祖龍娛樂(09990)：生而不凡，何為次世代硬核游戲CP？

本文來自微信公眾號“安信傳媒焦娟團(tuán)隊”，作者：李詣然。

核心觀點

脫胎于完美世界基石團(tuán)隊的爆款制造機(jī)，持續(xù)輸出市場與口碑兼具的現(xiàn)象級產(chǎn)品。祖龍娛樂(09990)創(chuàng)始人李青是國內(nèi)最早“十大金牌制作人”之一，一手創(chuàng)立祖龍工作室，曾任完美世界首席開發(fā)官，主導(dǎo)制作《完美世界》、《武林外傳》、《誅仙》等一批端游時代巨制;目前完美世界持有公司23.10%股份。2015-2019年公司共推出14款游戲，其中5款首月流水過億，幾乎年均有1款爆款產(chǎn)品。根據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年公司居中國移動游戲開發(fā)商自研游戲流水榜第五、《龍族幻想》平均MAU在國內(nèi)MMORPG游戲中排名第一。

2017-2019年公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入13.09億、8.70億、10.67億，歸母凈利潤-1.59億、-0.75億、1.19億，經(jīng)調(diào)整后凈利潤4.23億元、3.11億元、3.55億元。2018年收入下滑主要系版號影響下新老游戲斷檔，2019年業(yè)績回升主要系：1)前期投入大額研發(fā)成本，伴隨新產(chǎn)品上線開始盈利;2)老產(chǎn)品《萬王之王3D》、《夢幻誅仙》等具備較長生命周期，持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定流水。綜合來看，公司研發(fā)投入力度為業(yè)內(nèi)最高水平，2019年研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到36.46%、研發(fā)人員占比87.7%。

硬核研發(fā)及頂級流量加持下有望繼續(xù)保持高成功率。研發(fā)方面，公司追求極致技術(shù)表現(xiàn)、同時注重玩法微創(chuàng)新。公司是國內(nèi)首批應(yīng)用UE4引擎技術(shù)的游戲廠商，《龍族幻想》為全球首款獲大規(guī)模商業(yè)成功的UE4旗艦級產(chǎn)品(首月流水6億，穩(wěn)態(tài)流水1億+)，其品質(zhì)引領(lǐng)次世代水準(zhǔn)，被UE4引擎開發(fā)商Epic Games樹立為UE4引擎應(yīng)用于手游開發(fā)的典型成功案例,未來公司儲備產(chǎn)品將全部應(yīng)用UE4引擎開發(fā)。技術(shù)層面，《龍族幻想》引入GPU粒子技術(shù)及全局光照技術(shù)，實現(xiàn)游戲畫面渲染及動態(tài)平衡的大幅升級;IP及玩法層面，其摒棄傳統(tǒng)仙俠風(fēng)格而選擇青春幻想風(fēng)格題材，玩法弱化傳統(tǒng)MMO的強(qiáng)PK設(shè)定，增加沉浸式劇情體驗、開放世界探索與交互等輕度休閑玩法，將用戶基本盤進(jìn)一步擴(kuò)充至女性玩家及年輕用戶。

發(fā)行方面，此前騰訊(00700)已成功代理公司4款產(chǎn)品;2020-2021年公司將有3款產(chǎn)品與騰訊合作。目前騰訊持有公司17.51%股份，為境內(nèi)上市游戲公司中騰訊持股份額最高的CP廠商。基于公司招股書披露的收入預(yù)測數(shù)據(jù)，同時假定騰訊與公司分成30%情況下，我們測算得出在2020-2022年的三年累計區(qū)間內(nèi)，新游戲E、F、G將分別貢獻(xiàn)流水35.66億元、24.37億元、27.56億元(結(jié)合新產(chǎn)品管線，我們推測上述3款分別對應(yīng)產(chǎn)品或為《鴻圖之下》、《夢想新大陸》、《諾亞之心》)。

加速布局新賽道、開拓新市場，預(yù)計將逐步擺脫對單一品類、對渠道廠商的高度依賴。新賽道方面，2020-2022年的8款產(chǎn)品儲備中SLG占據(jù)3席。同時，公司加大IP儲備，原創(chuàng)與授權(quán)IP并舉，傳統(tǒng)與國際IP并行，根據(jù)招股書披露公司目前已為一款在研項目儲備某15億美元的科幻電影IP，參考全球科幻電影票房排行榜，備選IP可能包括《復(fù)仇者聯(lián)盟》、《阿凡達(dá)》、《星球大戰(zhàn)》、《侏羅紀(jì)世界》。

新市場方面，公司產(chǎn)品具備普世屬性世界觀、憑借全球領(lǐng)先技術(shù)表現(xiàn)、結(jié)合本地化開發(fā)運(yùn)維，為其走向全球市場奠定堅實基礎(chǔ)。公司境外市場營收逐年攀升，《萬王之王3D》、《龍族幻想》等產(chǎn)品多次躋身歐美、日韓的暢銷榜TOP10。借力于爆款產(chǎn)品強(qiáng)大的“吸睛&吸金”能力，未來公司影響力有望進(jìn)一步拓展至印度、拉美等新興市場。

投資建議：公司作為技術(shù)研發(fā)型代表廠商，不斷追求極致創(chuàng)新，依托自身研發(fā)實力壁壘及騰訊頂級發(fā)行資源，在MMO及SLG兩大高投入高回報的關(guān)鍵賽道投入核心資源。我們認(rèn)為公司作為頂級CP方，在行業(yè)加速迭代、平臺競爭加劇的大背景下將享有更高回報。我們預(yù)計公司2020-2022年凈利潤分別為6.50億元、12.80億元、16.84億元(未扣除完美及騰訊的少數(shù)股東權(quán)益)，對應(yīng)EPS分別為2.25元、4.43元、5.83元;公司發(fā)行定價11.6港元。

風(fēng)險提示：行業(yè)監(jiān)管政策變化，新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，海外市場拓展不達(dá)預(yù)期，人才流失風(fēng)險，公司治理風(fēng)險。

1. 標(biāo)桿團(tuán)隊穿越世代

1.1. 歷史沿革：脫胎于完美世界基石團(tuán)隊

公司成立于1997年，最初為由李青創(chuàng)立、洪恩在線CEO池宇峰投資的祖龍工作室，早期主營單機(jī)游戲的代理與研發(fā)，推出代表性單機(jī)游戲《自由與榮耀》、《大秦悍將》、《抗日-血戰(zhàn)上海灘》等。2004年池宇峰成立完美世界后吸納祖龍工作室，聘任李青為完美世界首席開發(fā)官。李青加入完美后帶領(lǐng)祖龍工作室制作出《完美世界》、《誅仙》、《神魔大陸》等王牌端游產(chǎn)品，一舉奠定了完美世界的市場地位，祖龍工作室也由此作為完美世界的王牌團(tuán)隊而為業(yè)界所熟知。

2014年，祖龍工作室從完美世界獨(dú)立，李青擔(dān)任祖龍娛樂有限公司董事長即CEO，定位為面向全球市場的精品游戲開發(fā)商。2014年至今公司累計制作14款手游，其中7款登陸App Store暢銷榜Top5。公司在產(chǎn)品設(shè)計與創(chuàng)新方面保持行業(yè)領(lǐng)先，持續(xù)輸出現(xiàn)象級手游產(chǎn)品，如2016年推出的《六龍爭霸3D》是首批真3D國戰(zhàn)MMORPG手游之一，2017年推出的《夢幻誅仙》是首批真3D回合制MMORPG手游之一，2019年推出的《龍族幻想》是中國首款采用虛幻引擎4制作的真3D次世代MMORPG手游。公司立足于全球游戲市場，游戲產(chǎn)品發(fā)布14種語言超60個地區(qū)版本，將《六龍爭霸3D》、《權(quán)力與榮耀》、《萬王之王3D》、《龍族幻想》等多款游戲相繼在韓國、歐美市場推出，斬獲不俗表現(xiàn)。

1.2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人控股，完美世界與騰訊系第二、三大股東

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，公司主體前三大股東為Cresc Chorus Limited、Perfect World Interactive、意像架構(gòu)，分別持股46.39%、23.10%、17.51%。

Cresc Chorus Limited系公司于境外注冊成立的公司，由李青、張羽、白瑋、向楠通過各自的全資境外公司間接共同持股。目前，李青任集團(tuán)董事長、CEO兼執(zhí)行董事;張羽任集團(tuán)首席技術(shù)官兼引擎中心總經(jīng)理;白瑋任集團(tuán)執(zhí)行董事兼程序中心總經(jīng)理;向楠為公司核心制作人之一。四人在Cresc Chorus Limited持股比例分別為81.96%、6.94%、5.55%、5.55%。

Perfect World Interactive持有公司23.10%股份，為完美世界子公司，完美世界系公司最大供應(yīng)商之一。意像架構(gòu)持有公司股份17.51%，為騰訊旗下的全資子公司，騰訊系公司最大客戶之一。此外，Green Particle、Smooth Ebony均為員工持股平臺，分別由公司雇員通過境外控股公司間接持有公司8.10%、4.90%股份。

公司旗下有五家運(yùn)營主體，分別為4家境內(nèi)公司北京幻想美人魚、天津祖龍、淮安祖龍、成都幻想美人魚，及1家境外公司名心。北京幻想美人魚、名心、成都幻想美人魚均由公司全資控股;天津祖龍與淮安祖龍由北京祖龍控股(持股56.34%)，完美世界是其第二大股東(持股18.05%)。北京幻想美人魚與成都幻想美人魚負(fù)責(zé)移動游戲開發(fā)，天津祖龍與淮安祖龍負(fù)責(zé)國內(nèi)移動游戲運(yùn)營，名心負(fù)責(zé)海外移動游戲運(yùn)營。

1.3. 財務(wù)狀況：營收凈利雙提，出海成效已顯

公司2017年至2019年分別實現(xiàn)營業(yè)收入13.09億元、8.70億元、10.67億元，歸母凈利潤-1.59億、-0.75億、1.19億，經(jīng)調(diào)整后凈利潤4.23億元、3.11億元、3.55億元。2019年營業(yè)收入同比增加22.64%，恢復(fù)到2017年營收水平的八成水平;2019年歸母凈利潤同比增長258.67%，體現(xiàn)出較出色的盈利能力。

