中信證券：行業(yè)景氣有望延續(xù)，預(yù)計蒙牛(02319)2020H2業(yè)績增長樂觀

本文來源“中信證券研報”。

核心觀點(diǎn)

衛(wèi)生事件期間蒙牛(02319)逆勢實現(xiàn)銷售持平上下表現(xiàn)、4-5月快速復(fù)蘇，2020H1收入表現(xiàn)超預(yù)期，但凈利潤由于捐贈、促銷等仍有大幅度下滑。2020H2行業(yè)景氣高企，收入望同增雙位數(shù)，且競爭緩和、盈利能力同比提升。2021年低基數(shù)下具備盈利彈性。長期看好公司管理&渠道改善帶來的效率提升以及持續(xù)布局低溫、奶酪等新品帶來的發(fā)展空間。上調(diào)公司未來一年目標(biāo)價38港幣，維持“買入”評級。

衛(wèi)生事件下收入增長穩(wěn)健，4-5月快速復(fù)蘇，彰顯龍頭抗風(fēng)險能力。衛(wèi)生事件影響公司春節(jié)送禮需求及后續(xù)傳統(tǒng)渠道銷售，短期動銷不順、渠道庫存高企。逆境下公司積極應(yīng)對，增大商超臨促人員投放、開展社區(qū)團(tuán)購等新零售模式等，成效顯著：預(yù)計2020Q1液奶收入同比持平，表現(xiàn)穩(wěn)健。4月以來，居民健康訴求下飲奶需求快速回升，公司充分受益，增長快速復(fù)蘇超預(yù)期。結(jié)合跟蹤判斷：①銷售：4-5月迅速恢復(fù)至雙位數(shù)以上，其中白奶表現(xiàn)亮眼，預(yù)計特侖蘇&普通白奶增長超20%;②庫存&促銷：4月底渠道庫存恢復(fù)至正常水平，5月所有常溫奶貨齡均在3個月以內(nèi)的健康水平，促銷回歸正常狀態(tài)。

適應(yīng)行業(yè)趨勢變化，積極布局趨勢品類&渠道，支撐短中長期持續(xù)增長。伴隨消費(fèi)者需求&消費(fèi)習(xí)慣的變化，乳制品行業(yè)品類&渠道逐步變遷，本次衛(wèi)生事件亦加速了白奶等品類的滲透和線上渠道的發(fā)展。公司快速適應(yīng)行業(yè)趨勢變化，在巴氏奶、奶酪、奶粉等品類上加大發(fā)展力度;積極推進(jìn)渠道創(chuàng)新、發(fā)展新零售渠道，看好公司把握行業(yè)段中長期的發(fā)展機(jī)遇，維持健康持續(xù)增長。

①：巴氏奶：巴氏奶符合升級趨勢，衛(wèi)生事件推動品類滲透。公司持續(xù)加大巴氏奶投入，2020Q2在北上廣深加大線上和線下品牌推廣，同時豐富鮮奶品相，推出每日鮮語屋頂包產(chǎn)品，助力商超&便利店的渠道推廣。跟蹤顯示公司巴氏奶2020Q1收入同增80%，4-5月延續(xù)靚麗表現(xiàn)，預(yù)計全年有望實現(xiàn)翻倍增長。

②奶粉：政策紅利下，國產(chǎn)奶粉迎來發(fā)展新機(jī)遇。未來公司將依托兩大平臺發(fā)展奶粉業(yè)務(wù)：雅士利在品牌、品類調(diào)整上已有突破，今年1月管理層調(diào)整后，規(guī)劃進(jìn)一步深化渠道等改革，趨勢向上;貝拉米定位高端，5月已在澳洲上市A2和羊奶粉產(chǎn)品，后續(xù)通過跨境電商進(jìn)入中國;另外貝拉米中文產(chǎn)品計劃在2020年線下鋪貨銷售，形成增量收入。

③奶酪：奶酪消費(fèi)逐步興起，公司除了戰(zhàn)略性投資妙可藍(lán)多外，亦積極發(fā)展自有奶酪業(yè)務(wù)。2019年已與Arla成立奶酪合資公司，一方面大規(guī)模引入Arla奶酪產(chǎn)品;另一方面全力研發(fā)自有奶酪產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品矩陣。公司奶酪業(yè)務(wù)在B端和C端上均有布局，預(yù)計2020年公司奶酪C端業(yè)務(wù)實現(xiàn)翻倍增長，衛(wèi)生事件下B端增長較C端偏慢。

行業(yè)景氣望延續(xù)，預(yù)計2020H2增長樂觀，低基數(shù)下看好2021年盈利彈性。衛(wèi)生事件下消費(fèi)者對免疫健康的訴求明顯提升，有效支撐乳制品景氣度和消費(fèi)升級。在此背景下，我們對2020H2及2021年公司增長均比較樂觀。具體看：2020H1收入端穩(wěn)健，預(yù)計可比口徑(剔除貝拉米并表&君樂寶出表)同增中到高單增長，利潤由于促銷、捐贈等影響預(yù)計下滑45%-60%。2020H2：預(yù)計收入實現(xiàn)雙位數(shù)增長;行業(yè)競爭進(jìn)入緩和區(qū)間，在H1費(fèi)用高企下，雙龍頭H2費(fèi)用投放均望較為謹(jǐn)慎，判斷營業(yè)利潤率實現(xiàn)同比改善。2020年收入望沖擊雙位數(shù)，凈利潤雙位數(shù)下滑。2021年收入在高景氣下同增雙位數(shù)，低基數(shù)下凈利潤彈性充分顯現(xiàn)。

風(fēng)險因素：衛(wèi)生事件發(fā)展超預(yù)期，原料價格波動風(fēng)險;食品安全風(fēng)險;行業(yè)景氣度下降風(fēng)險。

投資建議：考慮短期捐贈等費(fèi)用影響，下調(diào)公司2020年EPS預(yù)測為0.81元，考慮行業(yè)景氣復(fù)蘇趨勢較強(qiáng)，上調(diào)2021年EPS預(yù)測為1.27元，因此2020-2022年EPS預(yù)測為0.81元/1.27元/1.43元(原為0.89/1.25/1.43元，人民幣)，現(xiàn)價對應(yīng)PE為33/21/19倍，上調(diào)公司未來一年目標(biāo)價38港幣，對應(yīng)2021年P(guān)E為27倍，維持“買入”評級。(編輯：劉瑞)