美聯(lián)儲(chǔ)：給個(gè)支點(diǎn)，我來(lái)撬動(dòng)整個(gè)債市

本文來(lái)自云鋒金融公眾號(hào)(id：majikwealth)，經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成投資建議。

美東時(shí)間2020年6月10日，美聯(lián)儲(chǔ)保持鴿派，承諾將把資產(chǎn)購(gòu)買速度至少維持在當(dāng)前水平，散點(diǎn)圖顯示近零利率會(huì)維持到2022年底。

同時(shí)也提及零利率下限下貨幣政策工具箱的問(wèn)題。一方面前瞻指引和資產(chǎn)購(gòu)買已成為標(biāo)配，另一方面也對(duì)納入其他有效的貨幣政策工具持開放態(tài)度，尤其是收益率曲線控制(yield curve control)，美聯(lián)儲(chǔ)將在接下來(lái)的幾次議息會(huì)議中討論這一被鮑威爾青睞有加的潛在選手。

在正式選手中，資產(chǎn)購(gòu)買已經(jīng)成為了主力軍之一。而對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)將企業(yè)債券和債券ETF納入購(gòu)買范圍(2.3萬(wàn)億美元暴雨來(lái)襲，美聯(lián)儲(chǔ)如何雨露均沾)，并首次提出購(gòu)買高收益?zhèn)惨l(fā)了“美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買垃圾債背后動(dòng)機(jī)”、“美聯(lián)儲(chǔ)兜底債市”的討論。

憑借美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)大的預(yù)期管理能力，市場(chǎng)在消息公布后流動(dòng)性迅速恢復(fù)，信貸利差迅速縮窄。(美聯(lián)儲(chǔ)“光說(shuō)不做” 預(yù)期管理的高明之處)

然而如今經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍舊受制于衛(wèi)生事件，相關(guān)行業(yè)仍陷困境?；久婵斩吹那闆r下，信貸利差的縮窄全依賴于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)兜底的信任，美聯(lián)儲(chǔ)真正開始購(gòu)債后，面對(duì)規(guī)模龐大的美國(guó)債券市場(chǎng)，政策效果還能得到保證嗎?

美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債能支撐多少企業(yè)債市場(chǎng)?

美聯(lián)儲(chǔ)3月23日公布了全新的貨幣政策工具——一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸融資工具(PMCCF)和二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸融資工具(SMCCF)，旨在支撐投資級(jí)企業(yè)信貸市場(chǎng)，而4月9日更是破天荒決定通過(guò)購(gòu)買“墮落天使”的債券和美國(guó)高收益ETF來(lái)救助美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)。

企業(yè)信貸融資工具(CCF)關(guān)鍵細(xì)節(jié)概覽

資料來(lái)源：Fed ，云鋒金融

消息一出，即使美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有立即進(jìn)行債券購(gòu)買，信用市場(chǎng)就已經(jīng)得到大幅提振，信用利差迅速縮窄，這背后是美聯(lián)儲(chǔ)良好的公信力和預(yù)期管理能力。

然而在基本面仍未全然恢復(fù)的階段，投資者將美聯(lián)儲(chǔ)的政策刺激視為唯一的承重柱，是否靠譜?看上去數(shù)額龐大的購(gòu)債規(guī)?！?,500億美元的企業(yè)信貸救助規(guī)模，對(duì)于發(fā)達(dá)的美國(guó)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，占的分量又有多少?

