美國新一輪刺激法案：再來一萬億？

本文來自天風(fēng)證券。

財政救助對居民部門的各項補(bǔ)貼將相繼到期，財政部對企業(yè)信貸支持仍有較寬松的額度，這一點在美聯(lián)儲的信用支持工具的使用進(jìn)度上也得到了印證。雖然兩黨對于新一輪財政刺激計劃存在一些分歧，但最終大概率會達(dá)成新一輪財政刺激計劃，預(yù)計規(guī)模為1萬億美元，相比之前四個階段明顯縮減。

美聯(lián)儲前期的縮表并非主動收縮流動性，而是流動性寬裕下回購和貨幣互換項目到期后的不續(xù)作，由于美聯(lián)儲仍在維持購買美債和MBS，回購和貨幣互換項目完全到期后，資產(chǎn)負(fù)債表將繼續(xù)擴(kuò)張。

盡管公共衛(wèi)生事件確診人數(shù)的上升并沒有帶來死亡人數(shù)的明顯上升，但美國公共衛(wèi)生事件復(fù)發(fā)已經(jīng)開始拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭，包括佛羅里達(dá)、加利福尼亞以及德克薩斯在內(nèi)的21個的州已經(jīng)宣布暫停推進(jìn)重新開放，這部分州人口約占美國總?cè)丝诘囊话搿９残l(wèi)生事件加重的情況下，美國財政和貨幣政策的持續(xù)性和力度成為左右美國經(jīng)濟(jì)和美股的關(guān)鍵。

一、美國財政刺激計劃的現(xiàn)有規(guī)模和花錢進(jìn)度

美國政府已經(jīng)通過大規(guī)模的財政救助計劃對在公共衛(wèi)生事件期間受到嚴(yán)重沖擊的家庭和中小企業(yè)進(jìn)行紓困，具體而言共通過了四項主要立法：3月6日通過《病毒準(zhǔn)備和響應(yīng)補(bǔ)充撥款法案》(第一階段)，為美國的公共衛(wèi)生支出提供了83億美元援助;3月10日通過《家庭病毒應(yīng)對法案》(第2階段);3月27日通過《病毒援助，救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全(CARES)法案》(第三階段)，提供了2.2萬億美元救助計劃 ;4月23日通過4840億美元的《病毒救濟(jì)法案》(第四階段)，其中3100億美元用于薪資保護(hù)計劃(PPP)。

表1：美國CARES法案和病毒救濟(jì)法案

資料來源：美國國會，美國財政部，天風(fēng)證券研究所

其中第三階段的《CARES法案》和第四階段的《病毒救濟(jì)法案》資金總規(guī)模高達(dá)2.68萬億美元，但財政部支票賬戶上卻在3個月內(nèi)多出1.2萬億美元，說明過去幾個月各項財政補(bǔ)貼和貸款項目僅花費約1.5萬億美元。

圖1：財政部支票賬戶余額(十億美元)

資料來源：FRED，天風(fēng)證券研究所

具體來看，錢主要派發(fā)給了居民部門。其中，總計2500億美元的額外失業(yè)救濟(jì)金(每周600美元)將于7月31日到期，實際已派發(fā)完畢(大部分州最后一次派發(fā)為7月25日，紐約州為7月26日);總計2900億美元的個人救助金(1200美元一次性)大部分在4月中下旬發(fā)放的，目前也基本發(fā)放完畢;薪酬保護(hù)計劃(PPP)于4月底開始發(fā)放，尚未發(fā)放完畢，申請截止日期已經(jīng)從6月30日延長到8月8日。

圖2：部分財政刺激項目的派發(fā)情況(十億美元)

資料來源：美國財政部，F(xiàn)OX，WashingtonPost，天風(fēng)證券研究所

二、新一輪財政刺激計劃所面臨的問題和結(jié)果

在公共衛(wèi)生事件反彈和復(fù)蘇停滯的背景下，市場的積極情緒建立在新一輪財政救助計劃一定推出的假設(shè)之上。就新一輪財政刺激而言，不管是共和黨、民主黨還是共和黨內(nèi)部，對于財政刺激的形式和規(guī)模分歧較大，目前計劃尚未成型。

