中金：從利率周期看當前海外資產(chǎn)價格輪動

作者：中金研究 2020-06-30 09:30:00

從資產(chǎn)輪動角度，利率既是因也是果。不過，由于利率變化通常更敏感，又是其他資產(chǎn)定價的重要依據(jù)，因此觀察并研究利率不同階段資產(chǎn)價格表現(xiàn)特征有重要意義。

本文來自微信公眾號“中金點睛”，作者：劉剛，王漢鋒。

從資產(chǎn)輪動角度，利率既是因也是果。不過，由于利率變化通常更敏感，又是其他資產(chǎn)定價的重要依據(jù)，因此觀察并研究利率不同階段資產(chǎn)價格表現(xiàn)特征有重要意義。具體看，市場底部反彈的上行周期可細分為利率下行、低位盤整和上行三個階段，2016年和2019年分別有兩輪周期。當前處于第二階段，類似于2016年下半年和2019年底。

摘要

第一階段：利率下行;基本面無起色，市場靠估值修復(fù)見底回升;成長板塊與利率型資產(chǎn)跑贏

對應(yīng)區(qū)間：1)2016年2月市場見底~2016年7月美債利率見底;2)2019年初市場見底~2019年9月美債利率基本見底;3)2020年3月底市場見底~4月底利率見底。

典型特征：在經(jīng)歷了巨大波動和回撤后，市場超賣且估值觸及極端水平;寬松政策介入，推動利率持續(xù)下行。此時雖然基本面仍在下行，但市場借助利率下行推動估值修復(fù)反彈。與此同時，成長股通常會更受益于低利率下的估值中樞抬升，固定回報和保值型資產(chǎn)也往往跑贏，例如債券、REITs、高股息、黃金等。資金流向上，大幅流入債券，繼續(xù)流出股市。

第二階段：利率見底;基本面出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，風險偏好成為主要動力;利率型資產(chǎn)開始落后

對應(yīng)區(qū)間：1)2016年7月利率見底~2016年底基本面逐漸見底;2)2019年9月利率見底~2020年初衛(wèi)生事件爆發(fā);3)2020年4月利率見底至今。

典型特征：由于基本面出現(xiàn)企穩(wěn)跡象以及寬松政策二階導(dǎo)數(shù)下降，利率不再進一步下行，市場風險偏好接棒利率下行成為估值回升主要動力。由于利率不再下行，固定回報和保值型資產(chǎn)開始落后。不過，這一階段基本面向上趨勢尚沒有完全確立，所以盈利貢獻依然有限。另外，因為處于過渡階段，因此市場仍會出現(xiàn)一些波動和波折。資金流向上，開始回流股市，但債市流入仍有慣性。

第三階段：利率上行;基本面向好，風險資產(chǎn)領(lǐng)先，盈利成主要貢獻;金融周期跑贏

對應(yīng)階段：2016年底特朗普總統(tǒng)勝選以及基本面確立上行趨勢~2018年2月初美股大跌以及全球PMI見頂回落。

典型特征：基本面向好趨勢確立，情緒更為樂觀、利率整體上行。此時，盈利改善開始成為市場上行的主要動力，估值貢獻下降。由于利率上行，避險資產(chǎn)這一階段跑輸風險資產(chǎn);板塊內(nèi)部金融周期跑贏，防御必需消費跑輸;同時資金大幅流入股市，特別是此前落后的洼地市場。

對當前啟示：處于第二階段;利率下行空間受限;資產(chǎn)邏輯從流動性向基本面驅(qū)動過渡

年初突如其來的衛(wèi)生事件，夾雜著避險、寬松和衰退等預(yù)期使得10年美債一度降至0.3%的歷史極值，3月底流動性緩解后徘徊于0.6~0.7%的低位，期間一度快速走高至~0.9%。這期間，不同資產(chǎn)和板塊風格也隨之輪動。往前看，如我們在下半年展望《修復(fù)方興、寬松未艾》中分析，盡管存在不確定性，但全球漸進修復(fù)是大方向;相對應(yīng)的，政策將維持寬松但力度也將大概率趨緩，因此在這一背景下，我們預(yù)計長端美債利率的下行空間受限。不難看出，市場和利率環(huán)境處于我們上文中梳理的第二階段。

