中美科技巨頭估值目前合理嗎？

本文源自微信公眾號“中信證券研究”。

世上沒有神話，在燒錢和不可思議的估值與目標的疑團中，到底誰是獨角獸，誰是驢子?我們將透過一系列以新經(jīng)濟與獨角獸為題的研究，探討這些公司成功與失敗的因素。

從美股出行雙雄失意于二級市場，到美團(03690)的成功，看估值對于獨角獸股價表現(xiàn)的重要性。

2008年金融危機前后催生的獨角獸正逐步完成從一級市場向二級市場的轉(zhuǎn)化，但To B和To C端獨角獸在IPO后的表現(xiàn)榮辱互見。影響他們表現(xiàn)的其中一個重要因素就是合理的估值方法。獨角獸處于公司發(fā)展的成長期和加速期。他們多具備創(chuàng)新業(yè)務模式且尚未盈利，所以健全且友好的估值體系無疑會為公司提供一個公平的融資環(huán)境，有助資本市場對其的認可。

作為去年獨角獸龍頭的Uber和Lyft，上市后即破發(fā)，后續(xù)股價表現(xiàn)低迷，IPO估值過高是其中一個重要原因。我們認為Uber的DCF估值里存在著各種不確定性，主要在于長期成長部分屬于DCF估值的重點。而我們認為Uber在無人駕駛領域并沒有明顯的技術(shù)壁壘及優(yōu)勢，導致長期在無人駕駛普及后，公司的出行寡頭地位很有可能受到無人駕駛技術(shù)壁壘較高的競爭對手，如谷歌、特斯拉和通用等所動搖。另外，DCF估值方法里假設變量繁多且復雜，折現(xiàn)率的變動或關鍵假設一旦有所偏差，也將極大影響公司整體估值。目前，Uber市值約560億美元，較IPO初820億美元下滑32%，Lyft當前市值約107億美元，較IPO初下滑超55%。從一級市場融資輪次推算，Uber目前市值與2016年5月G輪融資投前600億美元接近;而Lyft則相當于2017年10月H輪融資投后估值113億美元。

相對于Uber，同屬To C端的獨角獸龍頭美團卻掌握了流量變現(xiàn)的要訣。美團業(yè)務集外賣、到店酒旅和新業(yè)務于一身，綁定了生活不同細節(jié)和需要，完善整個生態(tài)閉環(huán)，自身擁有龐大流量。美團成功將流量變現(xiàn)，并通過規(guī)模效應去進一步降低成本，逐步壟斷行業(yè)。我們對三大業(yè)務不同的成熟度及商業(yè)模式，使用不同估值推算方法：1)外賣業(yè)務采用DCF;2)到店酒旅業(yè)務盈利模式成熟采用P/E估值，對標Expedia、Booking及攜程等;3)新業(yè)務旗下業(yè)務眾多，投入較大，盈利模式還在探索中，因此采用P/S估值;最后采用分部估值法(SOTP)加總得出最終估值。目前美團市值約1300億美元，對比IPO時528億美元。美團在上市前2017年10月的F輪融資，和2018年9月IPO時的P/S估值分別為16x和10.2x，對比目前的9.7倍，上市前估值尚算合理。

中美SaaS細分領域龍頭中，符合40%法則的一般也享受較高估值。

SaaS企業(yè)的估值水平與營收增速及凈利率有著密切關系。To B端SaaS細分領域龍頭標的表現(xiàn)普遍突出。除了鑒于上市前的估值較為合理外，近年企業(yè)積極轉(zhuǎn)云降本增效，加上SaaS訂閱服務擁有穩(wěn)健的現(xiàn)金流，商業(yè)模式備受熱捧。近期更受衛(wèi)生事件下“宅經(jīng)濟”的刺激，這些標的更屢創(chuàng)新高。