2018年營業(yè)收入出現(xiàn)一定幅度下降主要系《夢幻誅仙》、《御劍情緣》等老游戲貢獻(xiàn)流水有所衰減，而新游戲《萬王之王3D》上線時間較晚，2018年處于成長期，流水貢獻(xiàn)增長不足以抵消老游戲的流水衰減。2019年實現(xiàn)營收回升及扭虧為盈主要系：1)《萬王之王3D》國內(nèi)版本進(jìn)入成熟期、貢獻(xiàn)流水增加，且《萬王之王3D》推出韓國版及歐美版獲得新增市場流水;2)《龍族幻想》上線取得巨大成功，首月流水超6億，穩(wěn)態(tài)流水過億;3)公司多年積累的出色運(yùn)營能力及主營MMORPG重度游戲的品類特性帶動付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化率與ARPPU值的雙重提升，平均月付費(fèi)用戶由2018年的40.34萬增長至50.15萬，ARPPU值由2018年的24元升至26元。

從營收結(jié)構(gòu)層面，以開發(fā)與授權(quán)業(yè)務(wù)為主，發(fā)行及運(yùn)營業(yè)務(wù)為輔。公司主營業(yè)務(wù)可分為：1)開發(fā)與授權(quán)業(yè)務(wù);2)綜合游戲發(fā)行及運(yùn)營業(yè)務(wù)?？傮w來看，開發(fā)與授權(quán)業(yè)務(wù)收入占比顯著高于綜合游戲發(fā)行及運(yùn)營收入占比，2019年開發(fā)與授權(quán)業(yè)務(wù)、綜合游戲發(fā)行及運(yùn)營業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入8.22億元、2.46億元，占比為77%、23%。

開發(fā)與授權(quán)業(yè)務(wù)是指將自研游戲授權(quán)給第三方發(fā)行商，向第三方發(fā)行商收取收益分成及固定許可費(fèi)。1)收益分成，2017年至2019年分別貢獻(xiàn)營收8.60億元、5.37億元、7.40億元，2019年該項營收增加主要系新手游《龍族幻想》取得較大成功帶動收益分成提升;2)固定許可費(fèi)，2017年至2019年分別貢獻(xiàn)營收0.52億元、0.64億元、0.82億元，2019年該項營收增加主要系《御劍情緣》中國內(nèi)地版獲得1000萬元獎金，《萬王之王3D》韓國版獲200萬美元獎金。

綜合游戲發(fā)行及運(yùn)營業(yè)務(wù)是指通過第三方渠道商及自營分銷渠道商(包括各種移動應(yīng)用商店及網(wǎng)站)分銷游戲，并收取扣除傭金或支付渠道服務(wù)費(fèi)之后的游戲流水(最終獲得流水比例一般為45%-70%)，2019年該項業(yè)務(wù)營收下降主要系公司將自主發(fā)行業(yè)務(wù)的重點由內(nèi)地轉(zhuǎn)向海外如歐美、東南亞市場，導(dǎo)致內(nèi)地自主發(fā)行業(yè)務(wù)的收益減少。

從市場覆蓋區(qū)域?qū)用?，以中國?nèi)地為主，海外市場重要性提高。2017-2019年公司源于內(nèi)地市場的營業(yè)收入達(dá)10.76億元、6.80億元、7.23億元，分別占比82.20%、78.00%、67.80%。海外市場的重要性提高，2017-2019年源于海外市場的營業(yè)收入達(dá)2.33億元、1.91億元、3.44億元，分別占比17.80%、22.00%、32.20%。海外市場中港澳臺及日韓市場較為穩(wěn)固，東南亞及歐美市場成長迅速。2017-2018年海外市場營業(yè)收入主要來源于港澳臺及日韓地區(qū)，2019年東南亞及歐美地區(qū)的營業(yè)收入顯著提升至0.88億元和0.85億元，相應(yīng)占比提升至8.2%和8.0%。

利潤率穩(wěn)步提升，三費(fèi)率整體穩(wěn)健。2017-2019年公司毛利率處于行業(yè)較高水平且呈現(xiàn)小幅上升趨勢，分別為79.10%、80.10%、83.40%，毛利率小幅上升主要系公司自主發(fā)行業(yè)務(wù)的重點轉(zhuǎn)向海外市場，分銷及付款渠道商收取的傭金占收益的比例有所下降。2017-2019年公司凈利率分別為-12.20、-8.70%、11.30%，2019年凈利率提升主要系：1)主力營收產(chǎn)品《龍族幻想》(營收占比36%)歸屬于開發(fā)與授權(quán)業(yè)務(wù)，公司無需承擔(dān)營銷及推廣開支;2)《萬王之王3D》雖然加大在東南亞與歐美地區(qū)的推廣導(dǎo)致銷售費(fèi)用額有所提升，但銷售人員福利支出減少，互相抵消后整體銷售費(fèi)率呈下降趨勢。

研發(fā)費(fèi)用率及研發(fā)人員占比均達(dá)到極致水平。公司2017-2019年研發(fā)費(fèi)用分別為4.56億元、3.28億元、3.89億元，研發(fā)費(fèi)用率分別達(dá)到34.84%、37.70%、36.46%。截至2019年12月31日，公司研發(fā)人員數(shù)量為802名，占比達(dá)87.7%;其中205名研發(fā)人員擁有逾十年的游戲開發(fā)經(jīng)驗，研發(fā)核心部門程序中心及引擎中心中約49%的研發(fā)人員持有研究生學(xué)位。從相對體量對比，公司研發(fā)費(fèi)用占收入比重及研發(fā)人員占比均顯著高于A股游戲公司，體現(xiàn)出公司以研發(fā)為核心的戰(zhàn)略定位。

1.4. 內(nèi)生增長源于自研產(chǎn)品高頻迭代，新品發(fā)布節(jié)奏至關(guān)重要

通過對比公司每年新產(chǎn)品的發(fā)布節(jié)奏和營收數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)公司每一年的營收增長內(nèi)生動力主要源于當(dāng)年以及前一年的新增自研游戲的市場表現(xiàn)，相對缺乏長生命周期產(chǎn)品作為長期主力收入支撐。因此，公司業(yè)績決定性因素在于每一年持續(xù)地推出成功產(chǎn)品迭代逐漸衰退的往年產(chǎn)品以維持營收的增長。

通過分析公司2017-2019年營收結(jié)構(gòu)變化趨勢，公司每年營收主要由2-3款主力游戲支撐，而每一年新增的接力產(chǎn)品對當(dāng)年營收貢獻(xiàn)較大?！洱堊寤孟搿酚?019年7月上線且不斷進(jìn)軍海外市場取得佳績，而2020年儲備產(chǎn)品《鴻圖之下》、《夢想新大陸》均于下半年上線，其中《夢想新大陸》預(yù)計將于四季度上線，預(yù)計2020年業(yè)績將由兩款主力產(chǎn)品《龍族幻想》、《鴻圖之下》貢獻(xiàn)業(yè)績。

從公司產(chǎn)品的月活躍用戶和月付費(fèi)用戶數(shù)據(jù)來看，《天空紀(jì)元》、《夢幻誅仙》、《御劍情緣》、《萬王之王3D》四款產(chǎn)品月活躍用戶和月付費(fèi)用戶規(guī)模到2019年均已經(jīng)減少到2017年的三分之一左右?！洱堊寤孟搿酚?019年推出，月活躍用戶、月付費(fèi)用戶創(chuàng)下歷史新高，對沖4款老產(chǎn)品月活躍用戶、月付費(fèi)用戶的下降，公司產(chǎn)品整體用戶數(shù)據(jù)提升。

2.爆款制造機(jī)啟示錄

2.1. 以創(chuàng)新驅(qū)動研發(fā)，以研發(fā)驅(qū)動增長

2.1.1. 研發(fā)團(tuán)隊經(jīng)驗橫跨三大時代，人員激勵充分穩(wěn)定性高

公司前身為完美世界旗下祖龍工作室，研發(fā)經(jīng)驗跨越單機(jī)游戲、客戶端游戲、及移動游戲三大時代，在每一個時代均推出受到業(yè)界和市場雙重認(rèn)可的游戲產(chǎn)品。1)單機(jī)游戲時代：1997年，祖龍工作室正式成立后陸續(xù)開發(fā)出了《自由與榮耀》、《自由與榮耀2》、《大秦悍將》、《抗日-血戰(zhàn)上海灘》、《抗日-血戰(zhàn)緬甸》等較為成功的單機(jī)游戲。2)端游時代：2004年，完美時空網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司(完美世界前身)成立，祖龍工作室于同年3月并入完美世界門下后，李青帶領(lǐng)祖龍工作室相繼研發(fā)出《完美世界》、《誅仙》、《武林外傳》、《圣斗士星矢》、《神魔大陸》等端游時代大作，祖龍工作室也成為完美世界的王牌團(tuán)隊和開拓市場的主力軍。端游時代的輝煌戰(zhàn)績，一方面印證了祖龍工作室卓越的研發(fā)能力，另一方面也為下一階段公司進(jìn)軍手游市場積累了寶貴的技術(shù)及市場經(jīng)驗。3)手游時代：2014年，公司正式成立后手游產(chǎn)品“質(zhì)”與“量”俱佳，持續(xù)輸出現(xiàn)象級產(chǎn)品包括《六龍爭霸》、《御劍情緣》、《夢幻誅仙》、《萬王之王3D》、《龍族幻想》等。

團(tuán)隊具備“清華系”基因，核心研發(fā)人員均為業(yè)內(nèi)頂尖制作人。祖龍工作室最初是清華大學(xué)幾位畢業(yè)生共同發(fā)起設(shè)立，公司董事長兼首席執(zhí)行官李青先生，以及團(tuán)隊內(nèi)多位核心研發(fā)人員均畢業(yè)于清華大學(xué);作為校友企業(yè)，公司每年吸納大量清華畢業(yè)生。李青先生自創(chuàng)立祖龍工作室至今，已有23年游戲開發(fā)經(jīng)驗，是中國最早的“十大金牌制作人”之一，曾擔(dān)任完美世界的首席設(shè)計官，《完美世界》、《武林外傳》、《誅仙》等一批端游大作正是在李青的帶領(lǐng)下制作完成的。

