中信證券：2020年業(yè)績承壓明顯 股權(quán)激勵綁定核心團隊

本文轉(zhuǎn)自中信證券

2019年周黑鴨（01458）推動管理層調(diào)整，推出六大發(fā)展戰(zhàn)略，開啟第三次創(chuàng)業(yè)之路。2020年公共衛(wèi)生事件下公司業(yè)績承壓明顯，但特許經(jīng)營&特通發(fā)展&新品開發(fā)均取得了不俗表現(xiàn)，推出股權(quán)激勵綁定核心團隊，長期發(fā)展決心可見一斑。2021年隨著公司直營逐步優(yōu)化、特許模式加速發(fā)展，表現(xiàn)值得期待。維持“買入”評級。

線下門店恢復(fù)尚需時間，線上表現(xiàn)可圈可點。線下渠道，隨著公共衛(wèi)生事件逐步可控，公司門店逐步恢復(fù)營業(yè)，但單店銷售仍具壓力，主要系：①公司交通樞紐店占比較高(2019H1收入占40%)，由于出行需求完全恢復(fù)仍需時間、以及戴口罩對于交通樞紐等渠道的消費仍有約束，交通樞紐店恢復(fù)較慢，根據(jù)跟蹤目前交通樞紐恢復(fù)僅約20%-30%，非交通樞紐店恢復(fù)相對較快。

②公司主力市場湖北位于公共衛(wèi)生事件中心(2019年華中收入占58%)，恢復(fù)相對較慢。線上渠道，2019H2公司進一步強化線上優(yōu)勢，實現(xiàn)加速發(fā)展(收入同增26%)，公共衛(wèi)生事件下盡管短期物流受限，但公司通過直播平臺強化營銷，加速線上/外賣/社區(qū)團購等銷售渠道增長;結(jié)合跟蹤判斷，隨著物流恢復(fù)4-5月公司線上銷售實現(xiàn)翻倍以上增長。

特許經(jīng)營發(fā)展快速落地，全年目標(biāo)300家。2019年底公司推出特許經(jīng)營發(fā)展模式、年底開出5家門店，2020年公共衛(wèi)生事件下特許經(jīng)營逆勢推進。目前公司已獲得超13000份合作申請，現(xiàn)有特許門店單店銷售好于直營店平均水平。

具體分類別看：①發(fā)展式特許，立足于開發(fā)新市場，截至5月31日公司已進駐8個市場，開業(yè)40家門店，另有12個市場待進入。

②單店特許，立足于加密現(xiàn)有市場、充分發(fā)揮特許經(jīng)營商資源優(yōu)勢，截至5月31日已開業(yè)13家門店。

③員工內(nèi)創(chuàng)，立足于員工激勵，轉(zhuǎn)讓部分門店予優(yōu)秀員工，使其從門店經(jīng)營中獲益，截至5月31日已開業(yè)12家門店。隨著公共衛(wèi)生事件逐步可控，特許模式有望加速開店，全年目標(biāo)300家，借此特許門店經(jīng)營模型也望進一步得到優(yōu)化成熟。

特通開啟加密渠道布局，產(chǎn)品創(chuàng)新不斷貢獻顯著。渠道方面，在直營+特許主要模式外，2020年3月公司開啟特通模式，通過定制化鎖鮮裝+真空包裝產(chǎn)品進行布局，借助特通渠道提升產(chǎn)品可見和購買便捷性，與現(xiàn)有門店布局形成有效互補。目前公司已經(jīng)進入盒馬、興盛優(yōu)選、每日優(yōu)鮮、樸樸、711、全家等渠道，期待公司持續(xù)優(yōu)化模式，提升特通銷售貢獻，形成有效補充。

產(chǎn)品方面，2019年10月、2020年1月公司分別推出不辣、藤椒口味產(chǎn)品，市場反饋出色，目前單月收入占比分別達4%/3%，較往年新品貢獻率大幅提升。未來，隨著公司逐步優(yōu)化從市場洞察到產(chǎn)品立項、研發(fā)、測試、營銷考核的研發(fā)閉環(huán)，新品表現(xiàn)有望持續(xù)提升，帶動公司單店銷售表現(xiàn)改善。

激勵綁定核心高管，第三次創(chuàng)業(yè)目標(biāo)堅決。2019年公司推動管理層調(diào)整，推出六大發(fā)展戰(zhàn)略，從模式/渠道/產(chǎn)品/營銷/組織/供應(yīng)鏈全面優(yōu)化升級，開啟第三次創(chuàng)業(yè)之路。2020年初，公司授予24位中高管458.09萬股股份(占總股本0.2%)，并已回購6083.11萬股用于未來持續(xù)激勵，深度綁定核心團隊為公司業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展夯實基礎(chǔ)。2020年受公共衛(wèi)生事件影響，公司單店表現(xiàn)顯著承壓、部分門店調(diào)整持續(xù)，全年業(yè)績受壓明顯，但特許經(jīng)營模式推進更值期待。

2021年為公司第三次創(chuàng)業(yè)關(guān)鍵時點，一方面，公司直營門店改善優(yōu)化持續(xù)落地，成效有望體現(xiàn);另一方面，隨著特許經(jīng)營模式逐步成熟，公司望進一步加速開店，未來三年特許經(jīng)營門店數(shù)目標(biāo)超越直營門店，直營+特許雙輪驅(qū)動公司加速發(fā)展。

風(fēng)險因素：公共衛(wèi)生事件控制不及預(yù)期;特許經(jīng)營拓展不及預(yù)期，食品安全風(fēng)險。

投資建議：考慮2020年公共衛(wèi)生事件影響及未來特許經(jīng)營發(fā)展，調(diào)整2020/2021/2022年EPS預(yù)測至0.04/0.22/0.27元(原為0.13/0.18/0.22元)，維持“買入”評級