中金：皮卡和SUV盈利雙升 長城汽車(02333)長期增長邏輯仍在兌現(xiàn)

本文來自 微信公眾號(hào)“金車研究”。

業(yè)績預(yù)覽

預(yù)測1H20盈利同比下降24.0%

長城汽車(02333)發(fā)布業(yè)績快報(bào)，1H20實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入359.3億元，同比-13.2%，歸母凈利潤11.5億元，同比-24.0%，扣非歸母凈利潤為8.08億元，同比-34.9%。對(duì)應(yīng)2季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤18.0億元，扣非歸母凈利潤15.6億元，超出市場預(yù)期。

關(guān)注要點(diǎn)

皮卡和SUV盈利能力雙升，帶動(dòng)業(yè)績超預(yù)期。對(duì)應(yīng)2季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入235.1億元，同比+25.4%，凈利潤實(shí)現(xiàn)同比大幅增長，超過我們此前10-15億元的預(yù)期。其中，1季度由于盧布匯率波動(dòng)公司計(jì)提匯兌損失7億元左右，2季度盧布匯率回升，我們預(yù)計(jì)相關(guān)匯兌收益計(jì)入2-3億元。剔除匯兌損益的影響，2季度公司仍然實(shí)現(xiàn)了盈利水平的大幅提升。2季度單車收入達(dá)到9.61萬元，同環(huán)比均有提升，我們認(rèn)為主要系單車均價(jià)更高的車型（如炮、H9等）銷量占比提升帶動(dòng)。2季度單車凈利潤達(dá)到7,367元，單車扣非凈利潤達(dá)到6,360元，恢復(fù)至2018年2季度的較高水平。受益于高端產(chǎn)品炮銷量占比提升，皮卡單車盈利達(dá)到較高水平，我們預(yù)計(jì)在1萬元以上，同時(shí)其他SUV車型的盈利水平也較好地恢復(fù)至公共衛(wèi)生事件前的正常水平，我們預(yù)計(jì)在4,500元左右。此外，公司也在持續(xù)推進(jìn)降本工作，帶動(dòng)整體單車盈利同比大幅提升。

皮卡增長和全新平臺(tái)投產(chǎn)帶動(dòng)新產(chǎn)品周期的中長期邏輯在逐步兌現(xiàn)中。公司2020年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)2020-2022年銷量提出考核目標(biāo)，分別達(dá)到102/121/135萬輛，明后年銷量同比增速達(dá)到18.6%、11.6%，我們認(rèn)為皮卡增長和全新平臺(tái)車型投產(chǎn)是公司未來2年持續(xù)跑贏市場的重要驅(qū)動(dòng)力。盈利能力較強(qiáng)的皮卡已經(jīng)成為公司又一重要利潤來源，我們認(rèn)為更多城市政策的放開將利好10-13萬元商乘兩用皮卡需求的增長，而炮所代表的高端皮卡也將保持旺銷。從8月開始，基于全新檸檬模塊化平臺(tái)研發(fā)的車型會(huì)陸續(xù)上市，包括新一代哈弗H6、哈弗大狗、WEY品牌越野SUV坦克300以及全新小型純電動(dòng)車型，未來全新平臺(tái)車型將對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行換代（如新一代哈弗H6），也將會(huì)針對(duì)更加細(xì)分市場需求推出新車（如哈弗大狗、坦克300），以支撐銷量增長。近期長城A/H股價(jià)漲幅較大，7月以來漲幅均超過50%，我們認(rèn)為皮卡銷量表現(xiàn)超預(yù)期帶動(dòng)的2季度盈利大幅增長是核心驅(qū)動(dòng)力，而市場對(duì)未來全新平臺(tái)投產(chǎn)帶來的更長期的增長預(yù)期仍比較有限，后續(xù)新車型的銷量表現(xiàn)、到盈利釋放的兌現(xiàn)將是股價(jià)繼續(xù)上漲的催化劑。

估值建議

長城A/H股價(jià)對(duì)應(yīng)2021年17.5倍/9.6倍P/E?；谖覀儗?duì)2020年毛利率更樂觀的預(yù)期，上調(diào)盈利預(yù)測6.3%至46億元，維持2021年盈利預(yù)測不變。維持長城A/H目標(biāo)價(jià)14元/9港幣（2021年20倍/11倍市盈率），較當(dāng)前股價(jià)具有13%/18%的上行空間。

風(fēng)險(xiǎn)

新產(chǎn)品銷量不及預(yù)期。

（編輯：趙錦彬）