中金：近期美股板塊風(fēng)格變化，成長(zhǎng)股再度領(lǐng)先

本文來自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者劉剛、王漢鋒。

過去一周，全球市場(chǎng)普遍反彈，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期對(duì)沖了公共衛(wèi)生事件擔(dān)憂，但高收益?zhèn)霈F(xiàn)4月連續(xù)13周流入以來的首周資金流出，后續(xù)動(dòng)態(tài)值得關(guān)注。

不斷超預(yù)期數(shù)據(jù)可能說明作為市場(chǎng)共識(shí)的“預(yù)期”存在系統(tǒng)性偏差，在原來線性趨勢(shì)下低估了潛在的“非線性”變化。因此，4月份公共衛(wèi)生事件最嚴(yán)重期間大幅下調(diào)的二季度業(yè)績(jī)存在非線性變化和超預(yù)期的可能性

美國公共衛(wèi)生事件仍在持續(xù)升級(jí)，不過死亡率尚未明顯抬升，傳染數(shù)R0抬升但明顯低于3月高點(diǎn)。未來兩三周可能是公共衛(wèi)生事件能否得到控制、是否影響全局復(fù)工進(jìn)展的重要觀察窗口。

再談近期美股板塊風(fēng)格變化：在流動(dòng)性依然充裕的背景下，公共衛(wèi)生事件控制和復(fù)工進(jìn)展是決定成長(zhǎng)與價(jià)值風(fēng)格相對(duì)強(qiáng)弱的關(guān)鍵。而長(zhǎng)期看，龍頭成長(zhǎng)股跑贏程度取決于流動(dòng)性、但絕對(duì)回報(bào)仍更多來自盈利而非估值。

市場(chǎng)焦點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期推動(dòng)市場(chǎng)反彈，但美國公共衛(wèi)生事件再創(chuàng)新高

過去一周，全球市場(chǎng)普遍反彈，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期向好對(duì)沖了市場(chǎng)對(duì)美國公共衛(wèi)生事件不斷增加的擔(dān)憂，新興市場(chǎng)大漲甚至使其接近超買區(qū)間，避險(xiǎn)資產(chǎn)因此小幅承壓。不過風(fēng)格上，美股依然以成長(zhǎng)股領(lǐng)先，納指再創(chuàng)新高。在整體風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的背景下，上周高收益?zhèn)霈F(xiàn)4月連續(xù)13周流入以來的首周資金流出，后續(xù)動(dòng)態(tài)值得關(guān)注。

上周披露的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如6月非農(nóng)和ISM制造業(yè)PMI再度大超預(yù)期，結(jié)合此前公布的零售消費(fèi)、耐用品訂單和房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)等，美國過去兩個(gè)月期間已經(jīng)連續(xù)有多項(xiàng)且多個(gè)領(lǐng)域數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)共識(shí)，這也使經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)持續(xù)攀升，進(jìn)而支撐市場(chǎng)表現(xiàn)。不斷超預(yù)期數(shù)據(jù)可能說明作為市場(chǎng)共識(shí)的“預(yù)期”存在系統(tǒng)性偏差，在原來線性趨勢(shì)下低估了潛在的“非線性”變化。

如我們?cè)谠聢?bào)中分析，以美國居民可支配收入為例，政府大量的轉(zhuǎn)移支付完全抵消了工資性收入的下降，使得美國居民部門4~5月可支配收入不僅沒有減少反而大幅增加。結(jié)合居民部門相對(duì)較好的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，就不難理解消費(fèi)數(shù)據(jù)超預(yù)期回升甚至部分對(duì)美股市場(chǎng)資金面的支撐。

往前看，結(jié)合5月以來的復(fù)工進(jìn)展、高頻指標(biāo)修復(fù)程度、以及5~6月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的改善，4月份公共衛(wèi)生事件最嚴(yán)重期間大幅下調(diào)的二季度業(yè)績(jī)存在非線性變化和超預(yù)期的可能性（當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期預(yù)計(jì)二季度標(biāo)普500指數(shù)EPS同比下滑~44%）。

美國公共衛(wèi)生事件仍在持續(xù)升級(jí)，最新日度新增確診超5.3萬例再創(chuàng)新高（最嚴(yán)重西部和南部四州貢獻(xiàn)60%增量）；不過死亡率尚未明顯抬升，每確診病例檢測(cè)人數(shù)繼續(xù)下降，傳染數(shù)R0抬升但明顯低于3月高點(diǎn)。目前已有6個(gè)州逆轉(zhuǎn)部分開放進(jìn)程，另有13個(gè)州暫停進(jìn)一步開放進(jìn)程。未來兩三周可能是公共衛(wèi)生事件能否得到控制、是否影響全局復(fù)工進(jìn)展的重要觀察窗口。

