zhǎng)期居于全球榜首。在中國(guó)內(nèi)地，即使經(jīng)營(yíng)地點(diǎn)過去受到限制，但其百萬圓桌會(huì)會(huì)員數(shù)量只低于平安人壽。

從盈利的層面來分析， 友邦保險(xiǎn)定位中高端市場(chǎng)，以長(zhǎng)期保障型和長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品為核心，滿足客戶多樣化需求的同時(shí)，有助于實(shí)現(xiàn)較高的新業(yè)務(wù)價(jià)值率。2019年，友邦集團(tuán)、友邦中國(guó)新業(yè)務(wù)價(jià)值率分別為66.6%，93.5%。中國(guó)平安一貫重視代理人銷售渠道，強(qiáng)化重點(diǎn)從規(guī)模建設(shè)逐漸轉(zhuǎn)移到效率建設(shè)，且運(yùn)用科技、優(yōu)才計(jì)劃升級(jí)代理人隊(duì)伍，整體新業(yè)務(wù)價(jià)值率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2019年新業(yè)務(wù)價(jià)值率為47.3%。

二者的盈利能力歷年來均得到了顯著的提升。友邦中國(guó)新業(yè)務(wù)價(jià)值率顯著高于中國(guó)平安，意味著友邦保險(xiǎn)保單的資金成本更低。對(duì)保險(xiǎn)公司而言，保單質(zhì)量意義重于保費(fèi)規(guī)模。

4.3 降低對(duì)利差貢獻(xiàn)的依賴

在內(nèi)含價(jià)值方面，近5年平安壽險(xiǎn)和友邦保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值平均增速分別為23.7%、13.6%，平安壽險(xiǎn)更具備優(yōu)勢(shì)。國(guó)信證券再比較兩家公司的內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)，主要關(guān)注四項(xiàng)科目，其中“投資收益偏差”及“其它”兩項(xiàng)是不穩(wěn)定因素，其總占比應(yīng)盡量減小。相比而言，友邦保險(xiǎn)的“投資收益偏差”及“其它”兩項(xiàng)科目的占比持續(xù)穩(wěn)定地保持在較小的范圍內(nèi)，從中顯示出友邦的風(fēng)險(xiǎn)敞口較低。

最后，國(guó)信證券不能忽視壽險(xiǎn)企業(yè)的金融特性。壽險(xiǎn)保單的有效期較長(zhǎng)，其估值自然會(huì)涉及到保費(fèi)的投資回報(bào)率，而企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的久期匹配度是投資回報(bào)率的長(zhǎng)期支持因素。壽險(xiǎn)企業(yè)最后一公里應(yīng)是注重資產(chǎn)負(fù)債的久期匹配。各企業(yè)針對(duì)利率的敏感性測(cè)試是有效衡量其資產(chǎn)負(fù)債久期匹配度的工具。國(guó)信證券將主要企業(yè)的測(cè)試結(jié)果展示如下。

國(guó)信證券對(duì)比中國(guó)平安與友邦保險(xiǎn)，假設(shè)投資收益率下滑50BP，中國(guó)平安、友邦保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值敏感性分別為-4.77%、-1.29%，新業(yè)務(wù)價(jià)值敏感性分別為-10.31%、-9.22%。

友邦的利率敏感性較低，來源于長(zhǎng)期對(duì)保障業(yè)務(wù)的堅(jiān)守。保障類保單價(jià)值和利潤(rùn)更多的通過死差來實(shí)現(xiàn)，降低對(duì)利差貢獻(xiàn)的依賴性，從而降低利率波動(dòng)可能帶來的不利影響。正如中國(guó)平安披露的長(zhǎng)期保障型保單利差占比24.9%，而壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)整體利差占比為35.1%，顯示出保障類產(chǎn)品的強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)。平安壽險(xiǎn)多年堅(jiān)持價(jià)值轉(zhuǎn)型，負(fù)債端優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，隨著壽險(xiǎn)改革的深化，對(duì)利差貢獻(xiàn)的依賴性將進(jìn)一步降低。

05 盈利預(yù)測(cè)

公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)量高，近年來NBV快速增長(zhǎng)，價(jià)值創(chuàng)造能力已經(jīng)明顯提速，ROEV高于同業(yè)，且在未來幾年都是可持續(xù)的。體現(xiàn)為：EV增長(zhǎng)穩(wěn)定性高，壽險(xiǎn)EV、集團(tuán)EV增速領(lǐng)先同業(yè)。

公司分紅確定性高。公司分紅將與營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)掛鉤，有利于降低市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)分紅帶來的波動(dòng)性。另一方面，剩余邊際利潤(rùn)“池子”規(guī)模較大且不斷增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)持續(xù)釋放，為持續(xù)的分紅提供基礎(chǔ)。過去5年分紅年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)40.1%，2019年全年每股股息2.05元，基于歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)計(jì)算的股息支付率（不含現(xiàn)金回購(gòu)）為28.1%。

5.1 假設(shè)前提

盡管代理人高速增長(zhǎng)時(shí)代已經(jīng)過去，但隨著公司代理人改革，且運(yùn)用科技升級(jí)代理人隊(duì)伍，整體新業(yè)務(wù)價(jià)值率和代理人產(chǎn)能呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。從價(jià)值角度而言，值創(chuàng)造能力已經(jīng)明顯提速，ROEV高于同業(yè)，且在未來幾年都是可持續(xù)的。

