從四個(gè)維度談美股生命科學(xué)的投資邏輯及方法

本文來(lái)自微信號(hào)“蹊之美股生物醫(yī)藥/AlleyMazeResearch”，作者：蹊之。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)，不構(gòu)成投資建議。

投資美股生物科技公司是一件非常有意思且有意義的事，這不僅意味著你和全球最優(yōu)秀的投資人走在一起，目睹全球最聰明的科學(xué)家如何不遺余力的推動(dòng)生命科學(xué)的進(jìn)步，而且可以了解全球最前沿生命科學(xué)的進(jìn)展。Covid-19，腫瘤疾病，代謝疾病，遺傳病等等疾病都在這個(gè)領(lǐng)域有條不紊的進(jìn)行研究，這個(gè)領(lǐng)域寄托著人類提高生命質(zhì)量和延長(zhǎng)生命長(zhǎng)度的期望。不僅僅是投資收益，甚至未來(lái)，你和你身邊的朋友還會(huì)因此在追求健康上有所獲益。

本人是肝膽外科醫(yī)生，主要從事肝膽腫瘤疾病的外科治療和基礎(chǔ)研究。以下是我這些年個(gè)人體會(huì)、投資邏輯和方法的總結(jié)，談?wù)勅绾稳ヌ剿鬟@個(gè)領(lǐng)域，控制風(fēng)險(xiǎn)并獲得回報(bào)。

生命科學(xué)投資邏輯及方法

美股生命科技公司，公司市值小，催化劑豐富，股價(jià)波動(dòng)巨大。投資這一領(lǐng)域所需的積累非常多，這包括了醫(yī)學(xué)基礎(chǔ)研究、藥學(xué)、醫(yī)療、臨床醫(yī)學(xué)、財(cái)務(wù)知識(shí)以及持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)管理控制技能，每塊內(nèi)容都需要長(zhǎng)久的深耕和經(jīng)驗(yàn)積累。

就生命科學(xué)領(lǐng)域的投資研究方法，我總結(jié)了四個(gè)維度，當(dāng)然實(shí)際上的維度和視角會(huì)更多，但以下內(nèi)容會(huì)有一定的典型性?？梢愿爬椋?strong>(一)3個(gè)關(guān)注點(diǎn);(二)4種類型投資機(jī)會(huì);(三)5P法認(rèn)識(shí)管線價(jià)值;(四)持倉(cāng)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制。簡(jiǎn)稱為投資美股生物科技的“345投資法”。

(一)3個(gè)關(guān)注點(diǎn)

美股生物科技公司往往都是小市值公司，技術(shù)新穎，管線不會(huì)很多，口袋里的錢(qián)有限，而且公司基本都沒(méi)有穩(wěn)定的收入，有些技術(shù)能被大型公司看中，會(huì)有專利授權(quán)費(fèi)，除此之外的資金，只能靠融資。換句話說(shuō)，如果技術(shù)被認(rèn)為有問(wèn)題，管線進(jìn)展不順利，導(dǎo)致股價(jià)下跌，引起融資困難，或者融資稀釋的百分比很高，這在一定程度上會(huì)形成惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致公司破產(chǎn)。反過(guò)來(lái)也一樣，技術(shù)被一步步證實(shí)，管線進(jìn)展順利，股價(jià)不斷上漲，公司不斷的融資，稀釋的比例也很少，形成良性循環(huán)。這時(shí)，無(wú)論是投資人，公司管理層，以及得這些疾病的患者，最終都會(huì)受益，都會(huì)形成一個(gè)多贏的局面。

所以這里我說(shuō)的投資這類公司的3個(gè)關(guān)注點(diǎn)，就是對(duì)公司的3個(gè)核心內(nèi)容的關(guān)注：1. 公司技術(shù)平臺(tái)如何;2. 管線是否足夠優(yōu)秀;3. 賬面現(xiàn)金是否充足。當(dāng)然，還會(huì)涉及到公司管理層是否靠譜的問(wèn)題，有沒(méi)有成功先例，這些例子不甚枚舉。

