中概股加速回流、與MSCI合作，港交所(00388)的護(hù)城河有多厚？

（二）管理層及戰(zhàn)略規(guī)劃

港交所自2000年上市以來，歷經(jīng)3任行政總裁，分別是2000年~2003年的鄺其志，2003年~2010年的周文耀，和2010年~2021年的李小加。目前，李小加總裁已決定將在2021年10月屆滿時(shí)不再重續(xù)集團(tuán)行政總裁合約，港交所已經(jīng)成立了一個(gè)由主席史美倫女士及董事阿博巴格瑞先生、洪丕正先生及席伯倫先生組成的遴選委員會(huì)，進(jìn)行正式的遴選程序，董事會(huì)表示集團(tuán)具有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，換任過程將順利有序。

交易所的商業(yè)模式主要是通過鼓勵(lì)資產(chǎn)上市，吸引資金交易，并將交易所的流量通過收取交易費(fèi)用、結(jié)算費(fèi)用、上市費(fèi)用以及提供數(shù)據(jù)服務(wù)等方式變現(xiàn)。不同地區(qū)的交易所，由于政策環(huán)境及資本市場的發(fā)展程度不同，具有不同的業(yè)務(wù)特點(diǎn)。港交所作為全球領(lǐng)先的交易所之一，具有其獨(dú)特的競爭優(yōu)勢與護(hù)城河，且這些優(yōu)勢是在長期發(fā)展和國際競爭的過程中不斷淬煉和健全的，難以撼動(dòng)。

（一）港交所在香港具有壟斷性地位

相比全球其余地區(qū)的交易所，港交所在香港市場具有壟斷性的地位，香港資本市場各類別資產(chǎn)的交易清算基本都由港交所運(yùn)營，且香港政府作為其最大的股東，使得港交所具備一定的政府性質(zhì)。香港作為國際金融中心，港交所是香港資本市場經(jīng)過百余年發(fā)展日臻成熟的成果，亦是香港“招商引資”的基礎(chǔ)，因此港交所的重要性不言而喻。

（二）香港具有健全的司法制度、完善的監(jiān)管機(jī)制和國際化的資本市場

得益于香港對外高度開放和資金自由進(jìn)出的環(huán)境，香港的資本市場高度國際化，國際知名投資銀行及資管機(jī)構(gòu)幾乎均在港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，且歷史悠久，多為亞太地區(qū)總部。

（三）港交所是中國與世界的重要且必要的連接器

20多年前，香港與大陸開創(chuàng)性地連手推出H股機(jī)制，為內(nèi)地的改革開放提供了寶貴的資金來源，也為香港金融業(yè)迎來了歷史性的發(fā)展機(jī)遇，目前中國內(nèi)地企業(yè)市值占港股市值的百分比已達(dá)77%，成交額占比更是高達(dá)82%。根據(jù)李小加總裁所著的《互聯(lián)互通的金融大時(shí)代》，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了多年的高速發(fā)展，中國已經(jīng)由一個(gè)“渴求資本”的國家變?yōu)椤百Y本充?！钡膰?，中國金融體系的主要目標(biāo)已經(jīng)發(fā)展為高效率、多元化、國際化地配置金融資源從而支持中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。而在這個(gè)轉(zhuǎn)變之中，港交所不但要服務(wù)好需要融資發(fā)展企業(yè)的內(nèi)地發(fā)行人和尋找資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)的國際投資人，也要服務(wù)好內(nèi)地投資人與國際發(fā)行人，將大陸與海外市場的重要連接器的角色進(jìn)一步強(qiáng)化。