公司首席技術(shù)官兼引擎中心總經(jīng)理張羽先生、程序中心總經(jīng)理白瑋先生均曾任職完美世界集團(tuán)擔(dān)任高級管理層人員，從事研發(fā)工作多年、功底深厚。公司核心游戲制作人向楠先生及趙同同先生同樣是完美世界祖龍工作室時期的原班人馬，曾參與《完美世界》、《笑傲江湖》、《圣斗士星矢》等經(jīng)典客戶端游戲的制作，以及《六龍爭霸》/《六龍御天》、《夢幻誅仙》、《萬王之王3D》及《龍族幻想》等暢銷移動游戲的制作。

人員激勵充分，團(tuán)隊穩(wěn)定性高。公司建立了囊括行業(yè)多位領(lǐng)軍人才且年齡結(jié)構(gòu)多層次化的強(qiáng)大研發(fā)團(tuán)隊，研發(fā)人員總計820人，占比超85%，其中205名研發(fā)人員擁有逾十年的游戲開發(fā)經(jīng)驗。此外，在公司程序中心及引擎中心，約49%的研發(fā)人員持有研究生學(xué)位。公司核心管理層及執(zhí)行團(tuán)隊已共事15年以上，具有較高的穩(wěn)定性及凝聚力，實力充分協(xié)同以保證精品大作的持續(xù)推出。

團(tuán)隊核心成員均通過員工持股平臺Cresc Chorus、Green Particle、Smooth Ebony持有本公司股份，與公司形成更深厚的綁定：

1)Cresc Chorus：由李青先生、張羽先生、向楠先生及白瑋先生分別通過各自的境外控股公司最終持有81.96%、6.94%、5.55%及5.55%權(quán)益。

2)Green Particle：由趙同同先生、肖洲先生、李軼先生、劉文偉先生、吳盛鶴先生、王樂先生及王遠(yuǎn)明先生7位公司高管分別通過各自的境外控股公司最終持有20%、20%、12%、12%、12%、12%及12%權(quán)益。

3)Smooth Ebony：同樣由趙同同先生、劉冰先生、劉文偉先生、吳盛鶴先生、肖洲先生、王樂先生及王遠(yuǎn)明先生7位公司高管分別通過各自的境外控股公司最終持有20%、20%、15%、15%、12%、12%及6%權(quán)益。

設(shè)置項目委員會及專門項目管理團(tuán)隊，實現(xiàn)研發(fā)環(huán)節(jié)全流程控制。公司所有游戲均為自研游戲，每年投入于游戲開發(fā)的資源數(shù)額較大，2017- 2019年的研發(fā)投入分別為4.56億元、3.28億元及3.89億元，占收入比為34.8%、37.7%及36.5%?？紤]到投資數(shù)額較大以及在研項目的集中度，公司在研發(fā)流程中設(shè)置項目委員會及專門項目管理團(tuán)隊對游戲方案進(jìn)行嚴(yán)格審核和監(jiān)督以避免資源浪費(fèi)、控制游戲項目風(fēng)險以及保證游戲開發(fā)質(zhì)量;項目委員會在整個研發(fā)流程中重點參與兩道環(huán)節(jié)，審核游戲開發(fā)方案與評估游戲項目報告。

2.1.2. 率先應(yīng)用虛幻4引擎于手游開發(fā)，《龍族幻想》獲市場口碑雙重認(rèn)可

公司具有自主知識產(chǎn)權(quán)的自研引擎，同時在應(yīng)用每一代游戲引擎技術(shù)(Unity 3D、UE4)開發(fā)手游時均率先實現(xiàn)突破，始終走在行業(yè)前列。1)自研引擎：公司于工作室時期開發(fā)的端游《完美世界》、《誅仙》均采用自研游戲引擎Angelica3D完成，工作室首款手游《神魔大陸》亦應(yīng)用自研引擎Angelica ES打造。

2)Unity 3D引擎：公司前身祖龍工作室是國內(nèi)率先應(yīng)用Unity 3D引擎的游戲研發(fā)商之一。公司獨(dú)立后開發(fā)的第一款的手游《六龍爭霸3D》應(yīng)用Unity 3D引擎，開創(chuàng)性地解決了國戰(zhàn)類手游“千人同屏”的技術(shù)難題。公司研發(fā)團(tuán)隊對動作特效進(jìn)行逐幀優(yōu)化，游戲畫面方面：游戲首次實現(xiàn)手機(jī)端3D、720°自由視角，讓玩家隨時可以駐步停留，欣賞角色的精美細(xì)節(jié);戰(zhàn)斗效果方面：通過角色高低資源轉(zhuǎn)換、物體實時動態(tài)拼合技術(shù)，結(jié)合Unity3D引擎的高級燈光渲染、豐富地形系統(tǒng)高級優(yōu)化技術(shù)等實現(xiàn)了千人同屏也毫無卡頓的游戲體驗，重現(xiàn)PC端國戰(zhàn)氣勢恢宏的千人同屏場面。公司率先在Unity 3D引擎技術(shù)的應(yīng)用方面建立優(yōu)勢，后續(xù)推出的一系列3DMMORPG產(chǎn)品包括《天空紀(jì)元》、《萬王之王3D》等連續(xù)取得成功。

3)UE4引擎：公司是全球首批應(yīng)用UE4引擎的手游廠商，成功推出首款全部基于UE4引擎的大型商業(yè)化手游《龍族幻想》。2014-2016年，公司應(yīng)用Unity3D引擎連續(xù)推出《六龍爭霸》、《御劍情緣》、《夢幻誅仙》等數(shù)款成功產(chǎn)品，隨后公司在Unity3D引擎技術(shù)上建立的優(yōu)勢被其他廠商逐漸追平。為保持市場競爭力，公司開始研究虛幻引擎。從立項到產(chǎn)品上線歷時三年，公司于2019年推出首款全程應(yīng)用UE4引擎開發(fā)的手游《龍族幻想》。

《龍族幻想》作為里程碑式的手游產(chǎn)品，對行業(yè)和公司自身而言均具備重要意義。

對行業(yè)而言，《龍族幻想》作為首款應(yīng)用UE4引擎開發(fā)的3A級手游產(chǎn)品，將手游的畫面與動態(tài)效果拔高到次世代水準(zhǔn)，對整個手游行業(yè)具有標(biāo)桿性指引意義。

在第五屆全球移動游戲大會(GMGC)上，據(jù)Epic Games China首席技術(shù)工程師王禰的題為《UE4在移動平臺的開發(fā)優(yōu)勢》的演講，UE4引擎給手游開發(fā)帶來的技術(shù)升級及相應(yīng)體驗升級包括：

GPU粒子技術(shù)：產(chǎn)生逼真的3D可視化效果并輕易實現(xiàn)物理模擬。

靜態(tài)陰影與CSM混合：用比較低的成本完成高質(zhì)量的動態(tài)投影，更好與靜態(tài)投影融合。

電影化tonemapper、移動端自由調(diào)色、DoF效果等：一系列后處理效果的改進(jìn)。

環(huán)境光的反射：在PC端，一般直接使用relflection把環(huán)境貼圖烘焙起來作為間接光照;在移動端，需要根據(jù)粗糙度取不同的captures貼圖呈現(xiàn)最好的效果。

全動態(tài)的反射：基于一個平面做全動態(tài)的反射，是一個功耗巨大的步驟，需要兼顧設(shè)備性能和開銷作相應(yīng)取舍。

簡言之，技術(shù)升級帶來的體驗升級，一方面是實現(xiàn)更好的光照和基于物理模型表現(xiàn)出來的畫面效果，另一方面是基于手機(jī)已有的硬件性能來優(yōu)化玩家實際看到的光影效果。得益于UE4引擎的強(qiáng)大，《龍族幻想》手游在研發(fā)過程中以3A游戲為標(biāo)桿，力求在畫質(zhì)與玩法上突破傳統(tǒng)MMORPG瓶頸。據(jù)Epic Games中國區(qū)總經(jīng)理吳灝在“2019虛幻引擎技術(shù)開放日”發(fā)表的《虛幻引擎在中國》演講，近年來有越來越多的手游采用虛幻引擎開發(fā)，包括《和平精英》、《天堂2：重生》、《PUBG mobile》、《堡壘之夜》等，《王者榮耀》在最新S16賽季的夢境大亂斗模式的場景中也開始使用UE4引擎來提升畫面品質(zhì)。上述實例表明如今的國內(nèi)市場不斷追求次世代更高品質(zhì)已成標(biāo)配。

對公司自身而言，《龍族幻想》在市場和口碑取得的雙重認(rèn)可表明公司在UE4引擎技術(shù)上已經(jīng)建立起先發(fā)優(yōu)勢和技術(shù)積累。

公司最早于2016年開始學(xué)習(xí)、應(yīng)用UE4引擎，即在市場上的主流開發(fā)引擎還是Unity 3D引擎時，公司便出于對UE4引擎表現(xiàn)力的看好而堅定地選擇了以UE4作為研發(fā)引擎來開發(fā)《龍族幻想》。在研究虛幻引擎的初期，專業(yè)的虛幻引擎開發(fā)者屈指可數(shù)，在綜合考慮了整個開發(fā)團(tuán)隊的穩(wěn)定性以及成本的控制后，公司決定從內(nèi)部抽調(diào)一批頂尖的開發(fā)者組成團(tuán)隊，從零開始學(xué)習(xí)虛幻引擎開發(fā)。我們判斷目前公司在技術(shù)層面領(lǐng)先同行約2年的時間，提前完成了技術(shù)及人才儲備。公司下一階段自研的8款游戲產(chǎn)品中全部應(yīng)用UE4引擎，預(yù)計將在游戲畫面和品質(zhì)上與中小廠商顯著拉開差距。