在規(guī)模上，眾議院已在5月份通過一項總計3萬億美元的法案，但共和黨和白宮方面認(rèn)為新一輪財政刺激計劃規(guī)模可能只有1萬億美元。眾議院提議將額外聯(lián)邦失業(yè)補(bǔ)助金發(fā)放期限延長到2021年1月，但參議院和白宮認(rèn)為財政壓力太大，且補(bǔ)助金過高會讓居民喪失重新工作的動力，共和黨提議將額外失業(yè)補(bǔ)助金下調(diào)至每周100美元或70%的周工資水平，法案一直未能通過。

在具體措施方面，除了額外失業(yè)補(bǔ)助金的分歧外，參議院希望1050億美元資金用于支持學(xué)校安全開學(xué)，并為企業(yè)和慈善機(jī)構(gòu)提供“責(zé)任盾牌”，以保護(hù)機(jī)構(gòu)免受公共衛(wèi)生事件相關(guān)訴訟的傷害，但民主黨堅決反對這項提議。白宮方面則主張降低工資稅，但遭到兩黨的反對。

圖3：當(dāng)前各主體對財政刺激規(guī)模和方式的分歧

資料來源：CNBC, 天風(fēng)證券研究所

除了規(guī)模和具體措施上的分歧以外，新一輪刺激法案還面臨時間約束。每周600美元的額外失業(yè)救濟(jì)金將在7月底到期，7月31日之后眾議院將休會到9月(盡管眾議院議長南?！づ迓逦魈嶙h延長休假期直到通過法案)，參議院從8月7日開始休會。

根據(jù)美國立法程序，本院投票通過的議案如果提交另一院審核時有修改意見，那么修改后的議案將提交回原議院再次審議并投票，兩院投票都通過之后，提交總統(tǒng)簽字生效。這意味著國會兩院可能只有十天左右時間需要完成所有對方案的討論和投票流程，如果中間涉及到來回反復(fù)修改和投票表決，那時間就更加捉襟見肘。

眾議院議長南?！づ迓逦骱湍放瑲J表示希望在7月底之前通過救助法案，但眾議院共和黨領(lǐng)袖凱文?麥卡錫表示，新法案可能要到8月第一周才會達(dá)成協(xié)議，屆時額外的失業(yè)救濟(jì)金已經(jīng)到期而且眾議院已經(jīng)休會。

雖然兩黨對新一輪財政刺激計劃存在一些分歧，在立法過程中會繼續(xù)討價還價，但在公共衛(wèi)生事件加重的背景下，我們認(rèn)為最終大概率會達(dá)成協(xié)議，預(yù)計規(guī)模為1萬億美元，相比之前四個階段明顯縮減。

圖4：未來幾個月的財政支持計劃節(jié)點

資料來源：美國財政部，Census Bureau, SBA, JCT, 天風(fēng)證券研究所

三、短暫縮表之后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表將走向何方?

6月中旬之后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模出現(xiàn)收縮，從最高71690億美元下降了約2480億美元，直到最近兩周，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模重回擴(kuò)張。在財政貨幣化已經(jīng)成為現(xiàn)實的背景下，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)?？倳S財政部的需求，因此美聯(lián)儲的縮表只是暫時的，我們預(yù)計未來資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模會繼續(xù)上升。

圖5：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模(十億美元)

資料來源：FRED，天風(fēng)證券研究所

推動美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表邊際變化的因素主要是回購、外匯互換、信用工具和資產(chǎn)購買，這些措施基本可分為這三個部分：

(1)規(guī)模已經(jīng)收縮但未來保持不變的措施

從具體科目來看，減少的主要是美聯(lián)儲與海外央行的美元互換、隔夜回購操作量歸零，表明之前的美元流動性問題已經(jīng)得到解決。在聯(lián)儲釋放大量流動性后，SOFR利率分層情況基本消失，美聯(lián)儲在6月16日抬高了回購利率的報價，對于市場參與者來說，在聯(lián)儲之外可以找到更好的回購交易對手，聯(lián)儲的回購交易變得不再那么有吸引力。

圖6：SOFR利率分層情況基本消失

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖7：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表回購的周度變化(十億美元)