中國資本市場已經(jīng)逐步走向雙向開放，人民幣國際化的進(jìn)程逐漸深化，但由于目前內(nèi)地金融市場與海外市場具有較大的制度差異，海外資金和資產(chǎn)要徹底融入內(nèi)地市場需要進(jìn)行較大的制度改革和花費(fèi)較長的時(shí)間成本，而內(nèi)地的資金和資產(chǎn)如果完全走出去，將需要徹底接受海外市場規(guī)則的挑戰(zhàn)，外匯管制也會(huì)面臨極大困難。而互聯(lián)互通制度契合了中國漸進(jìn)式的開放路徑，其優(yōu)勢在于：1）從資金層面，只有交易訂單通過滬深交易所和港交所進(jìn)行總量過境撮合，股票結(jié)算與資金交收則通過本地結(jié)算所先在本地進(jìn)行對減，然后再以凈額方式與對方結(jié)算所作最終結(jié)算，從而實(shí)現(xiàn)最小跨境流動(dòng)，且采用人民幣境外換匯，可實(shí)現(xiàn)全程回流；2）從監(jiān)管層面，境內(nèi)外的監(jiān)管當(dāng)局都可延伸其監(jiān)管半徑，對處于中間地點(diǎn)的“共同市場”進(jìn)行聯(lián)合審批、共同監(jiān)管，從而做到緩和差異，共同控制風(fēng)險(xiǎn)。

港交所為中國資本市場的開放貢獻(xiàn)了極大的力量，其連接器的作用更是進(jìn)一步增強(qiáng)?；ヂ?lián)互通自開通以來，交易額節(jié)節(jié)攀升，港股通占香港市場成交的百分比從2015年的0.8%升至2020年的7.6%水平（2020年1月-5月平均），滬股通和深股通亦增長迅猛，2020年一季度北向交易平均每日成交額再創(chuàng)新高達(dá)到780億元。

（四）銳意革新，新經(jīng)濟(jì)與生物科技公司加速涌入香港市場

對于中國新經(jīng)濟(jì)與生物科技公司發(fā)行人而言，以往選擇赴美上市，其中一個(gè)關(guān)鍵因素是美國市場允許同股不同權(quán)以及協(xié)議控制的公司架構(gòu)。為了提升香港市場的吸引力，擁抱新經(jīng)濟(jì)，港交所進(jìn)行了近25年來最重大的上市機(jī)制改革，并在2018年4月發(fā)布上市新規(guī)，其中新增三個(gè)章節(jié)：1）容許未能通過主板財(cái)務(wù)資格測試的生物科技公司上市；2）容許擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的公司上市；3）為尋求在香港作第二上市的大中華及國際公司設(shè)立新的便利第二上市渠道。上市規(guī)則的修訂是港交所銳意革新的體現(xiàn)，使得香港的資本市場聚集了更多不同類型的上市公司，尤其是新經(jīng)濟(jì)公司與生物科技公司加速涌入香港上市，2019年港交所首發(fā)集資額中，49%來自于新經(jīng)濟(jì)行業(yè)發(fā)行人，16%來自國際發(fā)行人，12%來自生物科技及醫(yī)療健康領(lǐng)域發(fā)行人。自阿里巴巴在港第二上市之后，2020年以來，中概股在美國面臨著多重挑戰(zhàn)，網(wǎng)易、京東等新經(jīng)濟(jì)巨頭紛紛選擇在港第二上市。根據(jù)港交所2020年4月慶祝上市新規(guī)兩周年公布的數(shù)據(jù)，自上市新規(guī)實(shí)施以來，84間新經(jīng)濟(jì)公司（包括醫(yī)療健康及生物科技公司）已在香港上市，共募集3023億港元，占同期香港整個(gè)新股市場總?cè)谫Y額的50.8％，在港上市的新經(jīng)濟(jì)公司市值占香港股市總市值的17％。新經(jīng)濟(jì)公司對股票市場平均每日成交金額（ADT）的貢獻(xiàn)不斷增長，從2017年起新上市的新經(jīng)濟(jì)公司對ADT的貢獻(xiàn)從2017年的4.1％增長至2019年的15.4％。

改革后的香港市場，對于新經(jīng)濟(jì)與生物科技發(fā)行人而言，對比美國市場與內(nèi)地市場，更具備吸引力，主要是由于：1）香港市場與美國市場在同股不同權(quán)以及收入門檻方面已經(jīng)相差無幾，沒有制度上的劣勢，而香港更貼近內(nèi)地，幾乎沒有文化與語言的障礙，互聯(lián)互通制度更是可以為發(fā)行人直接引入內(nèi)地投資者，對于發(fā)行人來講，環(huán)境更為“舒適”；2）香港市場與內(nèi)地市場的聯(lián)系雖然已經(jīng)進(jìn)一步加深，內(nèi)地市場開放步伐亦在逐漸推進(jìn)，但是與內(nèi)地市場相比，香港市場更為國際化與市場化，監(jiān)管以披露為本，在上市審批、發(fā)行結(jié)構(gòu)與時(shí)間上更具確定性，遵循市場原則。