服務(wù)器架構(gòu)高度適配游戲引擎，穩(wěn)定性強(qiáng)、性能優(yōu)異。游戲引擎技術(shù)之外，公司同時自主建立了與Unity、Unreal等先進(jìn)游戲引擎高度融合適配的服務(wù)器架構(gòu)，支持研發(fā)人員對自研游戲產(chǎn)品進(jìn)行深度定制和二次開發(fā)，以及支持創(chuàng)作各種類型的精品大作。公司服務(wù)器架構(gòu)的諸多核心技術(shù)指標(biāo)，如并行處理能力、響應(yīng)時間及系統(tǒng)穩(wěn)定性等，均處于行業(yè)較領(lǐng)先地位。

美術(shù)設(shè)計精益求精，力求打造電影級視效。公司的美術(shù)設(shè)計團(tuán)隊具有強(qiáng)大的技術(shù)突破和原創(chuàng)能力，力求打造兼具高美學(xué)影像、電影級的視覺效果和情節(jié)設(shè)定的精品游戲。以《龍族幻想》為例，美術(shù)團(tuán)隊運(yùn)用GPU粒子效果與全局光線相結(jié)合的技術(shù)手段，應(yīng)用基于物理渲染、影像技術(shù)以及面部表情和身體動作捕捉系統(tǒng)的GPU渲染解決方案，創(chuàng)造出高度逼真的動畫及環(huán)境，高度還原了同名小說《龍族》中恢宏壯觀的幻想世界。

2.1.3. 適度創(chuàng)新MMO題材與玩法，兼顧女性玩家及年輕用戶的游戲偏好

隨著國內(nèi)整體手游市場進(jìn)入存量競爭階段，MMO細(xì)分賽道亦面臨著頭部效應(yīng)明顯、同質(zhì)化競爭嚴(yán)重的困局。MMO玩家中八成以上為男性，且30~39歲玩家占比過半。通過分析公司具體MMO產(chǎn)品，我們發(fā)現(xiàn)公司MMO產(chǎn)品題材和玩法上的創(chuàng)新設(shè)計，在滿足主流MMO玩家需求之外，兼顧了女性玩家和年輕用戶的偏好。

公司MMORPG產(chǎn)品在題材及玩法上持續(xù)創(chuàng)新，同一賽道產(chǎn)品間形成差異化，不斷推陳出新：

1)《青丘狐傳說》、《御劍情緣》、《天空紀(jì)元》三款游戲、選擇東方仙俠題材，以飛行為核心玩法，加入兩性社交元素，吸引較多女性玩家。

《青丘狐傳說》在題材上選用唯美仙俠題材，與當(dāng)時同質(zhì)化嚴(yán)重的國戰(zhàn)題材MMO有顯著差異，令玩家眼前一亮。在玩法上首創(chuàng)真3D飛行玩法，能360°自由旋轉(zhuǎn)視角，放大縮小無限制;游戲內(nèi)還在戰(zhàn)斗PK元素之外加入了情緣系統(tǒng)，同性、異性之間均可結(jié)婚，游戲的社交互動性顯著提升?！队鶆η榫墶?/strong>同樣選擇仙俠題材，但是在《青丘狐傳說》3D飛行玩法的基礎(chǔ)上創(chuàng)新為雙人飛行的模式，并在游戲中還加入了個性捏臉、華麗時裝等DIY系統(tǒng)。《天空紀(jì)元》在題材上選用帶有東方奇幻風(fēng)格的九州系列故事，飛行玩法上進(jìn)一步精進(jìn)為360°全方位自由空戰(zhàn)及多人飛行。三款游戲均憑借精美的畫面、逼真的動態(tài)效果，吸引了眾多女性玩家的青睞。

2)《戰(zhàn)艦聯(lián)盟》選用小眾海戰(zhàn)題材，玩法強(qiáng)調(diào)硬核真實感的戰(zhàn)斗。《戰(zhàn)艦聯(lián)盟》在題材上選用較為罕見的海戰(zhàn)題材，游戲內(nèi)聚集了四大艦種百艘名艦，游戲以龐大的PVP系統(tǒng)模擬表現(xiàn)真實的海上戰(zhàn)爭，重現(xiàn)二戰(zhàn)時期的各個經(jīng)典的海上戰(zhàn)場。在玩法上，《戰(zhàn)艦聯(lián)盟》主打公平對戰(zhàn)，同時融入適度策略元素，比較受中重度玩家喜愛。

3)《萬王之王3D》選擇西方經(jīng)典魔幻風(fēng)格題材，玩法復(fù)古還原初代端游?！度f王之王3D》復(fù)刻國內(nèi)初代圖形網(wǎng)游《萬王之王》，在玩法上突破了技術(shù)限制，繼承了端游MMO中最為經(jīng)典的無縫大地圖，使玩家可以無限制自由飛行2600萬平米的魔幻世界?！度f王之王3D》創(chuàng)新性地在手機(jī)端加入了25人團(tuán)本，為玩家提供極致的開荒體驗。從開始的職業(yè)搭配，到技能的釋放時機(jī)，再到戰(zhàn)斗時走位，整個戰(zhàn)斗能夠高度還原經(jīng)典端游MMO的開荒流程。

4)《龍族幻想》選擇青春幻想風(fēng)格題材，開放世界自由探索與生活休閑向兩大輕度玩法吸引大量年輕用戶加入?！洱堊寤孟搿芬浴洱堊濉沸≌f為背景，題材青春夢幻，有別于一般玄幻或仙俠MMO，《龍族幻想》中呈現(xiàn)出風(fēng)格多元交融的現(xiàn)代都市世界，在神秘的卡塞爾學(xué)院，恢弘的西方中世紀(jì)建筑暗藏著全息投影等高科技產(chǎn)物，霓虹璀璨、高樓林立的東京街頭一轉(zhuǎn)角可能就是古樸唯美的和風(fēng)建筑。

在玩法創(chuàng)新上的核心亮點是開放世界的自由探索和生活休閑向的兩大輕度玩法。全新的題材和玩法的結(jié)合創(chuàng)造了新的市場需求，《龍族幻想》上線之初即吸引大量年輕用戶。

開放世界自由探索玩法：《龍族幻想》在整體機(jī)制設(shè)計上強(qiáng)調(diào)玩家個人成長路線的開放與自由，開放式人格系統(tǒng)允許玩家通過劇情選擇、副職培養(yǎng)、奇遇等方式一步步來培養(yǎng)自己的人格，玩家控制下的不同行為能觸發(fā)不同的事件，進(jìn)一步影響后續(xù)的劇情發(fā)展。

生活休閑向玩法：游戲內(nèi)設(shè)置了“料理大師”和“超級巨星”等新職業(yè)供玩家解鎖，以“超級巨星”為例，這一身份具有養(yǎng)成屬性，玩家會經(jīng)歷從海選藝人最終晉升為世界巨星的全過程。超級巨星身份的養(yǎng)成過程十分自由，玩家能夠體驗到休閑游戲的娛樂趣味。休閑向玩法吸引了數(shù)量可觀的輕度休閑玩家，在社交媒體上也具有一定的話題傳播效應(yīng)。

2.2. 深耕MMO細(xì)分賽道，市場表現(xiàn)驗證卓越產(chǎn)品力

2.2.1. 立足市場前景，集中優(yōu)勢于MMO細(xì)分賽道

一方面，MMORPG是國內(nèi)游戲市場最具規(guī)模和潛力的細(xì)分賽道之一。根據(jù)弗若斯特沙利文的市場調(diào)研數(shù)據(jù)，MMORPG是移動游戲市場規(guī)模占比最大的細(xì)分品類，2019年MMORPG的市場規(guī)模達(dá)488億元，占移動游戲整體市場規(guī)模26.9%。同時，MMORPG也是預(yù)計增長率最高的細(xì)分賽道，其2019-2024年預(yù)計年復(fù)合年增長率達(dá)19.1%。

相較其他細(xì)分品類，MMORPG具有生命周期長，變現(xiàn)能力強(qiáng)兩大優(yōu)勢。根據(jù)招股說明書披露，國內(nèi)手游的平均生命周期介于3-12個月，MMORPG的平均生命周期可達(dá)8-18個月。MMORPG的ARPPU值在所有細(xì)分品類中排名第一，其2019年ARPPU值達(dá)256.5元，且與ARPPU值排名第二的CCG(ARPPU值161.6元)拉開顯著差距。MMORPG年均付款率亦排名第一，其2016-2019年期間年均付款率達(dá)18.5%。

另一方面，RPG在海外具備較強(qiáng)競爭優(yōu)勢，逐步突出重圍。2019年1-12月中國手游海外收入TOP30榜單中，有10款新入榜游戲為RPG。從垂直細(xì)分品類來看，有3款MMORPG(網(wǎng)易&心動網(wǎng)絡(luò)《明日之后》、紫龍游戲《風(fēng)之大陸》、完美世界《完美世界M》);2款回合制RPG(紫龍游戲《夢幻模擬戰(zhàn)》、游族網(wǎng)絡(luò)《圣斗士星矢》);2款A(yù)RPG(海彼網(wǎng)絡(luò)《弓箭傳說》、4399《奇跡之劍》);3款養(yǎng)成類RPG(樂元素《偶像夢幻祭》、創(chuàng)酷互動《Be the King》、點觸科技《叫我萬歲爺》)。RPG游戲蜂擁入榜，一方面說明RPG品類競爭激烈，另一方面也意味著RPG品類的出海相較其他品類面臨著更大的突圍可能性。

2.2.2. 歷經(jīng)反復(fù)驗證，5年5款產(chǎn)品首月流水過億

梳理歷年產(chǎn)品線，我們發(fā)現(xiàn)公司基本上按照每年一款現(xiàn)象級大作的頻率穩(wěn)步輸出手游產(chǎn)品，實現(xiàn)流水及用戶量雙豐收。截至2019年底，公司成立后共推出14款手游， 5款游戲上線首月流水超過1億元，其中《龍族幻想》首月流水破6億元。截至2019年底，公司累計注冊游戲玩家超過12億，平均月活躍用戶超過344萬，平均月付費(fèi)用戶超過50萬，每名用戶每月平均收入為26元。具體來看，公司歷年產(chǎn)品市場表現(xiàn)梳理如下：