結(jié)合此前兩輪周期在這一階段的影響，我們可以得到以下啟示：1)目前處于市場邏輯向基本面驅(qū)動的過渡階段，因此期間不排除存在波折和波動，主要取決于過渡是否順利，即衛(wèi)生事件和復(fù)工進展發(fā)展如何(《美國衛(wèi)生事件再度抬升是否需要擔憂?》、《美國衛(wèi)生事件有多嚴重?對復(fù)工有何影響?》)。2)利率下行受限背景下，估值對于市場的貢獻下降，基本面也即復(fù)工的前景更為關(guān)鍵。3)避險和利率型資產(chǎn)表現(xiàn)開始落后。上述這些特征也基本符合我們在下半年展望中判斷大的資產(chǎn)之間股票>原油>工業(yè)品>信用>黃金>利率、以及風格上落后者存在追趕空間的排序和判斷。

圖表: 2015年底以來全球政策和增長的路徑演變

資料來源：Wall Street Journals，中金公司研究部

正文

從利率周期看資產(chǎn)輪動：以2016和2019年經(jīng)驗為例

市場上行期的利率階段劃分：下行、低位盤整、上行

從資產(chǎn)輪動視角來看，長端利率水平既是因也是果。不過，由于利率變化通常更敏感，又是其他資產(chǎn)定價的重要依據(jù)(如影響股票的貼現(xiàn)率和影響黃金的實際利率等)，因此觀察并研究利率不同階段資產(chǎn)價格的表現(xiàn)特征有重要意義。

短周期看，我們發(fā)現(xiàn)，在市場從底部反彈的上行周期中，可以進一步劃分為利率下行、低位盤整和上行三個階段。對海外市場而言，過去五年間出現(xiàn)過兩輪周期，分別為：

i. 2016~2017年：2015年基本面開始下滑，2016年2月大跌后市場企穩(wěn)見底(利率下行)，2016年中基本面逐漸企穩(wěn)(利率見底)、2017年基本面持續(xù)向好推升市場(利率上行)直到2018年初基本面和市場見頂。

ii. 2019~2020年初：2018年初基本面開始下滑，2018年底市場大跌后2019年初見底回升(利率下行)，2019年三季度基本面逐漸企穩(wěn)(利率見底)，但2020年初衛(wèi)生事件突然爆發(fā)終結(jié)并扭轉(zhuǎn)了上述趨勢，使得這一輪周期直走到第二階段便戛然而止。

圖表: 在市場上行周期中，可以劃分為利率下行、底部盤整和上行三個階段

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

不難看出，雖然每個階段的起因和催化劑不同，但背后驅(qū)動落后、演變過程、乃至資產(chǎn)輪動都有諸多相似之處。因此，通過對比觀察歷史的演變，仍可以為當下提供一定參考。

年初突如其來的衛(wèi)生事件，夾雜著避險情緒、寬松和衰退等預(yù)期使得10年美債一度降至0.3%的歷史極值，3月底流動性緩解后徘徊于0.6~0.7%的低位，直到最近一度快速走高至~0.9%。這期間，不同資產(chǎn)和板塊風格也隨之輪動。結(jié)合當前環(huán)境以及對于未來宏觀與政策前景的判斷，我們認為當前可能處于第二階段向第三階段的過渡。

圖表: 衛(wèi)生事件的突然爆發(fā)使得美債利率一度降至0.3%的歷史極值、隨后低位徘徊;當前可能處于第二階段

資料來源：Bloomberg，EPFR，F(xiàn)actset，中金公司研究部

圖表: 初期利率下行支撐市場反彈;4月之后風險偏好改善成為主要動力，符合第二階段的特征

資料來源：Bloomberg，EPFR，F(xiàn)actset，中金公司研究部

圖表: 在利率不同階段中的股債資金流向輪動情況、以及MSCI中國指數(shù)的表現(xiàn)

資料來源：Bloomberg，EPFR，F(xiàn)actset，中金公司研究部

第一階段：利率下行;基本面無起色，市場靠估值修復(fù)見底回升;成長板塊與利率型資產(chǎn)跑贏

對應(yīng)區(qū)間：1)2016年2月市場見底~2016年7月美債利率見底;2)2019年初市場見底~2019年9月美債利率基本見底;3)2020年3月底市場見底~4月底利率見底。

i. 市場明顯超賣后逐步見底。在經(jīng)歷了巨大的波動和恐慌后，市場進入明顯超賣狀態(tài)，估值也回到相對底部。例如，2016年年初全球市場動蕩，A股市場兩次熔斷、日本央行推出負利率引發(fā)市場擔憂、以及德銀Coco債可能違約等因素;2018年10月美股大跌引發(fā)動蕩;2020年2~3月衛(wèi)生事件更是導(dǎo)致了全球范圍的金融市場動蕩。

