醫(yī)藥股是否已經(jīng)“高處不勝寒”？

本文來自微信公眾號(hào)“國泰君安證券研究”，文章節(jié)選自國泰君安證券研究所醫(yī)藥行業(yè)首席分析師丁丹于6月28日國泰君安2020年醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)投資峰會(huì)上的直播演講，有刪節(jié)。

大家好，很高興就下半年整個(gè)醫(yī)藥投資的策略和大家做一個(gè)分享。

總體而言，我們還是堅(jiān)持我們一貫的思路，高景氣賽道+堅(jiān)守龍頭的戰(zhàn)略。

1、剛需恢復(fù)+購買力保障，將繼續(xù)凸顯醫(yī)藥板塊的相對優(yōu)勢。

首先我們還是要來看一下產(chǎn)業(yè)趨勢的基本面。

今年對醫(yī)藥行業(yè)來說，應(yīng)該是非常特殊的一年。由于一季度的衛(wèi)生事件，尤其是3月份海外公共衛(wèi)生事件的蔓延，以及最近國內(nèi)公共衛(wèi)生事件的反復(fù)，使得我們面臨的局面變得更加復(fù)雜。

在這樣一個(gè)過程中，我們醫(yī)藥行業(yè)，尤其是其中龍頭公司所表現(xiàn)出來的業(yè)績，還是讓投資者非常放心的。

這個(gè)大環(huán)境也是今年以來醫(yī)藥板塊表現(xiàn)強(qiáng)勁的一個(gè)重要的相對基本面支撐。

展望下半年，我們認(rèn)為醫(yī)療市場剛需的恢復(fù)，尤其是我們購買力的保障，將會(huì)繼續(xù)凸顯我們醫(yī)藥板塊的相對優(yōu)勢。

和普通消費(fèi)品相比，醫(yī)藥板塊有兩個(gè)值得關(guān)注的特征：

醫(yī)療市場的終端需求非常剛性。

醫(yī)療市場的購買力來自國家醫(yī)?；鸬谋Ｕ?。

雖然今年年初，醫(yī)?；鹨彩艿搅酸t(yī)保緩繳的影響，但是整體來說，醫(yī)保盤子的保障還是非常充足的——去年年末醫(yī)?；疬€結(jié)余了接近2.7萬億。

所以從醫(yī)藥行業(yè)的購買力上來說，由于醫(yī)藥行業(yè)本質(zhì)上是一個(gè)半To B的模式，我們整體受個(gè)人可支配收入減少的影響要小一些。

2、估值高企更注重景氣度趨勢，守正待時(shí)。

尤其值得一提的是，在今年各大行業(yè)普遍處在逆境的環(huán)境下，醫(yī)療高景氣賽道的龍頭公司普遍表現(xiàn)出來的超強(qiáng)經(jīng)營韌性——遠(yuǎn)高于行業(yè)的增長速度和市場份額的加速提升，都顯示出了龍頭公司強(qiáng)者更強(qiáng)的態(tài)勢。

在這樣一種情況下，也有不少投資人開始討論醫(yī)藥股估值是否已經(jīng)走到了高位。實(shí)際上我認(rèn)為高估值來源于兩方面，一方面是由于上面講到的醫(yī)藥行業(yè)基本面的確定性優(yōu)勢，另一方面也是由于資本市場這兩年對醫(yī)藥企業(yè)的助益。兩者相結(jié)合，帶來了投資者對醫(yī)藥新興賽道估值的重新認(rèn)知。

守正，還是要守住這些高景氣賽道里面的龍頭公司和潛力公司。待時(shí)，在當(dāng)下這樣一種趨勢下，擇時(shí)可能不是那么重要，最終還是要螺旋式用時(shí)間去換空間。

3、投資思路：堅(jiān)持龍頭戰(zhàn)略，注重新興賽道。

醫(yī)?；鹎八膫€(gè)月的負(fù)增長，應(yīng)該說完全是預(yù)期內(nèi)的。

公共衛(wèi)生事件后為了支持企業(yè)和職工的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，醫(yī)保局和稅務(wù)局比較早地就宣布從2月份開始，參保單位可以減半征收職工醫(yī)保，最長減免時(shí)間5個(gè)月，大約從2月到8月，我們預(yù)計(jì)8月之后，醫(yī)?；鸬氖罩闆r可能就會(huì)恢復(fù)平衡。

這段時(shí)間少繳納的醫(yī)保金額大概有多少呢？根據(jù)醫(yī)保局的測算，大概有1500億左右，這個(gè)數(shù)字放在全年醫(yī)保兩三萬億的盤子里面，實(shí)際產(chǎn)生的影響還是比較小的。