（五）不斷“上架”新產(chǎn)品，為投資者提供多樣化投資和風(fēng)險(xiǎn)管理工具

為了吸引更多的投資者在港交所進(jìn)行交易，提升香港市場的活力，港交所一方面在股票市場致力于吸引更多的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的發(fā)行人到港上市，改善整體市場結(jié)構(gòu)，并加強(qiáng)與內(nèi)地市場的互聯(lián)互通，讓投資者的可選標(biāo)的不斷增加；另一方面大力發(fā)展衍生產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，不斷“上新”，讓投資者在香港擁有更加豐富的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，港交所目前已經(jīng)擁有全球最活躍的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場和亞洲（除日本外）最大的ETF市場，且與明晟（MSCI）簽訂協(xié)議，獲得未來十年授權(quán)在香港推出一系列MSCI亞洲和新興市場指數(shù)的期貨和期權(quán)產(chǎn)品。隨著全球投資者對亞太地區(qū)，尤其是中國資產(chǎn)的資產(chǎn)配置需求提升，港交所作為可提供“一站式”投資和適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的場所的市場競爭力亦進(jìn)一步提升。

（一）中概股在美面臨潛在退市風(fēng)險(xiǎn)

在此復(fù)雜多變的環(huán)境之下，私有化退市成本較高且具有時(shí)間上的不確定性，而2019年的阿里巴巴與近期的網(wǎng)易、京東成功回歸港股亦提供了可借鑒的經(jīng)驗(yàn)，因此中概股尋求在港第二上市，是當(dāng)下的最優(yōu)選擇。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，目前在美上市的中概股，以科技、消費(fèi)類企業(yè)為主，共251家，總市值達(dá)1.7萬億美元左右?！渡鲜行乱?guī)》發(fā)布以來，已經(jīng)有4家美股上市中概股公司在香港上市，2018年8月，百濟(jì)神州實(shí)現(xiàn)港股上市，成為港交所上市新規(guī)之后首家上市的中概股；2019年11月，阿里巴巴正式在港股掛牌，并以1012億港元募資額創(chuàng)下當(dāng)年全球以及港交所9年來最大規(guī)模IPO；2020年6月11日，網(wǎng)易在港上市，首發(fā)成功募資211億港元；2020年6月18日，京東在港上市，首發(fā)成功募資301億港元，創(chuàng)下港交所年初以來港股公開發(fā)售的最高紀(jì)錄。

（二）提升交易量，鞏固港交所地位

經(jīng)測算，日均成交額排名前35名的中概股的年初至今合計(jì)日均成交額為107.8億美元，占港交所年初至今ADT的72.4%，可見這些中概股若能在港股整體上市，將有利于提升整體香港市場的流動(dòng)性。

目前公司未明確答復(fù)，有望在港第二上市的公司主要有拼多多(PDD.US)、百度(BIDU.US)、攜程網(wǎng)(TCOM.US)、58同城(WUBA.US)、蔚來(NIO.US)、百勝中國(YUMC.US)、新東方(EDU.US)、好未來(TAL.US)、嗶哩嗶哩(BILI.US)、中通快遞(ZTO.US)、華住(HTHT.US)，若假設(shè)這些中概股年內(nèi)完成在港第二上市，平均新發(fā)行8%的股份，則2020年中概股在港第二上市合計(jì)將為港交所貢獻(xiàn)大約3046億港元的新股募資額的成績，占2019年首發(fā)募資額的89%。

1）  在港交所可交易的市值占比三種情形假設(shè)主要基于a.只有二次發(fā)行的新股在香港市場交易（占比3%）；b.部分美國存托憑證轉(zhuǎn)到香港市場進(jìn)行交易（占比9%）；c.幾乎絕大部分可交易股票均在香港市場交易（占比20%）；

