平價時代來臨，新能源運營商迎來系統(tǒng)性重估機會

作者：中金研究 2020-07-31 09:00:27

疊加平價項目并網(wǎng)逐步緩解補貼回款現(xiàn)金流壓力，將給可再生能源運營商帶來系統(tǒng)性重估機會。

本文來自中金公司。

新增補貼項目在2020年末結(jié)束，2021年全面進入平價時代，我們認(rèn)為市場可能忽視了補貼缺口拐點來臨，疊加平價項目并網(wǎng)逐步緩解補貼回款現(xiàn)金流壓力，將給可再生能源運營商帶來系統(tǒng)性重估機會。

補貼缺口最差時點將至，可再生能源基金隨電量增長提升

但考慮到2021年起國內(nèi)將沒有新增含補貼可再生能源發(fā)電項目，我們認(rèn)為這將意味著每年所需的補貼資金總量見頂。同時我們預(yù)計國內(nèi)電力需求在十四五有望保持5%以上的增長，帶動補貼資金主要來源可再生能源附加基金征收額持續(xù)性增長。兩相結(jié)合，我們認(rèn)為補貼缺口的最差情形將在2020年末出現(xiàn)，可再生能源補貼缺口拐點來臨，新能源運營商有望迎來系統(tǒng)性重估。

圖表: 財政補貼資金下?lián)芮闆r

資料來源：財政部，能源局，中金公司研究部

平價項目IRR超過7%，陸續(xù)加入資產(chǎn)組合改善現(xiàn)金回款壓力

平價項目回報具備吸引力，全面平價已實現(xiàn)。我們測算伴隨風(fēng)電和光伏造價分別降至6.5元/瓦和3元/瓦，平價項目回報率有望達(dá)到10.3%和11.1%。而伴隨項目回報的提升，2019至2020年風(fēng)電、光伏平價項目已形成充分的儲備。當(dāng)中風(fēng)電平價項目已達(dá)50GW以上，包括已核準(zhǔn)的平價基地項目容量34.6GW。2020年平價光伏項目申報達(dá)到37GW，超出競價項目申報的33.5GW以及最終落地的26GW。我們認(rèn)為充足的平價項目儲備為運營商后續(xù)發(fā)展提供足夠空間，平價項目的現(xiàn)金流優(yōu)勢也將幫助改善運營商財務(wù)條件。

圖表: 平價項目回報水平維持競爭力

資料來源：公司公告，中金公司研究部

平價項目加入電站組合，減輕補貼回款壓力

以風(fēng)電運營商龍源電力(2019年末并網(wǎng)補貼風(fēng)電裝機18.3吉瓦)為例，如果按照每年1吉瓦或2吉瓦新增平價項目裝機測算，補貼收入占風(fēng)電收入比例將從32%逐步回落到17%，標(biāo)志著實際現(xiàn)金流入與理論現(xiàn)金流入之比逐步提升到90%以上。因此我們認(rèn)為平價項目的陸續(xù)并網(wǎng)將會稀釋運營商補貼項目帶來的現(xiàn)金流回款壓力。

圖表: 年新增1/2吉瓦平價項目對于補貼收入占比的沖淡以及提升實際現(xiàn)金流入相對理論現(xiàn)金流入的比例——以龍源為例

資料來源：公司公告，中金公司研究部

運營商目前估值已充分反映補貼悲觀情形，P/B的中樞有望提升170%~420%

我們測算風(fēng)電運營商龍源電力近期股價隱含近60%補貼無法收回，補貼拖欠悲觀預(yù)期已充分反應(yīng)。從下圖可見港股新能源運營商P/B水平在0.3-0.8倍區(qū)間，遠(yuǎn)低于A股水電公司的1.3-2.9倍，以及香港公用事業(yè)的1.4-2.1倍。我們認(rèn)為在ROE水平接近的背景下，新能源運營商明顯低估。對比同為新能源運營商，但通過項目篩選以及剝離債務(wù)的方式形成類似REITs模式、部分解決了上市公司補貼回款問題的信義能源，市場就給出了1.5倍以上的P/B，可見壓制估值的主要因素在于補貼。

圖表: 各類可再生能源運營商估值對比(2019年)