資料來源：FRED，天風(fēng)證券研究所

美聯(lián)儲與多國建立美元互換安排后，離岸美元流動性危機(jī)得到緩解，美歐元基準(zhǔn)互換利率回到正常區(qū)間。互換交易到期后美聯(lián)儲回收美元頭寸，美元互換的未到期余額環(huán)比上周下降了460億美元至1790億美元，為3月18日以來最低。尚未到期的美元互換交易里，與日本銀行金額為1320億美元，相當(dāng)于總交易量的74%，與英格蘭銀行和澳大利亞儲備銀行的美元互換交易基本上到期。

圖8：美歐基準(zhǔn)互換利率出現(xiàn)暴跌，在聯(lián)儲建立美元互換安排后走高

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖9：美元流動性互換 – 存量余額(十億美元)

資料來源：New York FED，天風(fēng)證券研究所

(2)預(yù)計未來規(guī)模走平的措施

美聯(lián)儲在公共衛(wèi)生事件發(fā)生后推出多種信用工具。這些幫助實體融資的信用工具規(guī)模相比前一周略微縮水了20億美元，但基本保持穩(wěn)定。其中Primary Credit、PDCF、MMLF即將到期。

實際使用規(guī)模最大的特殊目的實體融資計劃(SPV)是借錢給雇主向員工發(fā)工資的融資便利PPPLF(Paycheck Protection Program Liquidity Facility), 余額約為680億美元，與前一周相比略有下降。該融資計劃從商業(yè)銀行手中買入具有違約責(zé)任豁免條款的用于雇主給員工發(fā)薪酬的商業(yè)性貸款，這些貸款正在到期，要么已經(jīng)違約了(如果違約，買單的是納稅人的錢)，或是借款企業(yè)主動償還了貸款。

第二大融資計劃是面向企業(yè)提供的融資便利CCF(Corporate Credit Facilities)，最新規(guī)模為426億美元，比上周增加7億美元。該融資計劃買入的是公司債、投資信用債的交易所交易基金以及面向公司發(fā)放的貸款，其規(guī)模在最近四周里基本上沒有變化。

第三大融資計劃是面向中小企業(yè)的貸款計劃MSLP(Main Street Lending Program)，最新規(guī)模為375億美元，該融資計劃是從商業(yè)銀行手中買入面向中小公司發(fā)放的貸款，其規(guī)模已連續(xù)三周保持平穩(wěn)。

整體而言，這些工具目前僅使用了少量額度，意味著后續(xù)信用寬松的空間還很大，未來規(guī)?？赡茏咂?。

圖10：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表SPV/貸款(十億美元)

資料來源：FRED，天風(fēng)證券研究所

圖11：各信用工具目前使用額度和限制額度(十億美元)

資料來源：FRED，美國財政部，天風(fēng)證券研究所

(3)預(yù)計規(guī)模繼續(xù)增加的措施

同時，美聯(lián)儲每月1200億美元(800億美元國債和400億美元MBS)的量化寬松沒有停止，其賬面持有的各項資產(chǎn)仍在增長。在過去7周里，美聯(lián)儲每周新增持的美國國債大致位于90億美元至260億美元之間，當(dāng)前美聯(lián)儲的美國國債持倉量達(dá)到4.23萬億美元，為美聯(lián)儲手中最大的單一資產(chǎn)持倉類型。

按揭貸款支持證券(MBS)的持倉量變動不大。按揭貸款支持證券的利率已跟隨美債10年期收益率跌至創(chuàng)紀(jì)錄低位，房產(chǎn)持有者借機(jī)對原有的按揭貸款提前還貸進(jìn)行再融資，提前還貸導(dǎo)致包括聯(lián)儲在內(nèi)的MBS持有者回收的本金金額大增，MBS的未償余額因此減少。為了維持MBS的持倉水平，聯(lián)儲不得不大筆買進(jìn)按揭質(zhì)押債券。上周按MBS的持倉額仍穩(wěn)定在1.94萬億美元。

圖12：美聯(lián)儲國債余額(十億美元)

資料來源：FRED，天風(fēng)證券研究所

圖13：按揭貸款支持證券的未償余額(萬億美元)

資料來源：FRED，天風(fēng)證券研究所

（編輯：郭璇）