1. 公司技術(shù)平臺(tái)如何?說(shuō)到公司的技術(shù)平臺(tái)，有些公司是有內(nèi)部研發(fā)平臺(tái)，技術(shù)積累的時(shí)間較長(zhǎng)，有自己不斷研發(fā)新藥的能力。而有些公司的藥物是從大公司授權(quán)的，本身沒(méi)有技術(shù)壁壘。而我這兒強(qiáng)調(diào)的技術(shù)平臺(tái)是指這些技術(shù)是否足夠的新穎和靠譜，比如，基因編輯技術(shù)，不同種類的RNA技術(shù)，CAR-T技術(shù)，TIL細(xì)胞治療技術(shù)，腺樣病毒載體，慢病毒技術(shù)等等。有這些成熟的技術(shù)，意味著一旦藥物最終上市了，技術(shù)被證明了，未來(lái)也會(huì)有很多以此為技術(shù)壁壘的藥物被不斷的研發(fā)出來(lái)。

2. 管線是否足夠優(yōu)秀?這里涉及的問(wèn)題和內(nèi)容非常的豐富，具體也可參考下文談到的5P法分析。管線關(guān)注點(diǎn)主要是藥物的指征(指治療的疾病)和靶點(diǎn)。藥物選擇的指征市場(chǎng)是否足夠的大，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是否足夠的少或者沒(méi)有，既往指征的成功概率是否足夠的高，還有，此疾病有無(wú)已經(jīng)成熟的標(biāo)準(zhǔn)治療(SOC)，或者采用這種技術(shù)研發(fā)的藥物和目前已有的標(biāo)準(zhǔn)治療的關(guān)系如何(明顯優(yōu)于?可以聯(lián)用?完全替代?)?。這些方方面面的問(wèn)題都會(huì)在信息收集及分析時(shí)涉及到。當(dāng)然，管線進(jìn)展是否順利，臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)的披露時(shí)間是否合理等等問(wèn)題也需要考慮。管線是研究一個(gè)生物科技公司的核心，它的規(guī)劃和能否被順利批準(zhǔn)，幾乎影響著公司的方方面面。

3. 賬面現(xiàn)金是否充足?上文提到了，生物科技公司的現(xiàn)金基本都來(lái)自于股權(quán)融資，由于短期內(nèi)不可能有大量現(xiàn)金流產(chǎn)生，債務(wù)融資基本不可能。融資出問(wèn)題，公司會(huì)直接面臨破產(chǎn)。錢(qián)主要花在兩方面，一個(gè)是臨床試驗(yàn)研究所需的費(fèi)用(包括CMC等費(fèi)用)，即R&D的費(fèi)用，還有就是公司的行政管理費(fèi)用。因此，這兩塊的費(fèi)用直接決定公司的現(xiàn)金能支持多久，什么時(shí)候會(huì)展開(kāi)股權(quán)融資，稀釋股份，這是必須要關(guān)注的問(wèn)題。

(二)4種類型投資機(jī)會(huì)

生命科技領(lǐng)域，新技術(shù)、新方法層出不窮。有時(shí)新技術(shù)從CEO說(shuō)出時(shí)，會(huì)讓人興奮異常，但最終能否成功的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)還是要看臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)。同時(shí)新技術(shù)的不斷涌現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也會(huì)層出不窮，如何看待及處理這些不確定性非常重要。通常需要投資這類公司的投資人對(duì)公司的管線及技術(shù)有不斷深入挖掘的能力，同時(shí)還要求對(duì)生物科技領(lǐng)域有橫向面的知識(shí)了解。最終，理解一個(gè)管線的價(jià)值，要看是否真的能給患者帶來(lái)絕對(duì)的益處。

生物科技公司催化劑很多，不同階段的公司投資方法都有所不同，風(fēng)控也有所不同。在投資開(kāi)始，需非常明確該標(biāo)的的投資邏輯，是看中某個(gè)重要催化劑，還是看中該公司是否是一個(gè)長(zhǎng)期的投資標(biāo)的，或者兩者兼有。下面我把生物科技公司的投資機(jī)會(huì)簡(jiǎn)單分為以下4種類型，以便理解和總結(jié)。