2019年內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)貢獻(xiàn)為9.4%，假設(shè)未來三年保持不變；保守假設(shè)2020-2022年首年保費(fèi)增速為0；2020-2022年新業(yè)務(wù)價(jià)值率為47.5%。預(yù)計(jì)2020-2022年EV增速分別為16.6%/16.8%/17.2%，

5.2 盈利預(yù)測(cè)的敏感性分析

當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020年P(guān)EV為1.0倍，當(dāng)前股價(jià)充分反應(yīng)了長(zhǎng)端利率持續(xù)下行的悲觀預(yù)期。根據(jù)2019年年報(bào)，如果投資收益率下降50BP，仍維持11%貼現(xiàn)率假設(shè)下，集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值、壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值、有效業(yè)務(wù)價(jià)值分別下降4.77%、7.57%、10.31%。在悲觀假設(shè)下，國(guó)信證券預(yù)測(cè)投資收益率下降100BP，仍維持11%貼現(xiàn)率假設(shè)，集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值下降8.44%。

06 風(fēng)險(xiǎn)提醒

盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)信證券采用內(nèi)含價(jià)值框架，預(yù)測(cè)中國(guó)平安2020-2022年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。因?yàn)閲?guó)內(nèi)的壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)含價(jià)值表現(xiàn)更加穩(wěn)定，而會(huì)計(jì)框架受外部因素影響頗大，尤其是利率的影響，所以國(guó)信證券在這篇報(bào)告中主要采用內(nèi)含價(jià)值的框架來給中國(guó)平安估值。根據(jù)國(guó)信證券在上文的預(yù)測(cè)，中國(guó)平安在2020-2022年的每股對(duì)應(yīng)內(nèi)含價(jià)值分別為76.57/89.43/104.84元，但是該預(yù)測(cè)結(jié)果對(duì)應(yīng)著部分主觀假設(shè)，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)值得投資者注意：

（1） 國(guó)信證券假設(shè)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速仍然會(huì)保持在高位，但實(shí)際上與商業(yè)健康保險(xiǎn)的相關(guān)政策，以及行業(yè)內(nèi)各個(gè)企業(yè)在保障類、儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品上更加重視或許會(huì)嚴(yán)重侵蝕企業(yè)的盈利能力以及市場(chǎng)份額；

（2） 國(guó)信證券對(duì)于經(jīng)驗(yàn)差異以及假設(shè)變動(dòng)并沒有作出任何假設(shè)，如此客觀層面上的一定波動(dòng)亦會(huì)導(dǎo)致預(yù)測(cè)結(jié)果的偏差。

估值的風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)信證券預(yù)計(jì)公司2020-2022年每股內(nèi)含價(jià)值為76.57/89.43/104.84元，同時(shí)假設(shè)壽險(xiǎn)部分P/EV估值為1.2-1.4倍，則對(duì)應(yīng)股價(jià)為90-99元。

但正如國(guó)信證券在之前的行業(yè)深度報(bào)告《壽險(xiǎn)企業(yè)的估值探究：黃金有價(jià)》里所闡述的，在國(guó)內(nèi)開展業(yè)務(wù)的壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)企業(yè)的P/EV估值極低，在1.2倍左右，遠(yuǎn)低于海外的同業(yè)企業(yè)，而行業(yè)內(nèi)企業(yè)的P/EV估值提升之關(guān)鍵，在于宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好。如果宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)在2020年和2021年遠(yuǎn)超預(yù)期，則壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)企業(yè)的P/EV估值則會(huì)超過1.3倍。在實(shí)踐中，宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)是非常難的，特別是長(zhǎng)期而言。

簡(jiǎn)單而言，一個(gè)國(guó)家所推行的宏觀政策就能左右其國(guó)家經(jīng)濟(jì)未來的走向，甚至其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)走向，從匯率到通貨膨脹，再到消費(fèi)者及投資者的預(yù)期，這一系列的潛在影響沒有人能長(zhǎng)期預(yù)料。所以一般而言，宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)越近則準(zhǔn)確度越高。宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行不僅涉及到客觀層面，也會(huì)涉及到主觀層面。因此，對(duì)估值形成上行、下行風(fēng)險(xiǎn)。

其他風(fēng)險(xiǎn)

（1）全球衛(wèi)生事件事件影響超預(yù)期；

（2）代理人渠道的運(yùn)營(yíng)實(shí)力下降。國(guó)信證券預(yù)期公司2021年代理人產(chǎn)能、代理人收入呈現(xiàn)提升趨勢(shì)，帶動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)，如果預(yù)期沒有兌現(xiàn)，或?qū)乐翟斐上滦酗L(fēng)險(xiǎn)。

（3）長(zhǎng)端利率大幅下滑帶來的再投資風(fēng)險(xiǎn)以及壓制估值提升。回歸保障，負(fù)債端的久期在持續(xù)拉長(zhǎng)，更加重了保險(xiǎn)公司對(duì)于長(zhǎng)久期資產(chǎn)的需求。國(guó)內(nèi)目前的金融市場(chǎng)十分缺乏優(yōu)質(zhì)的長(zhǎng)久期資產(chǎn)，長(zhǎng)端利率下行將加劇保險(xiǎn)公司的新增資金和到期資金的配置壓力。

（編輯：趙芝鈺）