02 創(chuàng)新藥獲批大年

1、醫(yī)療器械。

我們認(rèn)為醫(yī)療器械是一個(gè)非常值得我們花更多時(shí)間和精力去學(xué)習(xí)的行業(yè)，尤其是一些過去我們技術(shù)不成熟，被進(jìn)口產(chǎn)品壟斷，現(xiàn)在國內(nèi)少數(shù)先鋒企業(yè)開始把這些產(chǎn)品做到上市，重啟新一輪國產(chǎn)替代之路的細(xì)分領(lǐng)域。

2、創(chuàng)新藥。

今年上半年最為重磅的就是恒瑞PD-1的肝癌和肺癌這兩大適應(yīng)癥都已經(jīng)獲批，使得大家對恒瑞PD-1產(chǎn)品后面的銷售峰值可能更有信心。

后面包括恒瑞氟唑帕利也是大家有預(yù)期的，我武的蒿草花粉的產(chǎn)品也是在年初大家有預(yù)期，但是受到公共衛(wèi)生事件的影響，市場也是把這個(gè)預(yù)期已經(jīng)拉長到年底或者明年年初了。這些都是一些比較合理的預(yù)期，但是基本上都是在按部就班的推進(jìn)。

此外，今年是生物仿制藥迎來批量獲批、以及去年剛剛獲批產(chǎn)品的商業(yè)化元年，所以也是非常重要。這里面的玩家其實(shí)是比較多的，當(dāng)然我們會(huì)看到今年最早獲批的就是信達(dá)的貝伐，當(dāng)然后面信達(dá)還有阿達(dá)木單抗，可以看出信達(dá)的實(shí)力不可小覷。

3、疫苗。

到今年，我們會(huì)看到智飛的微卡，包括康希諾生物-B(06185)的一些產(chǎn)品還是有比較強(qiáng)的獲批預(yù)期，當(dāng)然現(xiàn)在我想市場更關(guān)注的是在衛(wèi)生事件的疫苗上面。

我們列了衛(wèi)生事件的疫苗幾個(gè)技術(shù)路線，包括滅活，現(xiàn)病毒載體，還有MIA，重組亞單位，幾個(gè)路線臨床都在很順利的推進(jìn)。我們也看到部分的項(xiàng)目在一二期臨床上面也展現(xiàn)了比較正面的結(jié)果。

另外最重要的可能是后面整個(gè)二類疫苗行業(yè)的發(fā)展契機(jī)。我覺得這一次公共衛(wèi)生事件對公眾的教育，可能比企業(yè)自己去做公眾教育五年的效果都要更好，所以我覺得后面二類疫苗的長期，對于滲透率和接種率的提升，應(yīng)該是有實(shí)質(zhì)性的助益的。

4、化學(xué)仿制藥。

化學(xué)仿制藥實(shí)際上大家我覺得也不要忽略，因?yàn)樵谶@個(gè)領(lǐng)域其實(shí)也有很多專利期剛過或者還在專利期的品種我們還沒有仿，或者在一些高端難仿藥。

比如典型的就是呼吸科這個(gè)賽道。也就是到了今年，中國生物制藥（01177）的布地奈德混懸液才剛剛獲批，這品種目前是國內(nèi)的銷售收入要接近百億級(jí)別的一個(gè)爆款。

所以其實(shí)化學(xué)仿制藥領(lǐng)域也不要忽視增量品種。呼吸科相對是我們更為看好的，競爭格局更為良好的一個(gè)賽道。這里面的A股上市公司主要玩家就是中國生物制藥和健康元。

總體來說，我們會(huì)在上面的圖上非常清楚的看到，2020年有獲批預(yù)期的產(chǎn)品是極為豐富的，棕色的是今年上半年已經(jīng)獲批的，也同樣是非常豐富的。

所以我們覺得今年仍然是上市公司重磅產(chǎn)品獲批和商業(yè)化的一個(gè)驗(yàn)證之年。

03下半年業(yè)績趨勢

那么下半年醫(yī)藥企業(yè)的的業(yè)績趨勢將會(huì)怎樣？我們重點(diǎn)談兩點(diǎn)：

1、出口。

我們把海外收入占比超過50%的企業(yè)統(tǒng)計(jì)了一個(gè)表格。基于海外公共衛(wèi)生事件的持續(xù)拉動(dòng)，在耗材方面我們看到了一個(gè)非常大的增量。

2、國內(nèi)。

國內(nèi)的恢復(fù)情況，我們也可以看到一些清晰的數(shù)據(jù)。

根據(jù)我們自己的草根調(diào)研，我們判斷5月份可能數(shù)據(jù)會(huì)恢復(fù)到去年同期的八成左右，下半年有望逐步恢復(fù)到和去年同期持平，或者略有增長。