2）  換手率的假設(shè)主要是基于已經(jīng)在港股上市的新經(jīng)濟(jì)公司（騰訊、阿里巴巴、京東、網(wǎng)易、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、小米集團(tuán)）最近一月的日均換手率范圍設(shè)定，若在港第二上市的公司未來能成功納入恒指以及港股通，將顯著提升公司的換手率；

根據(jù)測算結(jié)果可知，在最樂觀的假設(shè)條件下，港股市場ADT將增厚101.2億港元，占2020年上半年ADT的8.7%；在基準(zhǔn)假設(shè)條件下，港股市場ADT將增厚20~40億港元，占2020年上半年ADT的1.7%~3.4%；在悲觀假設(shè)條件下，港股市場ADT將增厚6.4億港元，占2020年上半年ADT的0.55%。而這些公司在港上市對于港交所業(yè)績的增厚，則不僅僅限于對ADT的正面影響，還有上市費(fèi)用的增加、股票期權(quán)的交易等。

（一）MSCI在亞太區(qū)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向香港

2020年5月，MSCI宣布與港交所合作，初步將推出37支期貨與期權(quán)合約，分別追蹤多個(gè)MSCI亞洲及新興市場指數(shù)。同時(shí)，新加坡交易所宣布，2021年開始將停止大多數(shù)MSCI股票指數(shù)與合約。

具體到產(chǎn)品方面，港交所在2020年7月6日推出10支MSCI期貨產(chǎn)品，合約以美元計(jì)價(jià)，分別追蹤澳洲、中國、印度、印尼、日本、馬來西亞、臺(tái)灣及泰國等市場的相關(guān)股票。港交所在推出這些新衍生產(chǎn)品合約的同時(shí)，亦向流通量提供者、自營交易商及大手買賣參與者推出優(yōu)惠計(jì)劃，促進(jìn)這些合約建立流通量。此外，首六個(gè)月的買賣將獲豁免支付證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)征收的證監(jiān)會(huì)征費(fèi)。后續(xù)港交所將在7月20日、8月3日分別推出7支、16支MSCI期貨產(chǎn)品。根據(jù)在7月6日推出的10支MSCI產(chǎn)品的收費(fèi)表，大多數(shù)產(chǎn)品合約每張的交易所費(fèi)用0.6美元，MSCI臺(tái)灣（美元）指數(shù)期貨與MSCI臺(tái)灣凈總回報(bào)（美元）指數(shù)期貨的合約每張的交易所費(fèi)用則為1.0美元。

由于MSCI產(chǎn)品在港交所的推出階段尚處早期，現(xiàn)階段我們無法精確測算這些產(chǎn)品的推出對港交所業(yè)績的影響，但是可以從側(cè)面進(jìn)行大致的估算。新交所對于2021年與MSCI減少合作的情況進(jìn)行估計(jì)，預(yù)計(jì)2021年利潤將因此受到10%~15%的沖擊。根據(jù)彭博一致預(yù)測，新交所2020年的預(yù)測凈利潤為25.3億港元，則新交所減少與MSCI的合作將造成其2.53~3.80億港元的損失。

（二）期待MSCI中國A股指數(shù)期貨合約落地

基于國際投資者對于投資A股所需的風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求，2019年3月，港交所旗下全資附屬期交所與MSCI簽訂協(xié)議，MSCI同意授權(quán)期交所使用MSCI中國A股指數(shù)以推出期貨合約。目前，期交所擬待獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后并根據(jù)市況推出MSCI中國A股指數(shù)期貨合約。雖然目前推出尚無明確時(shí)間表，但公司表示會(huì)盡力推進(jìn)，且中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)副主席方星海在出席論壇時(shí)曾表示“在香港推出A股相關(guān)金融衍生品是情理之中的事，應(yīng)該予以支持”，因此我們相信產(chǎn)品的推進(jìn)速度會(huì)加快。