SaaS企業(yè)的估值主要采用 PS 和 EV/Sales 的相對估值法以及行業(yè)中流行的40%法則。熱門標的如Zoom、CrowdStrike、Zscaler、Datadog、DocuSign及Shopify等，P/S估值均超過20倍，并在40%法則排名中靠前，主要鑒于高營收增速。反觀，ServiceNow 和 Adobe等較成熟SaaS企業(yè)則憑借較高的利潤率，同樣在40%法則中名列前茅。40%法則的計算方法為，營收增長率 + 凈利率(或現(xiàn)金流率)之和必需達到40%或以上。滿足這個水平的公司大多可獲更高估值。40%法則的靈活性在于對處于高增長的早期公司的現(xiàn)金流和盈利要求較為放寬。反過來，對增長開始平穩(wěn)的成熟公司的利潤率要求較嚴格。在國內(nèi)，科創(chuàng)板的金山辦公憑借62%的超高增速及28%的利潤率，位列A/H股SaaS企業(yè)40%法則第一排名，并且享有估值溢價，其2020E PS高達47.4x。中國有贊盡管凈利潤率為負，但其收入增速高達 73%，使得其也躋身40+俱樂部。其他包括，恒生電子、會暢通訊、微盟(02013)和衛(wèi)寧健康等，作為各自細分SaaS行業(yè)的龍頭，也同樣躋身40+行列。

美股進入多空博弈，科技巨頭FANGMA領漲美股，是時勢造英雄嗎，還是估值得宜?

衛(wèi)生事件至今市場進入多空博弈的態(tài)勢。3月23日以來美股從底部反彈，基本已接近回到前期高位。我們認為美股從現(xiàn)在到11月初大選，是特朗普力挽狂瀾的時機，疊加美聯(lián)儲QE的配合，美股或能持續(xù)在高位震蕩，我們認為投資者可保持謹慎樂觀態(tài)度。但對目前最大的不確定性也不容忽視。對于衛(wèi)生事件或二次爆發(fā)、實體經(jīng)濟的損害尚未浮現(xiàn)以及中美關系的發(fā)展，投資者仍需有所警惕。加上大選在即，特朗普為求連任，或會加劇中美摩擦來拉攏搖擺州選民的支持。

我們認為美股這波上漲行情主要是基于Fed的無限QE讓資金充分流向股票市場，特別是往優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)FANGMA之類(長邏輯)或往受衛(wèi)生事件影響前段跌幅較大的旅游相關股(短邏輯/波段性) 堆砌。我們建議在海外衛(wèi)生事件還未明朗之前，還是保險起見，可關注衛(wèi)生事件相關度較低或利好的板塊，如云計算 (軟硬件)、電商、游戲、流媒體、必選消費和醫(yī)療醫(yī)藥等;但避免衛(wèi)生事件相關度較高的旅游板塊。FANGMA等科技巨頭股價持續(xù)跑贏標普，估值也一路走高。我們認為巨頭當中，微軟(MSFT.US)、亞馬遜(AMZN.US)、阿里巴巴(09988)、騰訊(00700)和京東(09618)的業(yè)務屬于前者。

科技巨頭業(yè)務眾多，對類似亞馬遜、阿里巴巴、騰訊和迪士尼(DIS.US)等巨頭，市場一般采用SOTP進行分部估值，并根據(jù)各業(yè)務屬性及成長階段選擇可比公司和估值指標。而對于單一估值難以判斷或不夠準確時，如奈飛，我們會采用Football Field估值，利用多組相對估值的最高最低區(qū)間綜合得出目標價區(qū)間。目前我們認為科技巨頭估值尚算在合理水平，但個別受惠于衛(wèi)生事件而漲幅較多的標的，如奈飛(NFLX.US)，估值或已過高。

風險因素：

全球經(jīng)濟復蘇放緩，衛(wèi)生事件反彈，2020美國大選進程，IPO市場環(huán)節(jié)低迷，一二級市場估值倒掛，細分行業(yè)競爭加劇等。

(編輯：宇碩)