ii. 寬松政策介入，利率持續(xù)下行。在市場劇烈波動的背景下，寬松政策轉(zhuǎn)向，預(yù)期逐步企穩(wěn)、市場利率繼續(xù)下行。例如，2016年初美聯(lián)儲開始停止加息直到年底再度啟動加息;2019年初美聯(lián)儲開始傳遞寬松信號并在年中開啟了三次降息;2020年初美聯(lián)儲采取危機式應(yīng)對，迅速將聯(lián)邦基金利率降至零、并推出無限量QE等多項危機式應(yīng)對舉措。

iii. 利率下行幫助估值修復(fù)，成為市場反彈主要動力。利率持續(xù)且大幅的下行幫助市場估值修復(fù)，成為這一階段推動市場反彈的主要動力。舉例而言，2020年底部以來22.3%的反彈中，估值擴張貢獻了41.4個百分點，盈利大幅下修13.5個百分點;2019年標普500累計28.9%的漲幅中，估值擴張貢獻了26.3個百分點，盈利僅貢獻了2個百分點;上一輪2016年周期中的第一階段期間也是如此。同時，成長股在此階段也通常會更加受益于低利率下的估值中樞抬升。

iv. 基本面無起色，處于繼續(xù)下行的尋底階段。因此，這一階段盈利對于市場表現(xiàn)的貢獻較為微小。

v. 固定回報和保值型資產(chǎn)往往跑贏?？缳Y產(chǎn)比較，在這一時期，雖然股市在低利率推動的估值修復(fù)下反彈，但低利率環(huán)境通常會推動直接受益于利率大幅下行的固定回報和保值性資產(chǎn)領(lǐng)跑，例如債券、REITs、高股息、黃金等，這在2016年上半年和2019年9月之前基本都是如此。

vi. 資金大幅流入債券，股市整體繼續(xù)流出。這一階段，整體上，受利率下行驅(qū)動，資金持續(xù)涌入債市，相反股市的資金仍處于流出態(tài)勢。

圖表: 寬松政策介入推動第一階段利率持續(xù)下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 利率持續(xù)且大幅的下行幫助市場估值修復(fù)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 標普500指數(shù)在第一階段估值貢獻較大，第三階段主要由盈利驅(qū)動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 類似的，MSCI新興市場也是如此

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 成長股在第一階段受益于利率下行而明顯跑贏價值股

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 基本面在第一階段未有起色處于繼續(xù)下行的尋底階段

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表: 在第一階段中，固定回報和保值型資產(chǎn)如黃金、REITs、債券往往相對跑贏

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

第二階段：利率見底;基本面出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，風險偏好成為主要動力;利率型資產(chǎn)開始落后

對應(yīng)區(qū)間：1)2016年7月利率見底~2016年底基本面逐漸見底;2)2019年9月利率見底~2020年初衛(wèi)生事件爆發(fā);3)2020年4月利率見底至今

主要特征：由于基本面出現(xiàn)企穩(wěn)跡象以及寬松政策二階導(dǎo)數(shù)下降，利率不再進一步下行，市場風險偏好接棒利率下行成為估值回升主要動力。由于利率不再下行，固定回報和保值型資產(chǎn)開始落后。不過，這一階段基本面向上趨勢尚沒有完全確立，所以盈利貢獻依然有限。另外，因為處于過渡階段，因此市場仍會出現(xiàn)一些波動和波折。資金流向上，開始回流股市，但債市流入仍有慣性。具體而言，

i. 利率水平基本見底。由于市場情緒不斷修復(fù)、寬松政策預(yù)期邊際消退、甚至基本面也呈現(xiàn)一些早期企穩(wěn)的跡象后，市場利率不再繼續(xù)下行，這也是這一階段最為典型的特征。例如，2016年美債利率的低點為6月底英國退歐公投“黑天鵝”后1.3%左右的歷史低位，此后便在底部盤整，直到2016年底受特朗普總統(tǒng)大選獲勝后的大規(guī)模財政擴張預(yù)期推動陡峭抬升。2019年的利率低點出現(xiàn)在9月，主要觸發(fā)因素為美聯(lián)儲暗示加息可能暫停、以及中美貿(mào)易談判出現(xiàn)一些積極進展，自此之后也基本呈現(xiàn)底部震蕩態(tài)勢。2020年4月下旬后，隨著市場不斷反彈和衛(wèi)生事件逐漸企穩(wěn)，10年美債也不在下行，持續(xù)在底部徘徊。

ii. 市場驅(qū)動力仍以估值主導(dǎo)，但由利率下行轉(zhuǎn)向風險溢價收縮。利率不再下行之后，對估值的貢獻消退，但這一階段風險偏好改善(對應(yīng)風險溢價收縮)開始接棒繼續(xù)推升估值，2016年7月、2019年9月和2020年4月后均是如此。