盈利能力全球領(lǐng)先。對比全球主要交易所上市集團(tuán)，港交所的凈利率與ROE均處于領(lǐng)先位置，其中2012年ROE大幅下滑主要是因?yàn)楦劢凰鶠榱耸召弬惗亟饘俳灰姿↙ME），在2012年12月增發(fā)了6.57億股進(jìn)行股權(quán)融資，并發(fā)行了可轉(zhuǎn)債（CB），因此顯著擴(kuò)大了凈資產(chǎn)。

維持高派息率，股東回報(bào)優(yōu)異。港交所的現(xiàn)金流極佳，多年來保持90%的高派息率，在全球交易所之中處于領(lǐng)先，上市以來累計(jì)派發(fā)約800億港元股息。

以現(xiàn)貨市場業(yè)務(wù)為例，主要分為交易費(fèi)、系統(tǒng)使用費(fèi)、股票上市費(fèi)用、市場數(shù)據(jù)費(fèi)與其他收入。收入可以通過跟蹤官網(wǎng)每月公布的現(xiàn)貨市場交易數(shù)據(jù)，并對剩余月份的成交額與上市公司家數(shù)進(jìn)行估計(jì)，從而得出收入預(yù)測。鑒于交易所的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了其邊際成本是遞減的，當(dāng)成交額越大，EBITDA率就越高，我們通過對現(xiàn)貨市場成交額與公司歷史現(xiàn)貨市場EBITDA率的回歸也證實(shí)了這一點(diǎn)，而且我們也得出了EBITDA率與現(xiàn)貨市場成交額的關(guān)系：

現(xiàn)貨市場EBITDA率=73.319%+0.023879*月成交金額（百萬港元)/10^6

衍生產(chǎn)品市場、商品市場與交易后業(yè)務(wù)同理，均可以通過官方網(wǎng)站的月成交數(shù)據(jù)，運(yùn)用費(fèi)用表，進(jìn)行一系列運(yùn)算，從而得出業(yè)績預(yù)測，有興趣的投資者可以在模型里看到詳細(xì)的數(shù)據(jù)與運(yùn)算過程，在此便不再贅述。

綜上所述，我們預(yù)計(jì)香港交易所2020-2022年的主營業(yè)務(wù)收入分別為179.1、192和205.7億港元，歸屬于股東的凈利潤為114.4、129.8和133億港元。

至于估值，從PE-band可以看到，港交所自2020年3月底以來，股價(jià)大幅提升，目前處于歷史估值區(qū)間的偏高位置。我們認(rèn)為，股價(jià)主要的短期催化劑在于我們此前所重點(diǎn)提到的1）中概股回流；2）恒指關(guān)于納入WVR及第二上市公司的改革；3）與MSCI的加強(qiáng)合作，且相關(guān)業(yè)務(wù)在不斷推進(jìn)。若以中期的角度來看，隨著新經(jīng)濟(jì)公司的陸續(xù)上市，優(yōu)化整體市場的組成結(jié)構(gòu)，香港市場對國際投資者及大陸投資者的吸引力顯著擴(kuò)大，港股的流動(dòng)性與換手率進(jìn)一步提升，從而提升港交所的盈利能力，帶動(dòng)業(yè)績與估值同步提升。若以長期的視角，港交所的價(jià)值是基于香港的國際金融中心地位與其作為東西方的重要連接器。隨著中國金融開放的進(jìn)一步提升，國際資金配置中國資產(chǎn)的需求以及中國資金配置海外資產(chǎn)的需求均在加強(qiáng)，則匯聚在香港市場的“流量”日益增多，港交所是這個(gè)趨勢下稀缺的核心資產(chǎn)，值得長期配置。

因此，在短期利好仍在不斷釋放，中長期配置價(jià)值凸顯的背景下，我們給予港交所未來6個(gè)月433港元的目標(biāo)價(jià)，相當(dāng)于2020/2021年的48/42倍市盈率，給予買入評(píng)級(jí)。

成交額不達(dá)預(yù)期。我們對公司的業(yè)績預(yù)測是基于對成交額的預(yù)期，若市場熱度大幅下降，成交額萎縮，則業(yè)績預(yù)測有下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

政策風(fēng)險(xiǎn)。港交所的業(yè)務(wù)可能會(huì)受到香港地區(qū)以及國家政策的影響。