資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗股債；市場(chǎng)反彈、利率抬升、成長(zhǎng)領(lǐng)先。盡管美國公共衛(wèi)生危機(jī)依然在快速抬升，但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期推動(dòng)市場(chǎng)反彈修復(fù)，不過成長(zhǎng)風(fēng)格再度領(lǐng)漲。同時(shí)，主要市場(chǎng)國債利率回升，信用利差均收窄，通脹預(yù)期的抬升進(jìn)一步壓低實(shí)際利率。

情緒倉位：VIX回落，新興市場(chǎng)接近超買。VIX波動(dòng)率回落，Put/Call比率也有所降低。在上周快速反彈后，新興市場(chǎng)已接近超買區(qū)間。

資金流向：美股流出放緩，高收益?zhèn)D(zhuǎn)為流出；新興20周流出。美股繼續(xù)流出但幅度放緩，同時(shí)新興市場(chǎng)連續(xù)20周流出。此外值得注意的是，高收益?zhèn)?月以后再度出現(xiàn)資金流出。

基本面與政策：美國PMI和非農(nóng)均大超預(yù)期。美國6月非農(nóng)就業(yè)增加480萬人，再度大超預(yù)期；失業(yè)率降至11.1%。此外，6月ISM制造業(yè)PMI 重回?cái)U(kuò)張區(qū)間的52.6%，大幅高于前值（43.1%）和預(yù)期（49.8%），產(chǎn)出和新訂單指數(shù)改善尤為明顯。盈利方面，2020年標(biāo)普500指數(shù)EPS市場(chǎng)一致預(yù)期增速為-22.2%，2021年為29.3%。此外，各主要市場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)調(diào)整情緒均繼續(xù)改善。

市場(chǎng)估值：估值偏高，但低于增長(zhǎng)隱含水平。美股12月動(dòng)態(tài)估值處在21.7倍高位，不過低于目前增長(zhǎng)和利率隱含水平（25.9倍）。

再談近期美股板塊風(fēng)格變化

相比近期投資者較為關(guān)注的中國A/H股市場(chǎng)明顯的價(jià)值風(fēng)格和“老經(jīng)濟(jì)”板塊強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，美股市場(chǎng)再度切換到成長(zhǎng)風(fēng)格。上周龍頭股FAAMNG領(lǐng)先主要指數(shù)，納指則創(chuàng)出新高。實(shí)際上，從2月19日頂部大跌以來，美股經(jīng)歷了兩輪板塊與風(fēng)格變化。我們?cè)诒疚闹袑?duì)近期美股市場(chǎng)的板塊風(fēng)格表現(xiàn)特征做出梳理，以供投資者對(duì)比參考。

自美股市場(chǎng)2月19日大跌以來，不同板塊和風(fēng)格經(jīng)歷了大體上三輪變化。具體分析中，我們將板塊分為四大類：公共衛(wèi)生事件受損少（軟件服務(wù)、媒體、制藥、電商、醫(yī)療保健、電信服務(wù)等）、公共衛(wèi)生事件受損多（交通運(yùn)輸、消費(fèi)服務(wù)、耐用消費(fèi)品與服裝、汽車等），金融地產(chǎn)（銀行、多元金融、保險(xiǎn)、地產(chǎn)），周期（包括能源、原材料、資本品）。具體來看，

i. 市場(chǎng)大跌至5月中旬，成長(zhǎng)股/公共衛(wèi)生事件受損少板塊大幅領(lǐng)先。從相對(duì)表現(xiàn)看，在2月19日到3月底市場(chǎng)大跌期間，公共衛(wèi)生事件受損少板塊（同樣也是偏成長(zhǎng)風(fēng)格）跌幅相對(duì)較小，而公共衛(wèi)生事件受損大板塊以及金融周期風(fēng)格都受損嚴(yán)重，明顯跑輸。