1. 較成熟技術(shù)平臺(tái)型投資標(biāo)的(穩(wěn)定型標(biāo)的)

一般來(lái)說(shuō)，我個(gè)人認(rèn)為以下條件的公司會(huì)是個(gè)穩(wěn)定且不錯(cuò)的選擇：一個(gè)生物科技公司有來(lái)自內(nèi)部的技術(shù)研發(fā)平臺(tái)，又有進(jìn)入后期(已有2-3期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù))，且有臨床數(shù)據(jù)明確的管線，甚至已經(jīng)有藥物上市。這些公司有成為較好收購(gòu)標(biāo)的，或者成為大型生物科技公司的潛力，因此這類公司是首選的標(biāo)的。可以從以下4點(diǎn)進(jìn)一步評(píng)估公司的質(zhì)地：

主要管線中，藥物治療的疾病/靶點(diǎn)，是否是明確的unmet-needed(未被滿足的需求)，有無(wú)其他競(jìng)爭(zhēng)藥物或競(jìng)爭(zhēng)管線為同一治療指征;

技術(shù)壁壘是否真的足夠高(即短期內(nèi)沒(méi)有更好的技術(shù)去優(yōu)化及攻克這一疾病，或者既往的這個(gè)疾病的臨床試驗(yàn)基本都失敗了);

公司的財(cái)務(wù)是否充足，融資的節(jié)奏進(jìn)展是否順利;

目前的股價(jià)是否具有明確安全邊際，未來(lái)能否有較高的年復(fù)合增長(zhǎng)，未來(lái)是否有成為大型生物醫(yī)藥公司的潛力和護(hù)城河。

2. 新技術(shù)型mini公司(爆發(fā)型標(biāo)的)

這類公司通常有個(gè)特點(diǎn)，就是公司的技術(shù)平臺(tái)極具吸引力，治療的疾病通常為以前難以企及的病種，或者從早期臨床實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)已有的標(biāo)準(zhǔn)治療。比如一些RNAi、基因治療、細(xì)胞治療技術(shù)等公司，管線通常較早期，只有早期數(shù)據(jù)，甚至只有早期的interim數(shù)據(jù)。這時(shí)需要投資人對(duì)技術(shù)和疾病機(jī)制本身有很深的認(rèn)識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)，在風(fēng)控的前提下，去持有股份。這類公司如果早期數(shù)據(jù)不錯(cuò)，爆發(fā)力非常強(qiáng)，但如果失敗，跌幅也會(huì)非常巨大，甚至最終破產(chǎn)退市可能。

3. 各種原因引發(fā)的嚴(yán)重低估型公司(錯(cuò)殺型標(biāo)的)

這類公司也不少見(jiàn)，多為前期看好的管線或者技術(shù)，進(jìn)展都不錯(cuò)，但由于中期數(shù)據(jù)有瑕疵，或者在批準(zhǔn)的過(guò)程中不斷遇到各種問(wèn)題，導(dǎo)致股票不斷的被拋售，甚至市值低于現(xiàn)金線以下。但是，須明確以下4點(diǎn)，才能更好的確定公司是錯(cuò)殺型標(biāo)的，避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：

公司財(cái)務(wù)情況穩(wěn)定，現(xiàn)金充足，能支持公司繼續(xù)運(yùn)行2-3年以上;

公司的技術(shù)平臺(tái)已得到過(guò)驗(yàn)證，是有效且能不斷有新藥研發(fā)的可能;

公司在財(cái)務(wù)上、臨床試驗(yàn)中、藥物審批中等等遇到的問(wèn)題最終是可以被解決的;