1)2014年6月，工作室推出首款手游《神魔大陸3D》(歸屬完美世界，已于2018年停運(yùn))。

《神魔大陸3D》是一款西方魔幻風(fēng)格MMORPG，是《神魔大陸》端游的手游改編版本，繼承了同名端游的龐大世界觀，劇情復(fù)雜豐富，主要圍繞創(chuàng)造之神“迪奧斯(Dios)”和破壞之神“尼斯(Ness)”之間的戰(zhàn)爭以及不同種族間的糾葛來吸引玩家，豐富的游戲劇情增加了游戲的黏性?！渡衲Т箨?D》由飛流韓國分公司獨(dú)家代理發(fā)行，在韓國市場表現(xiàn)亮眼;上線后在韓國最大移動游戲平臺T-store與韓國第一互聯(lián)網(wǎng)平臺Naver App Store排名迅速攀升，一度占據(jù)兩大平臺免費(fèi)榜與暢銷榜雙榜TOP1。

2)2015年10月，正式獨(dú)立后首推《六龍爭霸》/《六龍御天》，開啟國戰(zhàn)手游先河。

《六龍爭霸》是首批國戰(zhàn)MMORPG手游之一，故事背景設(shè)定于三國時期，六股勢力角逐霸權(quán)?！读垹幇浴吩诖箨懞团_灣同步上線(內(nèi)地版本名為《六龍爭霸》，臺灣版本名為《六龍御天》)，均取得亮眼成績。其中大陸地區(qū)連續(xù)2個月保持在iOS暢銷榜TOP5，連續(xù)5個月穩(wěn)定在iOS暢銷榜TOP20，最高單月流水達(dá)2億。臺灣地區(qū)上線當(dāng)天迅速登頂各大榜單，持續(xù)盤踞臺灣AppStore、Google等暢銷榜單TOP1近4個月，最高月流水超1200萬美金。此外，《六龍爭霸》在韓國、新馬等地區(qū)上線后連續(xù)3個月保持在App Store 暢銷榜單Top10。

3)2016年，相繼推出《青丘狐傳說》、《御劍情緣》、《夢幻誅仙》，均有出色表現(xiàn)。

《青丘狐傳說》是一款唯美風(fēng)格仙俠題材3DMMORPG，以熱門同名電視劇為IP改編，上線首日即登頂iOS免費(fèi)榜、付費(fèi)榜雙榜TOP1，上線首月新增500萬用戶，月流水超1億元。

《御劍情緣》是一款國風(fēng)仙俠題材3DMMORPG，上線后18個月平均月流水超過8000萬、歷史單日最高流水1250萬、平均次日留存率43.6%、平均ARPU值18.5元。

《夢幻誅仙》是一款仙俠題材回合制MMORPG，由完美世界授權(quán)同款端游《誅仙》IP改編，由騰訊獨(dú)家代理，上線三天DAU突破100萬;上線首月穩(wěn)居位于暢銷榜Top10。截至2019年年底，《夢幻誅仙》累計流水超33億元。

4)2017年8月，推出次世代飛行手游《天空紀(jì)元》。

《天空紀(jì)元》(原名《九州天空城3D》)是一款次世代飛行3DMMORPG，應(yīng)用PBR材質(zhì)渲染、全局動態(tài)光影等次世代技術(shù)，采用超大地圖自由飛行、多元化深度情緣社交等核心玩法。《天空紀(jì)元》面向內(nèi)地及美洲市場發(fā)行，首月流水超1億元、上線后首三個月月均活躍用戶超過100萬人。

5)2018年8月，復(fù)活網(wǎng)游鼻祖《萬王之王3D》。

《萬王之王》端游作為誕生于2000年網(wǎng)游經(jīng)典之作，催生了中國第一批游戲公會。《萬王之王3D》是《萬王之王》端游正版授權(quán)的魔幻風(fēng)格大世界3DMMORPG，游戲場景設(shè)定在遠(yuǎn)古魔幻世界，游戲中包含80+張大地圖，世界全圖合計26000萬平米。《萬王之王3D》由騰訊代理發(fā)行，在內(nèi)地上線首日即登頂iOS App Store熱門免費(fèi)游戲榜，截至2019年底，《萬王之王3D》已經(jīng)有支持簡體中文、繁體中文、韓語、英語、德語、俄語、泰語及印尼語的地區(qū)版本，其中長期位于韓國區(qū)iOS App Store熱門游戲排行榜TOP10，上線后十日內(nèi)流水超700萬元、上線首月流水3300萬元。

6)2019年7月，推出首款以虛幻4引擎制作的次世代手游《龍族幻想》。

《龍族幻想》是一款青春幻想風(fēng)格3DMMORPG， 國內(nèi)市場由騰訊代理，上線后首月流水超過6億元，截至2019年底內(nèi)地市場總流水達(dá)到13.35億元?！洱堊寤孟搿纷罡叩巧螦pp Store暢銷榜TOP2，2020年上半年該游戲在暢銷榜的排名維持在50名左右。根據(jù)APP Annie統(tǒng)計數(shù)據(jù)，《龍族幻想》最高下載排名已在歐美8個國家和地區(qū)進(jìn)入Top10，上線日本地區(qū)后，首日即登頂日本App Store免費(fèi)榜TOP1，目前《龍族幻想》日本區(qū)iOS暢銷榜排名穩(wěn)定在TOP20。

2.3. 以產(chǎn)品力背書，組合拳發(fā)力產(chǎn)品營銷

2.3.1. 合作騰訊等優(yōu)質(zhì)廠商，股權(quán)深度綁定

公司自研產(chǎn)品憑借稀缺的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容與海內(nèi)外多家頭部發(fā)行商建立緊密的合作，通常在游戲研發(fā)初期即與發(fā)行商簽訂獨(dú)家游戲許可協(xié)議。目前騰訊集團(tuán)與公司在股權(quán)和業(yè)務(wù)合作方面深度綁定。股權(quán)方面，騰訊通過全資子公司意像架構(gòu)間接持有17.51%公司股份，為第三大股東;同時，騰訊游戲副總裁劉銘先生在公司擔(dān)任非執(zhí)行董事。業(yè)務(wù)方面，公司與騰訊集團(tuán)現(xiàn)階段在游戲發(fā)行業(yè)務(wù)及云服務(wù)業(yè)務(wù)均展開深度合作。

1)游戲發(fā)行業(yè)務(wù)：公司已與騰訊集團(tuán)合作在國內(nèi)發(fā)行及運(yùn)營四款游戲《六龍爭霸》、《夢幻誅仙》、《萬王之王3D》、《龍族幻想》，在國內(nèi)市場均有良好表現(xiàn)。

公司游戲業(yè)務(wù)的主要盈利模式是獲得IP授權(quán)或原創(chuàng)IP后研發(fā)手游，授權(quán)給騰訊、三七互娛、易幻網(wǎng)絡(luò)等發(fā)行商，再收取一般相當(dāng)于游戲流水20%至35%的金額作為收益。從與騰訊的收益分成來看，2017-2019年公司與騰訊集團(tuán)的收益分成交易金額分別為5.15億元、3.15億元、5.86億元，占收益比分別為39.31%、40.34%、54.88%，呈逐年穩(wěn)步攀升態(tài)勢。

根據(jù)招股書披露，2020-2022年公司8款項目儲備中，騰訊將獨(dú)家代理發(fā)行其中3款。在6月27日騰訊游戲2020年度發(fā)布中，公司創(chuàng)始人李青先生詳細(xì)介紹了騰訊獨(dú)代的3款新產(chǎn)品：《鴻圖之下》(SLG,預(yù)計20年Q3上線)、《夢想新大陸》(MMO,預(yù)計20年Q4上線)、《諾亞之心》(MMO,預(yù)計21年Q1上線)。公司在2020-2022年與騰訊合作發(fā)行的新老游戲項目各年按獨(dú)立及合并基準(zhǔn)計算的預(yù)期交易金額如下表，同時我們分別假設(shè)公司按照游戲流水的25%、30%、35%取得收益，進(jìn)一步預(yù)估出各款游戲流水。假定公司與騰訊分成30%情況下，在2020-2022年的三年累計區(qū)間內(nèi)，游戲D、E、F、G將分別貢獻(xiàn)流水14.51億元、35.66億元、24.37億元、27.56億元。對照公司新產(chǎn)品管線，我們判斷上述產(chǎn)品或分別對應(yīng)《龍族幻想》、《鴻圖之下》、《夢想新大陸》、《諾亞之心》。

2)云服務(wù)業(yè)務(wù)方面，公司已與騰訊云訂立云服務(wù)協(xié)議，并將云技術(shù)整合至游戲基礎(chǔ)設(shè)施。根據(jù)招股書披露，公司向騰訊訂購的云服務(wù)包括云計算、數(shù)據(jù)存儲及CDN服務(wù)、云安全服務(wù)、域名服務(wù)、移動通信服務(wù)、視頻服務(wù)以及人工智能產(chǎn)品或服務(wù)等技術(shù)服務(wù)。通過利用騰訊云服務(wù)，公司部分伺服器已形成以云計算為基礎(chǔ)的架構(gòu)，這使公司能夠根據(jù)需要高度靈活地管理伺服器數(shù)量，在提高游戲運(yùn)營靈活性的同時大幅節(jié)省游戲基礎(chǔ)設(shè)施的成本。

公司自2015年起即采用云計算作為外部運(yùn)營的基礎(chǔ)設(shè)施，并且已為自身通過分銷渠道商發(fā)行的游戲建立了穩(wěn)定性強(qiáng)及性能優(yōu)異的自主研發(fā)云端服務(wù)器基礎(chǔ)架構(gòu)，同樣能與Unity及Unreal等先進(jìn)的游戲引擎高度融合適配。同時，公司已將部分伺服器及計算基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)移至云服務(wù)供應(yīng)商，成為國內(nèi)少數(shù)幾家將云技術(shù)整合至游戲基礎(chǔ)設(shè)施的游戲發(fā)行商之一。