3月底市場(chǎng)見底反彈后，流動(dòng)性改善驅(qū)動(dòng)下，成長(zhǎng)風(fēng)格依然領(lǐng)跑；與此同時(shí)，由于這一期間仍處于公共衛(wèi)生事件繼續(xù)發(fā)展和封鎖期，基本面不僅無任何改善跡象，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和盈利還在快速下修，因此公共衛(wèi)生事件受損多板塊和金融周期風(fēng)格繼續(xù)跑輸。

ii. 5月中到6月中，復(fù)工開啟后，公共衛(wèi)生事件受損多板塊與金融周期快速補(bǔ)漲。5月中旬開始，隨著新增確診病例見頂，美國各州開始陸續(xù)復(fù)工。這一預(yù)期推動(dòng)下，一直明顯落后的公共衛(wèi)生事件受損多板塊以及金融周期風(fēng)格開始快速追趕補(bǔ)漲，而前期持續(xù)領(lǐng)先的成長(zhǎng)風(fēng)格則相對(duì)落后。

iii. 6月中至今，局部州公共衛(wèi)生事件升級(jí)，成長(zhǎng)風(fēng)格再度領(lǐng)先。6月中開始，美國部分州（特別是南部的佛羅里達(dá)與得克薩斯、以及西部的亞利桑那和加州）由于復(fù)工過早導(dǎo)致公共衛(wèi)生事件再度快速抬升，導(dǎo)致美股市場(chǎng)整體和金融周期等價(jià)值風(fēng)格的上行勢(shì)頭戛然而止。在這一背景下，過去兩周期間，整體市場(chǎng)窄幅震蕩，成長(zhǎng)風(fēng)格再度領(lǐng)先。

不難看出，在流動(dòng)性依然充裕的背景下，公共衛(wèi)生事件控制和以此為前提的復(fù)工進(jìn)展是決定成長(zhǎng)與價(jià)值風(fēng)格、以及公共衛(wèi)生事件受損多寡的不同板塊之間相對(duì)強(qiáng)弱的關(guān)鍵。

因此，往前看，1）如果未來幾周公共衛(wèi)生事件升級(jí)態(tài)勢(shì)能夠得到有效控制、不至于擾亂整體復(fù)工進(jìn)展的話，那么風(fēng)格和板塊上不排除一定程度上重回5月中以公共衛(wèi)生事件受損多和金融周期領(lǐng)先的情形，這種情況下，我們認(rèn)為整體市場(chǎng)也可能有望再上臺(tái)階。

2）反之，如果無法得到控制甚至進(jìn)一步蔓延，那么當(dāng)前成長(zhǎng)風(fēng)格和公共衛(wèi)生事件受損少板塊的領(lǐng)先態(tài)勢(shì)可能難以在短期內(nèi)被逆轉(zhuǎn)，但由于這些板塊估值、表現(xiàn)和倉位已經(jīng)計(jì)入了較多預(yù)期，因此在這種情況下，整體指數(shù)層面可能更多呈現(xiàn)為當(dāng)前膠著態(tài)勢(shì)、甚至存在一定回調(diào)空間。

此外，從更為長(zhǎng)期的成長(zhǎng)龍頭股驅(qū)動(dòng)邏輯上，我們對(duì)比了美股龍頭股FAAMNG相比整體市場(chǎng)（標(biāo)普500）的估值變化、并拆解了FAAMNG自2009年以來漲幅貢獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)：

i. 相對(duì)市場(chǎng)的跑贏程度取決于流動(dòng)性環(huán)境。我們以全球主要央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模作為流動(dòng)性的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)自2008年金融危機(jī)以來，龍頭股FAAMNG相對(duì)標(biāo)普500的估值溢價(jià)高低程度與資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模高度相關(guān)。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張時(shí)，成長(zhǎng)股相比整體市場(chǎng)的估值溢價(jià)往往大幅抬升，與公共衛(wèi)生事件后的情形高度相似；反之，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張步伐放緩甚至下降時(shí)，估值溢價(jià)則會(huì)有所收斂。

ii. 但絕對(duì)回報(bào)則更多來自盈利增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。相比之下，從絕對(duì)回報(bào)來看，龍頭成長(zhǎng)股的回報(bào)來源則更多還是來自盈利增長(zhǎng)而非估值。FAAMNG自2009年初~17.6倍的漲幅中，估值擴(kuò)張1.9倍左右，EPS增長(zhǎng)4.4倍，盈利的增長(zhǎng)幅度和相比估值擴(kuò)張的比例遠(yuǎn)高于標(biāo)普500指數(shù)整體水平。這也說明，成長(zhǎng)股雖然通常估值偏高，但長(zhǎng)期來看，其主要回報(bào)來源更多為高速的盈利增長(zhǎng)而非估值擴(kuò)張。