從藥品銷售端的數(shù)據(jù)來看，也是在不斷好轉(zhuǎn)。

包括疫苗和IVD，以及IVD里面的POCT和ICL價(jià)值也是凸顯的。

其次是醫(yī)療設(shè)備。我們認(rèn)為新基建文件對醫(yī)療設(shè)備的建設(shè)也會(huì)帶來實(shí)質(zhì)性的拉動(dòng)。根據(jù)我們的測算，未來ICU床位將會(huì)新增10萬張。但是實(shí)際落地和進(jìn)展情況我們認(rèn)為還有待觀察，看一下各地的財(cái)政支出是否能夠落實(shí)到位。

我們看到今年各大行業(yè)的龍頭，比如醫(yī)療設(shè)備的邁瑞，以及研發(fā)外包領(lǐng)域的藥明康德（02359）、泰格醫(yī)藥，在全球市場品牌的提升是非常巨大的。

包括這次的核酸檢測（ICL），廣大民眾對這個(gè)概念的認(rèn)知度已經(jīng)非常非常高了，ICL的金域醫(yī)學(xué)在品牌傳播度上也得到了非常大的提升。

除了我們產(chǎn)業(yè)本身的這樣的一些變化，我們也不能忽視到在公共衛(wèi)生事件之外，我們的資本市場對創(chuàng)新的支持力度是完全沒有受到影響，是持續(xù)在推進(jìn)的。

2018年港交所推出了沒有盈利的生物科技公司來上市，現(xiàn)在已經(jīng)是3000多億的市值規(guī)模。

上交所也是在去年推出了注冊制，科創(chuàng)板5套上市標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在已經(jīng)是到了4000多億市值的規(guī)模。

隨之而來的，是很快下半年深交所的創(chuàng)業(yè)板注冊制的實(shí)質(zhì)推進(jìn)。

一方面，這些舉措改變了估值體系，同時(shí)使得醫(yī)藥行業(yè)的供給側(cè)得到了極大的豐富。我們和很多的醫(yī)藥的投研的同事交流，確實(shí)是覺得真的是看不過來，學(xué)不過來。

而有了資本市場的助益，我們也會(huì)看到各個(gè)新興賽道里面的先鋒企業(yè)在加速發(fā)展。

05 估值是否已經(jīng)偏高？

最后我想花一點(diǎn)時(shí)間去談一下估值的問題。這個(gè)也是最近一段時(shí)間，投資者詢問最多，我們自己思考最多的問題。

實(shí)際上我覺得這個(gè)高估值，一方面是由于我們上面講到的醫(yī)藥行業(yè)基本面的確定性優(yōu)勢，另一方面也是由于我們資本市場這兩年對醫(yī)藥企業(yè)的助益，兩者相結(jié)合，帶來了投資者對醫(yī)藥新興賽道估值的重新認(rèn)知。

1、醫(yī)藥板塊基本面的優(yōu)勢，確實(shí)對估值溢價(jià)有很強(qiáng)的支撐。

有的投資者說這個(gè)是干拔估值，我們認(rèn)為也不完全是干拔。在公共衛(wèi)生事件之后，醫(yī)藥行業(yè)的增長趨勢應(yīng)該說還是非常好的。

2、資金的青睞。

在公共衛(wèi)生事件影響下，醫(yī)藥板塊的這種確定性優(yōu)勢引來了大量的資金，確實(shí)使得我們的估值溢價(jià)又上升到了一個(gè)歷史相對高位，但是這種歷史高位也并不少見。

3、賽道之間還是很明顯地拉出了一些差距。

我們一直說估值的離散度。市場還沒有泡沫化到了完全去抹殺不同賽道景氣度之間差異的情況。

我們看到不同的商業(yè)模式之間，還是有離散和明顯差異化的。

對于投資者而言，首先我們要判斷的是這個(gè)行業(yè)或者公司，正處在哪個(gè)階段?它是0-1的階段，還是1-10的階段，還是10-20的階段，不同的階段它所享受的估值確實(shí)就應(yīng)該不一樣。這個(gè)未必取決于某個(gè)公司一兩個(gè)季度的增速，而是以更長期的投資周期來考慮醫(yī)藥股的合理市值區(qū)間。

其次，客觀來說，即便是高景氣賽道的龍頭公司短期估值確實(shí)高企了（我們認(rèn)為至少也是和歷史最高水平差不多是相當(dāng)?shù)模?，我們目前從基本面上也沒有找到去看空的理由。最大的風(fēng)險(xiǎn)可能在于估值高了之后，后面向上的彈性是收斂的。

所以總結(jié)來看，在估值和高景氣賽道之間，我們還是更偏重后者。那么我們的選股思路也非常簡單，還是高景氣賽道中尋找龍頭的戰(zhàn)略。

我想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)是，這個(gè)龍頭未必就局限在龍頭，尤其是一些目前集中度還不太高的領(lǐng)域，一些市占率不高的潛力公司，也應(yīng)該納入到我們的龍頭戰(zhàn)略當(dāng)中。

（編輯：張金亮）