2.3.2. 基于頂級發(fā)行資源多維度引流，快速出圈

以《龍族幻想》為例，騰訊負(fù)責(zé)該產(chǎn)品國內(nèi)及日本市場發(fā)行。在國內(nèi)市場，《龍族幻想》上線之初，宣傳活動密集，多領(lǐng)域跨界聯(lián)動、合作明星及流量大咖，充分為產(chǎn)品宣傳造勢。以下按照時間線梳理游戲上線前后部分宣發(fā)動作：

1)UP2019騰訊新文創(chuàng)生態(tài)大會驚艷亮相，圍繞游戲開放性內(nèi)核開放項目預(yù)熱?！洱堊寤孟搿纷鳛閁P2019騰訊新文創(chuàng)生態(tài)大會新品發(fā)布環(huán)節(jié)的首個重磅產(chǎn)品，同時被定位為騰訊的旗艦級開放世界RPG手游，一經(jīng)亮相便引起業(yè)內(nèi)強(qiáng)烈關(guān)注。圍繞著開放性的核心定位，騰訊在會上公布了兩個新項目，即游戲內(nèi)接入“新的身份系統(tǒng)玩法”，游戲?qū)⑼ㄟ^多種類型的職業(yè)身份，為每個玩家提供差異化成長路徑;游戲外公布“世界樹共建計劃”，邀請玩家參與游戲內(nèi)容設(shè)定，通過提議、投票等方式共同決定游戲部分內(nèi)容，為世界觀搭建添磚加瓦。兩大項目意在強(qiáng)化玩家的“游戲主人公”意識，從產(chǎn)品玩法到品牌營銷上與玩家形成開放共創(chuàng)。

2)聯(lián)合《龍族》原著作者，精準(zhǔn)觸達(dá)IP粉絲群。原著作者江南參與配合游戲宣發(fā)的全過程，IP正式授權(quán)之時曾配合打造“卡塞爾學(xué)院招新”事件，后期為游戲錄制宣傳片，助力《龍族幻想》手游吸引原作粉絲，成功實現(xiàn)了基于IP的情感營銷。

3)以龍族COS天團(tuán)代表游戲亮相CJ2019。龍族COS天團(tuán)亮相CJ2019的游戲IP角色包括零、楚子航、路明非、繪梨衣、諾諾和路鳴澤等，上述角色的coser分別為柒音、柒妖、咔滋、阿夢、喬玉和王奕萌等大V，每位成員均擁有十萬甚至上百萬的微博或抖音粉絲。通過重磅展會并且加持流量coser的宣傳，《龍族幻想》進(jìn)一步增強(qiáng)聲勢。

4)舉辦游戲擬真互動音樂節(jié)暨平行世界音樂節(jié)。本次音樂節(jié)邀請歐陽娜娜、海龜先生、Click#15在游戲中進(jìn)行演出，為玩家呈現(xiàn)視聽盛宴。音樂節(jié)活動推出之后，不少非游戲玩家的明星粉絲為了在第一時間觀看演出紛紛入駐游戲，引流效果得以顯現(xiàn)。此外，眾多玩家在各社交平臺曬出音樂節(jié)的精美截圖，掀起打卡熱潮。

在日本市場，騰訊發(fā)行團(tuán)隊一方面結(jié)合當(dāng)?shù)匚幕M(jìn)行本地化研發(fā)調(diào)優(yōu)，另一方面根據(jù)線上、線下渠道策劃營銷活動、與多平臺進(jìn)行合作造勢：

1)契合日本本土化特色精細(xì)打磨?！洱堊濉吩适卤尘凹丛O(shè)定在日本，包括現(xiàn)代東京都市、蛇岐八家等經(jīng)典場景，因此《龍族幻想》在日本市場進(jìn)行本土化時具有一定先天優(yōu)勢。在游戲背景契合的基礎(chǔ)之上，通過劇情內(nèi)容、游戲配樂、視覺風(fēng)格三方面根據(jù)日本用戶的喜好進(jìn)一步強(qiáng)化本地化：劇情內(nèi)容方面，日服中加入了日本海域神秘信號的原創(chuàng)情節(jié)，以及千鶴町怪談、雨夜東京等具有當(dāng)?shù)靥厣目商剿魇录?游戲配樂方面，游戲作曲由《火影忍者》御用作曲高梨康志操刀，配音則邀請到松岡禎丞、中原麻衣等6位日本一線聲優(yōu);視覺風(fēng)格方面，日版《龍族幻想》的人物角色畫風(fēng)也調(diào)整為更偏向于日式二次元的風(fēng)格。

2)多端發(fā)力，兼顧線上、線下雙渠道。線上渠道，聯(lián)動游戲媒體、社交平臺和視頻網(wǎng)站。游戲媒體端，《龍族幻想》日服與日本著名游戲媒體Fami通、4gamer等展開合作，鑒于游戲本身帶有的二次元屬性，日服還在P站、Niconico等二次元平臺有所投放;社交平臺端，早在日服上線的半年前，《龍族幻想》便已開通日區(qū)Twitter賬號與粉絲互動交流進(jìn)行預(yù)熱;視頻網(wǎng)站端，與頭部網(wǎng)紅、KOL合作，包括Youtube知名油管博主Hajime，基于粉絲營銷多圈層擴(kuò)大影響力。

以“東京異聞解密事件”營銷活動為例，各平臺的聯(lián)動作用凸顯。前端環(huán)節(jié)，《龍族幻想》聯(lián)合4gamer創(chuàng)意廣告，當(dāng)用戶在網(wǎng)站搜索框中輸入“龍”，一只動態(tài)的巨龍會出現(xiàn)在屏幕上，收獲龐大用戶訪問量。中后段環(huán)節(jié)，相關(guān)視頻被玩家推上Twitter熱搜，進(jìn)一步提升了游戲傳播廣度。線下渠道，合作人氣藝人，充分發(fā)揮線下電視渠道作用。游戲公測之前，發(fā)行活動在日本全國電視臺預(yù)熱，投放宣傳短片。4月9號正式上線后，《龍族》開始投放由日本女子偶像組合乃木坂46的當(dāng)家花旦白石麻衣為游戲宣傳的電視廣告片。借助白石麻衣的強(qiáng)大粉絲號召力，《龍族》線下營銷效果顯著。

騰訊之外，公司與多家海內(nèi)外發(fā)行商建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。國內(nèi)市場，公司與紫龍互娛合作發(fā)行了兩款主力游戲產(chǎn)品《青丘狐傳說》與《御劍情緣》，均采用了“影游聯(lián)動”的發(fā)行策略，上線初期取得較好的宣發(fā)效果。海外市場，公司海外發(fā)行伙伴主要包括易幻網(wǎng)絡(luò)、智美網(wǎng)絡(luò)等。

易幻網(wǎng)絡(luò)為寶通科技旗下子公司，為全球化知名海外手游發(fā)行商，深耕海外游戲發(fā)行近十年，目前擁有超17種語言、超20個國家及地區(qū)、超400款游戲的出海發(fā)行經(jīng)驗，且與Facebook、Google保持長期合作關(guān)系。易幻網(wǎng)絡(luò)曾成功助力公司于繁體中文市場出?！读堄臁?，于韓語市場出?！读堄臁?、《龍族幻想》、《萬王之王》、《權(quán)利與榮耀》等多款產(chǎn)品。智美網(wǎng)絡(luò)是國內(nèi)頂尖手游與頁游開發(fā)與發(fā)行商三七互娛的全資子公司。2017-2018年公司來自智美網(wǎng)絡(luò)的收入分別為0.47億元與0.15億元，在為公司貢獻(xiàn)收入的客戶中，分別位列第四名與第五名，分別占比3.6%、1.8%。

2.3.3. 自主發(fā)行穩(wěn)扎穩(wěn)打，出海本地化成效初顯

隨著產(chǎn)品組合規(guī)模及范圍擴(kuò)大，以及多渠道發(fā)行成為趨勢，公司逐步踐行自主發(fā)行。公司在2017年、2018年及2019年分別自主發(fā)行了三款、四款及一款自研游戲，以及五款、五款及四款游戲的不同地區(qū)版本。公司進(jìn)行自主發(fā)行著重強(qiáng)調(diào)兩大重點，即：1)自主管理發(fā)行全過程;2)充分將游戲做好本地化與定制化。目前公司已建立自有商業(yè)智能大數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)，為游戲開發(fā)、運(yùn)營及維護(hù)團(tuán)隊提供玩家行為及分析的可視化表征。數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)主要根據(jù)發(fā)布及分銷渠道、區(qū)域及服務(wù)器等維度，按轉(zhuǎn)化率、活躍程度、游戲內(nèi)購及保留率等參數(shù)分析玩家參與度數(shù)據(jù)及群體，進(jìn)行多維度軌跡分析。

以《龍族幻想》歐美地區(qū)發(fā)行為例，由于文化差異、消費(fèi)者偏好不同，發(fā)行難度整體較大。公司在本地化與定制化層面進(jìn)行大量投入，主要圍繞審美體系、語言適配、宣傳造勢三維度進(jìn)行本土化改造，最終《龍族幻想》成為歐美地區(qū)屈指可數(shù)的成功MMO產(chǎn)品。

1)面對審美體系差異重構(gòu)捏臉系統(tǒng)。在對角色的審美上，中日韓玩家捏臉往往更偏好清新可愛的形象，歐美玩家群體在“好看”之外，存在更多對搞怪型、另類型、與眾不同型人物的需求。從游戲開發(fā)角度，為滿足歐美玩家這一需求，角色模型更開放，以便玩家在“捏人”時有更多選擇空間，同時增加更多默認(rèn)臉型、角色模板。

2)語言本地化除語言轉(zhuǎn)換外，涉及大量動畫重置工作。一方面，《龍族幻想》語言適配將漢語文本轉(zhuǎn)換為英語及其他非英語母語每一語種均配置單獨(dú)對應(yīng)的版本，且英文是漢語1.5倍的長度，公司需著力解決UI“文字爆框”的問題。另一方面，游戲中劇情過場動畫涉及到有漢字背景的地方，需要一一翻譯、替換，涉及大量動畫重做工作。