美聯(lián)儲(chǔ)企業(yè)信貸融資工具(PMCCF和SMCCF)的救助對(duì)象主要是非金融部門，而截至2019年末，美國(guó)非金融部門債務(wù)規(guī)模為65,575.78億美元，7,500億美元的企業(yè)信貸救助規(guī)模只占其中約11.44%。

美國(guó)非金融部門債券規(guī)模(單位：百萬(wàn)美元)

資料來(lái)源：FRED

更何況，美聯(lián)儲(chǔ)的救助重點(diǎn)仍舊放在投資級(jí)債券領(lǐng)域，即信貸發(fā)行人中信用資質(zhì)最好的一部分。

5月12日，紐約聯(lián)儲(chǔ)正式開始實(shí)施企業(yè)信貸融資工具，開始購(gòu)買美國(guó)債券ETF。截至2020年6月4日，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)購(gòu)買了361. 54億美元的債券ETF。在5月30日第一次公布的截至2020年5月19日的13.07億美元的ETF持倉(cāng)明細(xì)中，只有2.23億美元流入了高收益ETF。

截至2020年5月19日美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買的ETF名單

資料來(lái)源：ETFGI, Federal Reserve data

這樣的情況不免讓人憂心。在聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有下場(chǎng)購(gòu)買之前，市場(chǎng)已經(jīng)大幅提振，整體利差縮窄幅度超過(guò)150bps，那拋開公信力和預(yù)期管理，美聯(lián)儲(chǔ)真正實(shí)施購(gòu)買行動(dòng)之后，只占比十分之一的信貸支持規(guī)模真能起到作用嗎?美聯(lián)儲(chǔ)真的要為信貸市場(chǎng)兜底嗎?我們來(lái)一一解答。

從成功的先行者——?dú)W央行說(shuō)起

歐洲央行開啟了非金融企業(yè)債券的購(gòu)買先河，我們可以從歐央行的政策效果中獲得啟發(fā)。

2016年6月，歐洲央行啟動(dòng)了公司部門購(gòu)買計(jì)劃(Corporate Sector Purchase Programme - CSPP)，包括由歐元體系購(gòu)買由歐元區(qū)成立的非金融公司發(fā)行的投資級(jí)歐元計(jì)價(jià)債券。當(dāng)時(shí)，歐央行的政策利率已經(jīng)接近其有效利率下限(ELB)，單純的降息對(duì)融資環(huán)境和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的改善效用有限，因此其選擇采用非常規(guī)措施，試圖刺激經(jīng)濟(jì)，使通貨膨脹回到2%的水平。

截至2020年5月，歐央行的資產(chǎn)負(fù)債表上CSPP下的資產(chǎn)持倉(cāng)規(guī)模為54.38億歐元，占?xì)W元區(qū)整體非金融債券市場(chǎng)的比重也不到0.5%，2016年實(shí)施以來(lái)這一比重更是一直處于1%以下。

CSPP的持倉(cāng)規(guī)模和對(duì)整體非金融債券市場(chǎng)占比

資料來(lái)源：ECB，云鋒金融整理

如此低的資產(chǎn)購(gòu)買比重，真的能夠有效支撐信貸市場(chǎng)的回暖嗎?

能。

這背后支撐的理論是投資組合再平衡機(jī)制(portfolio rebalancing channel)。

通俗來(lái)講，央行作為一個(gè)有錢的市場(chǎng)參與者進(jìn)場(chǎng)，并集中購(gòu)買高質(zhì)量的投資級(jí)債券，抬高了這些債券的價(jià)格，壓低了它們的利差，也使投資級(jí)債券的供給變得緊張。對(duì)于廣大投資者來(lái)說(shuō)，“好貨”的稀缺性變得越來(lái)越高，收益率變得越來(lái)越低，他們便不得不轉(zhuǎn)向那些供給更多、收益率更高但是風(fēng)險(xiǎn)也更高的債券。

在這種投資組合的“再平衡”的機(jī)制下，原先簇?fù)碓诟哔|(zhì)量的安全資產(chǎn)的投資者被央行購(gòu)買行為“擠”了出去。即便央媽們只救助了一部分，但是市場(chǎng)機(jī)制的作用會(huì)使整個(gè)債券市場(chǎng)——不僅是央媽直接買的投資級(jí)債券、連帶著“沒(méi)瞧上”的高收益?zhèn)純r(jià)格上漲，收益率下行。

