H&H國際控股(01112)H2收入望加速且盈利彈性更大 完成全年目標確定性較強

本文來自中信證券。

核心觀點

食品飲料受發(fā)貨節(jié)奏&海外公共衛(wèi)生事件影響，預計2020Q2H&H國際控股(01112)增長有所調整。展望 2020H2，奶粉啟動渠道擴張、Swisse 企業(yè)代購望在物流恢復后回暖，整體收入望加速增長，且低基數(shù)下利潤彈性更大。判斷全年完成業(yè)績目標確定性強，維持“買入”評級。

2020Q2 較高庫存下奶粉增速放緩，海外公共衛(wèi)生事件發(fā)酵代購降幅擴大。判斷 2020Q2 公司增長承壓。BNC 業(yè)務：2020Q1 國內公共衛(wèi)生事件下奶粉經銷商備貨形成較大庫存， 2020Q2 公司控制發(fā)貨以維護渠道健康，估計增速有所放緩。ANC 業(yè)務：盡管個人代購已經基本出清，但 4 月以來全球公共衛(wèi)生事件爆發(fā)，企業(yè)代購由于澳洲封城、物流停擺，預計降幅較 2020Q1 繼續(xù)擴大。費用方面，2019H1 受百日行動影響公司相關費用投放較少，費投主要集中在 H2，2019 上下半年銷售費率分別為 38.6%/43.2%。預計 2020 年整體費用投放較為均衡，判斷低基數(shù)下 2020H1 費用率同比一定幅度增長，盈利表現(xiàn)弱于收入表現(xiàn)。

奶粉板塊新推中高端產品、重啟渠道擴張，澳洲公共衛(wèi)生事件穩(wěn)定后 ANC 增速望回升。 2020 年公司在兩大業(yè)務上均有更多品類和渠道上的布局調整。BNC 業(yè)務：規(guī)劃 7 月上市 2 款定位中高端的奶粉新品：素加和貝素貝加，定位渠道品牌，將給予經銷商豐厚渠道利潤，助力公司奶粉在三四線城市的母嬰渠道擴張;目前公司母嬰網點總數(shù)超 3.7 萬家，較 10 萬+的母嬰網點總量仍有較大空間。預計門店分銷拓展將對奶粉業(yè)務產生增量貢獻。ANC 業(yè)務：公共衛(wèi)生事件下保健品消費需求旺盛， 2020Q2 免疫類產品增速延續(xù) Q1 增長表現(xiàn)(2020Q1 免疫類同增 90%+)。隨著 5 月下旬 6 月初澳洲封城陸續(xù)解除，預計企業(yè)代購將在物流恢復情況下增速轉正，需求旺盛情況下全年增長樂觀。

2020H2 收入望加速&盈利彈性更大，判斷公司完成全年目標確定性強。BNC 業(yè)務：奶粉受公共衛(wèi)生事件影響小，Q1/Q2 由于發(fā)貨節(jié)奏調整，增長有所波動，H2 新品上市&渠道擴張后望加速增長，預計全年同增 10%+。益生菌受益健康免疫類需求提升，2020Q1 同增 36%，跟蹤 Q2 趨勢延續(xù)，基于旺盛需求公司規(guī)劃 7 月初對益生菌上調零售價 10%-15%，全年望延續(xù)較快增長。ANC 業(yè)務：一方面澳洲公共衛(wèi)生事件穩(wěn)定、物流恢復，企業(yè)代購望回暖;另一方面中國線上需求旺盛，持續(xù)高增，線下已提交 4 個藍帽子備案申請，以及在今年新增 1-2 個線下藍帽子產品，預計 H2 繼續(xù)貢獻增量銷售。利潤方面，2019H2 費用基數(shù)較高，2020 年整體費投均衡，預計下半年盈利彈性較大。全年看，公司規(guī)劃較多新品和新渠道推廣，預計整體費用投放力度或將維持。公司指引全年收入實現(xiàn)正增長、EBITDA 率穩(wěn)定，判斷完成目標確定性強。

風險因素：全球公共衛(wèi)生事件發(fā)展超預期風險，原料價格波動風險;食品安全風險。

投資建議：維持2020-2022年EPS預測1.73/2.14/2.57元，現(xiàn)價對應PE為18/14/12 倍，維持“買入”評級。

（編輯：郭璇）