3)宣發(fā)環(huán)節(jié)精準(zhǔn)捕捉到歐美市場的對應(yīng)受眾。發(fā)行過程中，公司將宣傳素材的主題及關(guān)鍵詞強(qiáng)調(diào)為現(xiàn)代感、科技感，以平面海報為例，海報主打賽博朋克風(fēng)格的氛圍營造、著重描繪現(xiàn)代感的城市場景構(gòu)建，同時突出未來科技感主題。部分海報類似美式漫畫中超級英雄的塑造方式，角色層面的素材突出人物的英雄形象。

面向不同地區(qū)的市場，《龍族幻想》推出了結(jié)合對應(yīng)地標(biāo)的旅行主題海報，比如美國的66號公路、法國的埃菲爾鐵塔、德國的足球賽程等等。在早期接觸的玩家中，這些素材讓他們建立起了對于游戲主題、畫面特點的印象。此外，公司注重高度海外社交媒體運(yùn)營，在Twitter、Facebook均建立官方賬號，收獲忠實粉絲。

3. 掘金新市場新賽道

3.1. 新市場：進(jìn)一步開拓全球化出海

3.1.1. 現(xiàn)狀：出海營收逐年攀升，已打開亞太及部分歐美市場

2015年公司成立初期，即通過與港澳臺、東南亞、日韓地區(qū)當(dāng)?shù)匕l(fā)行商簽訂許可協(xié)議開展業(yè)務(wù)，后公司將市場拓展歐洲及北美地區(qū)，目前已有14款游戲進(jìn)入超170個國家及地區(qū)的市場，涵蓋14種語言，總計發(fā)布超60個版本。根據(jù)公司招股說明書，2017-2019年，公司海外市場營業(yè)收入分別為2.33億元、1.9億元、3.44億元，分別占公司總營收的17.80%、22.00%、32.20%。其中2019年歐美、東南亞、日韓、港澳臺地區(qū)營收分別占總營收的8.00%、8.20%、8.50%、7.50%,分布較為平均。

通過多個爆款產(chǎn)品的出海，已成為全球知名的手游開發(fā)商，尤其是在歐美及日韓市場。根據(jù)App Annie及Sensor Tower數(shù)據(jù)，1)《六龍爭霸3D》于臺灣推出后，連續(xù)4個月位列App Store熱門游戲排行榜Top2，連續(xù)6個月位列Top5;2)《萬王之王3D》在境外市場總流水超5億元，多次被App Store與Google Play推薦，長期位于韓國App Store熱門游戲排行榜TOP10，上線后十日內(nèi)流水超700萬元、上線首月流水3300萬元;3)《龍族幻想》于2020年在歐美發(fā)行，位列美國App Store MMORPG類手游下載量第一、RPG類手游下載量第二，位列歐洲八國App Store手游下載量前十名。

3.1.2. 未來：鞏固成熟市場，向新興市場拓展

根據(jù)招股書，公司將著力潛力較大的游戲產(chǎn)業(yè)較為成熟的歐美市場，同時布局印度與拉丁美洲地區(qū)的新興市場。具體來看，美國市場、印度市場、拉丁美洲市場均有其獨(dú)特性，符合公司整體業(yè)務(wù)布局，系公司未來手游出海的基礎(chǔ)保障。

美國市場：中國開發(fā)商占據(jù)美國手游市場份額第二位，SLG及RPG游戲優(yōu)勢明顯。在美國市場中，手游基本來自于美國本土與中國開發(fā)商。根據(jù)DUG數(shù)據(jù)，2019年美國iOS與Google Play Store免費(fèi)榜及暢銷榜游戲中，仍以美國本土手游開發(fā)商為主，免費(fèi)榜與暢銷榜分別占比17%與34%，中國緊隨其后，分別占比16%與23%，相比其他國家占比有絕對優(yōu)勢。

根據(jù)DUG數(shù)據(jù)，2019年美國iOS與Google Play Store中國游戲暢銷榜中，45.70%為SLG類手游，26.10%為RPG手游，占比分別位列第一名與第二名，與公司主力產(chǎn)品品類完美契合。由此我們認(rèn)為公司更易發(fā)揮其優(yōu)勢，順應(yīng)美國市場需求占領(lǐng)更多市場份額。

印度市場：受益于智能手機(jī)推行與電信降費(fèi)，市場潛力巨大，RPG與SLG最受歡迎。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2019年印度智能手機(jī)出貨量達(dá)1.53億部，同比增長8%，僅次于中國，成為全球第二大智能手機(jī)市場。印度在原有人口優(yōu)勢下，受益于智能手機(jī)的推行及電信公司服務(wù)的降費(fèi)政策，手游市場增量巨大。根據(jù)SensorTower的統(tǒng)計，2017年Q3至2019年Q3手游在印度iOS App Store與Google Play Store合計收入分別達(dá)到0.75億美元、1.75億美元、2.85億美元，2018年與2019年同比增速分別為13.23%與62.82%，是市場規(guī)模增長速度最快的新興市場之一。

3.1.3.優(yōu)勢：產(chǎn)品世界觀具備普世屬性，同時技術(shù)表現(xiàn)引領(lǐng)全球手游市場

6月27日騰訊游戲2020年度發(fā)布會上，公司三款最新產(chǎn)品《鴻圖之下》《夢想新大陸》《諾亞之心》首次亮相，同《龍族幻想》一起為開放世界內(nèi)容矩陣再添砝碼。開放世界(Open World)即玩家可以使用多種交互手段完成目標(biāo)，多個不同的游戲系統(tǒng)可能在開放世界的過程中產(chǎn)生涌現(xiàn)新玩法的化學(xué)反應(yīng)。相對傳統(tǒng)的線性游戲，一般擁有玩法更豐富、更大的地圖或關(guān)卡。上述四款游戲均全程應(yīng)用虛幻4引擎技術(shù)開發(fā)，畫面表現(xiàn)、動態(tài)平衡、物理模擬等技術(shù)表現(xiàn)公認(rèn)達(dá)到業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。具體來看：

1)《龍族幻想》的世界以江南作品《龍族3：黑月之潮》為藍(lán)本展開，在充分還原原著小說描述的基礎(chǔ)上，結(jié)合現(xiàn)代科技、時尚潮流的發(fā)展對世界進(jìn)行重構(gòu)，小說中的蛇岐八家、卡塞爾學(xué)院、現(xiàn)代化東京都市等經(jīng)典場景均有還原。游戲主要向玩家傳遞的價值觀是“每個人的青春少年夢都可以在《龍族幻想》的游戲世界中實現(xiàn)”。游戲中的身份認(rèn)證系統(tǒng)使玩家可以選擇自己的身份，流行綜藝《偶像練習(xí)生》的明星養(yǎng)成路徑也被納入到游戲之中。

2)《鴻圖之下》復(fù)原和塑造了真實的三國世界，游戲基于大量考證歷史和文獻(xiàn)對歷史地貌、戰(zhàn)爭場景、人物等進(jìn)行多方考究，構(gòu)建了400萬平方公里的巨大沙盤，打造千人同屏的戰(zhàn)爭場面。游戲在呈現(xiàn)擬真宏大的三國世界的同時，賦予玩家足夠靈活的策略空間。在諸侯割據(jù)的戰(zhàn)爭世界，玩家在選擇扮演一方諸侯之后，可自由改變行軍路徑、調(diào)整兵種陣型，并借助于實時的天氣系統(tǒng)進(jìn)行靈活的戰(zhàn)術(shù)部署。

3)《夢想新大陸》的世界設(shè)定于古文化背景，由阿加爾塔、冰封谷、瑪哈雅部落、亞特蘭帝國、黃金國、海螺灣群島、墨瓦臘泥加七大古文明世界構(gòu)成。文明世界的絢爛魔法主要依靠地、火、風(fēng)、水四大自然元素，但第五元素“以太”混入引發(fā)巨大危機(jī)，因而玩家則是通過古文明世界的奇幻冒險，尋找克制“以太”的方法。

4)《諾亞之心》主線為光明與黑暗的對抗，游戲中的“異世界”展現(xiàn)出一個宏大壯闊、豐富生動、自由無拘和溫情人性的星球，玩家在進(jìn)入“異世界”后被賦予拯救人類命運(yùn)的使命?！吨Z亞之心》以日式幻想化和蒸汽朋克的美術(shù)風(fēng)格構(gòu)造“異世界”，與宮崎駿之作《哈爾的移動城堡》美術(shù)風(fēng)格異曲同工。在“異世界”，玩家能夠體驗真正的“自由”與“開放”：

真正的球型無縫地圖?！吨Z亞之心》的地圖面積達(dá)到6400萬平方米，相較于傳統(tǒng)的平面地圖，實現(xiàn)球面無邊界

游戲世界擬真豐富。游戲中呈現(xiàn)了豐富的地圖外貌和動物群落，在擬真的天氣、時間變化系統(tǒng)之下，動物的作息和行為都會做出適應(yīng)性的改變

突破傳統(tǒng)，職業(yè)選擇自由。區(qū)別于傳統(tǒng)游戲中的職業(yè)劃分，玩家在《諾亞之心》中可以根據(jù)自身意愿規(guī)劃發(fā)展所扮演角色，戰(zhàn)斗體系自由，可形成獨(dú)立方法論

整體來看，上述四款游戲在UE4引擎支持之下，通過PBR物理實時渲染、GPU粒子、瞳孔視差等技術(shù)，各種游戲場景和人物形象都得到了生動細(xì)膩的刻畫，公司作為率先將UE4引入中國手游開發(fā)商之一，其先發(fā)優(yōu)勢在產(chǎn)品的技術(shù)表現(xiàn)以及儲備數(shù)量方面可見一斑。四款產(chǎn)品體現(xiàn)的共性也構(gòu)成公司游戲產(chǎn)品的鮮明特征：1)廣闊和宏大的游戲世界地圖設(shè)定，為玩家?guī)砹烁嗟奶剿餍裕?)擬真的游戲環(huán)境，包括嵌入的實時的天氣系統(tǒng)，四季和晝夜的更迭;3)更加自由的游戲策略選擇，使玩家的自我主導(dǎo)性更高。