股價(jià)被嚴(yán)重拋售而明顯低估。

4. 單個(gè)藥物或器械能填補(bǔ)疾病的標(biāo)準(zhǔn)治療，或者取代原先的標(biāo)準(zhǔn)治療。

這種類型的公司往往就一個(gè)藥物或幾個(gè)藥物，基本都從外面授權(quán)買(mǎi)進(jìn)來(lái)。雖然沒(méi)有技術(shù)平臺(tái)，但如果選擇的管線指征真能填補(bǔ)某個(gè)疾病的標(biāo)準(zhǔn)治療，或者能取代原先的標(biāo)準(zhǔn)治療，那會(huì)是非常了不起的結(jié)果，同時(shí)也會(huì)有很高的壁壘，而且大部分的臨床試驗(yàn)結(jié)果都發(fā)在柳葉刀，新英格蘭等頂級(jí)醫(yī)學(xué)雜志。這類公司多見(jiàn)于對(duì)罕見(jiàn)病的治療，較少涉及常見(jiàn)病指征，但也會(huì)有常見(jiàn)病指征，比如之前被收購(gòu)的medicine這家公司，指征就是高脂血癥(高低密度脂蛋白)。但這類藥物對(duì)銷售的要求較高，因?yàn)槭切」?，銷售能力會(huì)比較弱，這會(huì)是這類公司的弱點(diǎn)，可通常也是這個(gè)原因，這類公司成為很不錯(cuò)的被收購(gòu)標(biāo)的。

(三)5P法評(píng)估管線的價(jià)值

對(duì)于公司的估值，通常生物科技公司的市值較少，又沒(méi)有明確的收入，反而顯得相對(duì)單純，比如DCF多用于已有藥物批準(zhǔn)，有連續(xù)的收入產(chǎn)生的公司。EBITDA通常用于中型以上的市值的公司。就中小型公司而言，個(gè)人覺(jué)得5P法是比較簡(jiǎn)單且實(shí)用的去評(píng)估公司管線的手段。在管線的價(jià)值得到確認(rèn)后，公司的價(jià)值便浮現(xiàn)而出。

管線的5P分析法：

5P法包括以5個(gè)首字母為P的元素：1. Patients, 2. Price, 3. Penetration of Market; 4. Probability of Success; 5. Patent & Exclusivity。

1. Patients：指患者數(shù)量，這一數(shù)據(jù)通常要結(jié)合某一國(guó)家或地區(qū)人口數(shù)量、發(fā)病率、是否有明確癥狀(如果沒(méi)有明確癥狀，那就很難發(fā)現(xiàn)并診斷)、診斷率(即，有多少人能被診斷出來(lái))、能去看病的人、治療率(最終能被治療的人數(shù))。

2. Price：這兒指藥物的價(jià)格，通常采用同類藥物比較的方法，或者藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)評(píng)估藥物的價(jià)格。這里涉及到眾多定價(jià)相關(guān)的游戲參與者，包括政府項(xiàng)目，醫(yī)療保險(xiǎn)，醫(yī)療補(bǔ)助，藥店，供銷商，醫(yī)院以及診所，零售藥店等等。通常創(chuàng)新藥藥價(jià)在美國(guó)有8-11%的年增長(zhǎng)率，這樣形成的年復(fù)合增長(zhǎng)率是很高的，這也是創(chuàng)新藥具有吸引力的地方。

3. Penetration of Market: 指藥物上市后能占領(lǐng)的市場(chǎng)份額。這個(gè)P和多種因素有關(guān)，也是直接影響管線估值的重要因素。這也和疾病本身的標(biāo)準(zhǔn)治療有關(guān)，比如，藥物能比目前標(biāo)準(zhǔn)治療效果好多少，或者能否取代目前標(biāo)準(zhǔn)治療，其他公司的藥物競(jìng)爭(zhēng)力如何，是否是首發(fā)上市，給藥途徑，給藥頻率是否有優(yōu)勢(shì)，藥物安全性，公司的銷售能力有多大。藥物上市后的增長(zhǎng)曲線如何(Launch curves)，見(jiàn)下圖。