iii. 基本面出現(xiàn)早期企穩(wěn)跡象，但還未確立上行趨勢，盈利貢獻依然有限。在這一階段，不論是PMI還是企業(yè)盈利的下行趨勢都變得更為平緩，甚至出現(xiàn)一些企穩(wěn)復(fù)蘇的早期跡象，這也是當前的情形。不過，由于上行趨勢尚未確立，因此這一階段，盈利對市場的直接貢獻依然有限。

iv. 固定回報和保值型資產(chǎn)表現(xiàn)開始落后。由于利率不再繼續(xù)下行，這一階段直接受益利率下行的固定回報和保值型資產(chǎn)的上漲動能也開始放緩，并跑輸風險資產(chǎn)。相比之下，這一階段股票資產(chǎn)和部分大宗資源品相對領(lǐng)先。

v. 資金開始回流股市，但這一階段債市資金的流入仍有慣性。這一階段，根據(jù)2016年和當前情形來看，都開始出現(xiàn)股債輪動再度逆轉(zhuǎn)的跡象，資金開始明顯回流股市，盡管債市的流入因為慣性仍在繼續(xù)。

圖表: 2016年下半年，風險溢價改善接替利率成為美股上漲的主要貢獻…

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表: …2019年9月以后也是同樣的情形

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 第二階段中，固定回報和保值型資產(chǎn)的上漲動能也開始放緩，并跑輸風險資產(chǎn);相比之下，這一階段股票和部分大宗資源品明顯領(lǐng)先

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

第三階段：利率上行;基本面向好，風險資產(chǎn)領(lǐng)先，盈利成主要貢獻;金融周期跑贏

對應(yīng)階段：2016年底特朗普總統(tǒng)勝選以及基本面確立上行趨勢~2018年2月初美股大跌以及全球PMI見頂回落。

典型特征：基本面向好趨勢確立，情緒更為樂觀、利率整體上行。此時，盈利改善開始成為市場上行的主要動力，估值貢獻下降。由于利率上行，避險資產(chǎn)這一階段跑輸風險資產(chǎn);板塊內(nèi)部金融周期跑贏，防御必需消費跑輸;同時資金大幅流入股市，特別是此前落后的洼地市場。具體而言，

i. 基本面向好的趨勢確立，盈利大幅上修。2016年末和2017年初，得益于中國的供給側(cè)改革和棚改貨幣化、以及特朗普勝選后的財政刺激預(yù)期，全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇。上一輪企業(yè)的庫存和投資上行周期也出現(xiàn)在這一階段。2019年底中美第一階段貿(mào)易協(xié)議達成和中國再庫存后也有類似的全球增長轉(zhuǎn)好跡象，但衛(wèi)生事件的突然爆發(fā)中斷了這一進程，使得全球增長大幅下滑。

ii. 利率開始上行。由于基本面向好趨勢確立、以及2016年12月美聯(lián)儲重啟加息進程，利率開啟整體上行趨勢，盡管期間有反復(fù)，但10年美債的上行周期一直持續(xù)到2018年10月的3.2%左右。

iii. 企業(yè)盈利大幅上修、且利率持續(xù)上行，盈利開始接棒估值成為市場主要動力。雖然估值貢獻下降，但股市的反彈并沒有因此而中斷反而更為強勁，主要是由于盈利貢獻開始發(fā)力，配合風險偏好繼續(xù)提升，對沖并抵消了利率上行造成的拖累。

iv. 金融周期跑贏，防御與必需消費落后。得益于利率持續(xù)上行，金融開始跑贏;同時由于基本面向好的趨勢逐漸確立，周期與可選消費也有不錯的表現(xiàn)，但防御和必需消費板塊落后。

v. 風險資產(chǎn)領(lǐng)先，避險資產(chǎn)跑輸?；久嫦蚝?、風險偏好改善背景下，風險資產(chǎn)如股票、大宗資源品(原油、工業(yè)金屬)明顯領(lǐng)先，而避險資產(chǎn)如利率債、REITs，以及農(nóng)產(chǎn)品落后。

vi. 資金大幅流入股市。與風險資產(chǎn)跑贏一致的是，資金開始大幅流入股市，特別是那些此前落后的資金“洼地”。

圖表: 全球資本品出貨量自2016年中開始見底回升

資料來源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

圖表: 美國制造業(yè)新訂單(領(lǐng)先投資6個月左右)也在2016年中附近見底

資料來源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

圖表: 第三階段，金融和周期跑贏，防御和必需消費落后

資料來源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

圖表: 大類資產(chǎn)中，股票和大宗商品跑贏，債券、REITs跑輸

資料來源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

圖表: 與風險資產(chǎn)跑贏一致的是，資金開始大幅流入股市

資料來源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

圖表: …特別是那些此前的資金“洼地”