3.2. 新賽道：加碼SLG與產(chǎn)業(yè)上下游布局

3.2.1. 產(chǎn)品類型：MMO為主、SLG為輔

公司預(yù)計2020-2022年推出8款移動游戲，類型主要為MMORPG與SLG。MMORPG占4款，由于公司自成立以來已打造多個爆款，具有成熟的研發(fā)經(jīng)驗，其中3款已經(jīng)進(jìn)入游戲制作階段，計劃面向全球推出;SLG品類占3款，三國題材的《鴻圖之下》已進(jìn)入游戲制作，預(yù)計2020年推出，面向中國內(nèi)地及東亞，其他2款處于游戲提案環(huán)節(jié)，將面向全球上線。

SLG具備長生命周期、強(qiáng)付費(fèi)力的優(yōu)質(zhì)商業(yè)屬性，頭部產(chǎn)品固化較為明顯。近年國內(nèi)廠商加速手游出海，在美國、日本、韓國等熱門出海地區(qū)，SLG為最受歡迎的細(xì)分品類，同時以RPG為代表的其他細(xì)分品類開始不斷突出重圍。根據(jù)SensorTower發(fā)布的2019年1-12月中國手游海外收入TOP30榜單，以1月份榜單為基準(zhǔn)核定的新入榜游戲共有19款，其中僅2款新入榜游戲為SLG(FunPlus《Z DAY：Hearts of Heroes》、《State of Survival》)。榜單中多款SLG為守榜能力強(qiáng)勁的“老產(chǎn)品”，如《王國紀(jì)元》、《火槍紀(jì)元》、《阿瓦隆之王》等常年盤踞收入榜TOP10。從產(chǎn)品線排期來看，我們判斷公司在SLG品類戰(zhàn)略布局為：1)2020-2021年首先突破國內(nèi)及東亞市場，積累產(chǎn)品經(jīng)驗;2)2021-2022年加強(qiáng)全球化布局。

3.2.2. IP類型：原創(chuàng)+授權(quán)，傳統(tǒng)+國際

根據(jù)公司招股書，目前公司運(yùn)營中的12款游戲中，7款為公司自有原創(chuàng)手游IP，另外5款為電影、電視劇、文學(xué)、客戶端游戲等類型的授權(quán)IP;目前公司在籌備中且預(yù)計未來兩-三年內(nèi)上線的8款手游產(chǎn)品中，3款為原創(chuàng)自有IP，2款為授權(quán)IP(《三國群英傳》及15億美金票房的科幻電影IP)，3款暫未公布名稱。

1)原創(chuàng)IP方面，公司擁有較強(qiáng)的IP創(chuàng)造力及運(yùn)營能力。以原創(chuàng)IP進(jìn)行開發(fā)，一方面因不用支付IP方授權(quán)費(fèi)用而具備成本效益;另一方面有助于公司樹立自身品牌及推廣游戲風(fēng)格以提升玩家的參與度及忠誠度。截至2019年底，公司現(xiàn)有14款游戲中有7款原創(chuàng)IP游戲，收到業(yè)界及市場較好反饋。舉例而言，原創(chuàng)IP游戲《六龍爭霸》/《六龍御天》截至2019年12月31日累計注冊用戶1720萬人;《御劍情緣》累計注冊用戶超2000萬人。

2)授權(quán)IP部分，公司傾向于選擇優(yōu)質(zhì)且貼近游戲本身風(fēng)格的IP以最大化IP價值。公司在授權(quán)IP游戲的典型成功案例主要有端游、影視、文學(xué)三類。舉例來看，《青丘狐傳說》影視劇與手游聯(lián)動效應(yīng)主要體現(xiàn)在：一是在題材上屬于唯美風(fēng)格仙俠題材與游戲本身調(diào)性及美術(shù)風(fēng)格相契合;二是電視劇出品于唐人影視，本身制作較為精良;三是影視劇的覆蓋人群與手游有較大程度的重合?！洱堊濉沸≌f與手游聯(lián)動效應(yīng)主要體現(xiàn)在：一是《龍族》小說的龐大世界觀與手游開放世界的設(shè)定不謀而合，為游戲設(shè)計提供了更大發(fā)揮空間;二是《龍族》小說故事線共有7條，手游通過還原小說劇情，觸發(fā)差異化劇情令玩家體驗更為豐富。

根據(jù)招股書披露，在現(xiàn)有IP基礎(chǔ)之外，公司未來計劃：1)合作國際頭部IP持有人，面向全球進(jìn)行改編，加工成出色的手游作品以逐步開拓全球化IP;2)采購高商業(yè)價值且前景較好的動漫、文學(xué)、游戲及電影等多種類型IP。目前，公司已為一款在研產(chǎn)品儲備一部票房15億美金的科幻電影IP。參考豆瓣話題“全球電影總排行榜”數(shù)據(jù)，截至2020年6月全球票房15億美金以上科幻電影IP包括《復(fù)仇者聯(lián)盟》、《阿凡達(dá)》、《星球大戰(zhàn)》、《侏羅紀(jì)世界》。

3.2.3. 核心創(chuàng)新：落腳技術(shù)迭代與玩法探索

UE4引擎作為未來手游開發(fā)技術(shù)的迭代方向，已逐漸明晰成為行業(yè)共識。眾多游戲廠商加碼UE4賽道，我們將已經(jīng)有公開計劃推出的產(chǎn)品梳理如下，主要包括掌趣科技《全民奇跡2》、完美世界《幻塔》、心動網(wǎng)絡(luò)《火炬之光：無限》等。

通過橫向?qū)Ρ龋覀冋J(rèn)為公司UE4產(chǎn)品儲備的優(yōu)勢體現(xiàn)在：

1)前期技術(shù)儲備充足，具備先發(fā)優(yōu)勢。2016年至今，公司已深耕UE4產(chǎn)品研發(fā)4年，我們認(rèn)為技術(shù)累積優(yōu)勢主要體現(xiàn)在兩方面：一是人才優(yōu)勢。虛幻引擎在國際上更多地是被用于主機(jī)游戲和大型PC游戲，手游端虛幻引擎相關(guān)研發(fā)人才極度缺乏;二是二次開發(fā)優(yōu)勢。虛幻引擎的工具鏈非常成熟和復(fù)雜，需要熟悉引擎各項編輯器并建立清晰有效的次世代開發(fā)流程，其背后涉及多重二次開發(fā)。

2)品類多樣，無IP加持下或更易創(chuàng)造想象空間。公司三款UE4儲備產(chǎn)品《鴻圖之下》《夢想新大陸》《諾亞之心》分別為三國題材策略類、奇幻題材回合制RPG和科幻題材MMORPG。對比競品，《全民奇跡2》和《火炬之光：無限》早先已有同款I(lǐng)P的手游或端游，使得玩家在很大程度可以預(yù)見后續(xù)的玩法和故事走向等，而公司的儲備產(chǎn)品并無前作或IP加持，對公司來說有更大的發(fā)揮空間，對玩家來說是全新的游戲體驗之旅。

3)更多策略空間，強(qiáng)化游戲的社交性玩法。策略空間擴(kuò)展方面，三款產(chǎn)品均引入實時動態(tài)的天氣、季節(jié)和晝夜變化系統(tǒng)，讓玩家的戰(zhàn)斗策略更加靈活多變;同時通過突破傳統(tǒng)玩法提升玩家的自由度，弱化職業(yè)選擇限定，加強(qiáng)養(yǎng)成過程差異性。社交玩法強(qiáng)化方面，基于騰訊本身的真實社交背景設(shè)定，玩家更易基于游戲世界向外拓展社交圈。以《龍族幻想》為例，2020年5月微信社交小程序“龍族幻想小屋”正式上線，玩家從中可以體驗CP感應(yīng)、同城感應(yīng)、興趣感應(yīng)、同服感應(yīng)等4種感應(yīng)形式，在真實世界中結(jié)交游戲好友。

4. 投資建議

1)老游戲部分，我們預(yù)計《龍族幻想》、《誅仙》、《萬王之王3D》等將在中短期內(nèi)保持相對穩(wěn)定。

2)新游戲拓展部分，我們預(yù)計未來1-3年內(nèi)有望實現(xiàn)逐年突破。其中MMO類型為公司核心優(yōu)勢賽道，有望在國內(nèi)持續(xù)領(lǐng)跑，同時深耕海外市場，保障公司扎實基本盤;SLG類型為公司新布局賽道，預(yù)計將貢獻(xiàn)長期增長點。

公司作為技術(shù)研發(fā)型代表廠商，不斷追求極致創(chuàng)新，依托自身研發(fā)實力壁壘及騰訊頂級發(fā)行資源，在MMO及SLG兩大高投入高回報的關(guān)鍵賽道投入核心資源。我們認(rèn)為公司作為頂級CP方，在行業(yè)加速迭代、平臺競爭加劇的大背景下將享有更高回報。我們預(yù)計公司2020-2022年凈利潤分別為6.50億元、12.80億元、16.84億元(未扣除完美及騰訊的少數(shù)股東權(quán)益)，對應(yīng)EPS分別為2.25元、4.43元、5.83元;公司發(fā)行定價11.6港元。

5. 風(fēng)險提示

行業(yè)監(jiān)管政策變化。

游戲行業(yè)受中宣部管轄，關(guān)于產(chǎn)品版號申請及產(chǎn)品推廣運(yùn)營中的相關(guān)監(jiān)管政策存在動態(tài)變化可能性，從而對公司具體產(chǎn)品運(yùn)營乃至經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響。

新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。

公司自研及新產(chǎn)品較多，而游戲本身為項目制，其研發(fā)及發(fā)行周期存在較大的人為不確定性。

海外市場推廣效果不達(dá)預(yù)期。

公司近年來海外市場業(yè)務(wù)拓展迅猛，由于海外監(jiān)管政策、人文環(huán)境均與國內(nèi)差異較大，在產(chǎn)品的前期本地化處理及后期推廣中均可能出現(xiàn)水土不服狀況，導(dǎo)致成本投入無法產(chǎn)生預(yù)期回報。

人員流失風(fēng)險。

公司核心競爭力為產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)壁壘，其本質(zhì)是人才儲備，若核心人員流失可能對公司長期發(fā)展戰(zhàn)略造成影響。

(編輯：張金亮)