4. Probability of Success：這兒指的是管線成功的概率。這個(gè)指標(biāo)在5P是個(gè)非常核心的指標(biāo)，能直接能決定公司的生死，而且不同人對(duì)此的評(píng)估會(huì)有明顯差異。在藥物沒(méi)有審批之前，什么可能性都有。因此，對(duì)于管線是否能成功不能用binary去判斷，需要引入成功概率。這兒通常有多個(gè)角度可以去分析。比如早期的管線可以通過(guò)：公司平臺(tái)技術(shù)特點(diǎn);疾病靶點(diǎn)的有效性;相互作用機(jī)制;甚至研發(fā)的團(tuán)隊(duì)如何。后期的管線通常需要看：臨床試驗(yàn)的設(shè)計(jì)，入組患者的速度，納入和排除標(biāo)準(zhǔn)，臨床試驗(yàn)結(jié)果數(shù)據(jù)(有效性、安全性、同類藥物間的比較)，CMC難度如何等。

5. Patent & Exclusivity: 這兒指的是專利保護(hù)和專利補(bǔ)償給藥物帶來(lái)的藥物專利時(shí)間，這通常決定了Launch curves最后的銷售懸崖出現(xiàn)的時(shí)間，從而影響管線的估值。如下圖，可以看到，由于專利的保護(hù)作用，藥物的銷售上升很快，但在專利消失后，銷售量急劇減少。

在完成對(duì)主要管線的5P評(píng)估后，再結(jié)合其他管線、技術(shù)平臺(tái)、財(cái)務(wù)情況等綜合因素，就能對(duì)其價(jià)值有初步的評(píng)估。這個(gè)估值方法雖然粗略，但非常直觀。實(shí)際使用中很方便。而現(xiàn)實(shí)中，不管使用何種方法，也只是粗略估值。對(duì)于DCF的使用，通常在藥物批準(zhǔn)后，結(jié)合銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行使用，但使用時(shí)的影響因素很多，也只是粗略。

(四)持倉(cāng)管理及風(fēng)險(xiǎn)控制

美股生物科技公司的波動(dòng)非常大，日間波動(dòng)上下80-90%也并非罕見(jiàn)，這領(lǐng)域的投資首先是能很好的生存下來(lái)，然后再考慮進(jìn)一步的深入和獲利。因此，持倉(cāng)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制非常重要，我把我的一些經(jīng)驗(yàn)分享于大家，希望有所幫助。

多頭倉(cāng)位：總體比例平均控制在50-70%以內(nèi)，持有公司10-15家，每家公司持倉(cāng)不超過(guò)8%。持倉(cāng)的公司以有較明確的2-3期臨床結(jié)果證明后的公司為主。也可考慮更早期的有潛力技術(shù)的公司，對(duì)于后者這類公司，市值為2-5億美元，每家公司持倉(cāng)不超過(guò)3%，2億美元以下的，每家持倉(cāng)不超過(guò)2%。5億美元市值以下的公司總持倉(cāng)不超過(guò)15%。

空頭倉(cāng)位：總體比例平均控制在10-20%以下，每家持倉(cāng)不超過(guò)2%，如果建立空倉(cāng)，需要以組合的方式進(jìn)行，即，一建倉(cāng)就為3-5家公司，每家持倉(cāng)為2%。止損為個(gè)股的30-50%，每家公司不能損失超過(guò)1%的持倉(cāng)。

現(xiàn)金和杠桿：現(xiàn)金控制30%左右，以做多為主，總體持倉(cāng)無(wú)杠桿。

持倉(cāng)目標(biāo)收益：15-20%/年。盈利和風(fēng)險(xiǎn)控制靠組合，而非個(gè)股。

說(shuō)明：持倉(cāng)長(zhǎng)期盈利以多頭持倉(cāng)10-15家標(biāo)的為基礎(chǔ)，小市值公司作為補(bǔ)充，不斷獲利滾動(dòng)，達(dá)到持倉(cāng)和現(xiàn)金間的動(dòng)態(tài)平衡?，F(xiàn)金主要用來(lái)預(yù)防個(gè)股的不確定性，及市場(chǎng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的沖擊?？疹^持倉(cāng)本身屬于alpha，在風(fēng)險(xiǎn)控制中屬于持倉(cāng)的對(duì)沖作用，但實(shí)際操作由于調(diào)研及工作量非常巨大，早期盡量少開(kāi)展或者不開(kāi)展。（編輯：孟哲）