資料來源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

圖表: 全球主要大類資產(chǎn)在不同階段的表現(xiàn)對比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

對當前啟示：處于第二階段;利率下行空間受限;資產(chǎn)邏輯從流動性向基本面驅(qū)動過渡

通過上文中對比分析，不難發(fā)現(xiàn)2016年和2019年兩輪周期對當前有諸多可借鑒之處。當前，隨著歐美主要國家5月以來復(fù)工推進，高頻指標顯示基本面已經(jīng)呈現(xiàn)出一定改善跡象。往前看，盡管修復(fù)時間可能較長、修復(fù)路徑可能曲折，但全球漸進修復(fù)或是一個大方向。在這一背景下，利率下行空間受限，市場和資產(chǎn)價格的主要驅(qū)動因素從流動性及政策逐步轉(zhuǎn)向增長，復(fù)工進展也變得更為關(guān)鍵。因此不難看出，市場處于我們劃分的第二階段，類似于2016年下半年和2019年底。結(jié)合前兩輪經(jīng)驗，有以下啟示：

1) 第二階段是市場驅(qū)動因子的過渡階段，因此難免或存在一定波折，主要取決于切換得是否順利。目前處于利率下行階段基本結(jié)束(貨幣寬松二階導(dǎo)數(shù)衰減)，向風險偏好抬升、甚至基本面逐漸改善的切換過程，但切換過程中難免出現(xiàn)一些變數(shù)(例如部分地區(qū)衛(wèi)生事件反復(fù))，因此市場難免會出現(xiàn)一定的波折和波動。

近期，美國的衛(wèi)生事件再度快速抬升，特別是加州、得克薩斯、佛羅里達，占到了新增確診病例的60%，相比之下東北部和中部各州衛(wèi)生事件控制依然較好?？紤]到如佛羅里達和德州屬于典型“封鎖晚但復(fù)工早”，因此推而廣之到全美地區(qū)判斷全局性失控依然為時尚早。不過短期內(nèi)不排除對市場情緒帶來擾動(《美國衛(wèi)生事件再度抬升是否需要擔憂?》、《美國衛(wèi)生事件有多嚴重?對復(fù)工有何影響?》)。

2) 基本面前景是關(guān)鍵。最終能否切換成功進入基本面驅(qū)動的第三階段，取決于盈利和基本面向上的趨勢能否確立，這也是決定未來市場走勢的關(guān)鍵，正如2016年美國大選后的財政擴張預(yù)期以及中國供給側(cè)改革和棚改貨幣化對增長的推動，以及庫存和投資周期推動估下的全球同步復(fù)蘇。相反，2020年衛(wèi)生事件突發(fā)中斷了2019年末原本從第二階段向第三階段的過渡便是一個典型反例。

從目前進展看，歐美主要國家的復(fù)工仍在推進，一些高頻指標繼續(xù)改善。參照中國的經(jīng)驗，我們估算歐美復(fù)工到7月中下旬或修復(fù)至70~80%，當然不同市場和內(nèi)部結(jié)構(gòu)上將存在差異。美國居民部門相對較好的資產(chǎn)負債表狀況、疊加衛(wèi)生事件期間政府大量轉(zhuǎn)移支付帶來的可支配收入明顯增加，或使得消費和地產(chǎn)的修復(fù)快于企業(yè)的資本開支，例如5月美國零售消費數(shù)據(jù)大超預(yù)期便與此不無關(guān)系。不過衛(wèi)生事件嚴重的部分州的復(fù)工進展可能會有所反復(fù)。

3) 利率下行空間受限，估值貢獻下降。貨幣寬松二階導(dǎo)數(shù)的下降和增長預(yù)期的企穩(wěn)使得利率下行空間受限。如果后續(xù)基本面上行趨勢可以確立的話，我們認為市場在盈利推動下依然還有空間，但利率存在進一步上行風險，同時估值貢獻將會下降。

4) 風險資產(chǎn)領(lǐng)先，固定回報和保值型資產(chǎn)表現(xiàn)開始落后，這與我們在下半年展望報告《修復(fù)方興、寬松未艾》中給出的資產(chǎn)之間股票>原油>工業(yè)品>信用>黃金>利率、以及風格上落后者有追趕空間的排序和判斷基本一致。

圖表: 過去兩周，美國衛(wèi)生事件再度出現(xiàn)明顯抬頭跡象，但主要集中在南部和西部四個州