這樣一來(lái)，從發(fā)行人的角度來(lái)說(shuō)，發(fā)債的成本得到了降低，融資條件得到了有效的改善。這不免令人佩服貨幣政策制定者的絕妙構(gòu)思，央媽只需要一個(gè)支點(diǎn)，便可以通過(guò)一定的杠桿效應(yīng)支撐債券市場(chǎng)上所有借款人的融資條件。

理論如此，實(shí)際情況如何?至今為止，歐央行對(duì)于企業(yè)部門的資產(chǎn)購(gòu)買政策影響做了很多實(shí)證分析，研究表明，這一貨幣政策實(shí)施以來(lái)，確實(shí)降低了許多企業(yè)的借貸成本，甚至包括那些債券不符合歐洲央行直接購(gòu)買條件的企業(yè)。

詳細(xì)來(lái)說(shuō)，可以從CSPP計(jì)劃公布到實(shí)施、實(shí)施之后最初的6個(gè)月、實(shí)施后的6~12個(gè)月3個(gè)階段來(lái)分析。 實(shí)證分析表明，公告后的信號(hào)傳遞效應(yīng)很大(利差減少了36個(gè)基點(diǎn))，對(duì)合資格債券的影響更立竿見(jiàn)影，之后CSPP購(gòu)買對(duì)債券收益率的影響隨時(shí)間而增強(qiáng)。在該計(jì)劃實(shí)施的前六個(gè)月(即2016年7月至2016年12月)中，合資格債券的利差(約70個(gè)基點(diǎn))大大低于不合資格債券的利差，相比之下，不合資格債券的融資條件略有惡化。但是，之后兩組債券之間的利差差距在2017年逐漸消失了。

從動(dòng)態(tài)變化來(lái)看，這也和投資組合再平衡機(jī)制的工作原理完全一致。

在CSPP落地的前六個(gè)月中，歐洲央行購(gòu)買了大量合資格債券，并推高了它們的價(jià)格，降低了利差，從而“排擠”了其他的投資者。被排擠的投資者們只能轉(zhuǎn)向購(gòu)買不合資格債券，它們是近似替代品，但具有較高的預(yù)期收益。于是，對(duì)不合資格債券的需求增加，該部分的價(jià)格也有所上漲，收益率下降。 歐元區(qū)債券的利差表現(xiàn)(單位：基點(diǎn))

資料來(lái)源：ECB, Thomson Reuters

注釋：三個(gè)結(jié)算分別是CSPP計(jì)劃公布，CSPP計(jì)劃實(shí)施，CSPP計(jì)劃延長(zhǎng);

利差指標(biāo)選用美銀美林OAS指數(shù)。紅線(左軸)是指歐央行的合資格購(gòu)買對(duì)象，采用美銀美林非金融部門歐元債券指數(shù)，綠線(右軸)指無(wú)法被歐央行直接購(gòu)買的對(duì)象，采用的是對(duì)美銀美林高收益歐元債券指數(shù)和美銀美林金融部門歐元債券指數(shù)的簡(jiǎn)單平均。藍(lán)色柱狀圖(右軸)是指合資格購(gòu)買對(duì)象的利差和無(wú)法被歐央行直接購(gòu)買的對(duì)象的利差的差額。

除價(jià)格動(dòng)態(tài)外，兩個(gè)市場(chǎng)領(lǐng)域發(fā)行的債券數(shù)量隨時(shí)間的變化表明，投資組合的再平衡機(jī)制正在發(fā)揮作用。首先，2016年下半年，合格市場(chǎng)部分的債券數(shù)量和發(fā)行總量均大幅增加。其次，2017年上半年，不合格市場(chǎng)部分的債券數(shù)量也有類似的增長(zhǎng)。前者的增長(zhǎng)完全由歐洲央行的額外需求驅(qū)動(dòng)，而后者的增長(zhǎng)則完全由市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。

歐元區(qū)一級(jí)市場(chǎng)的債券發(fā)行量(單位：十億歐元)

資料來(lái)源：Dealogic DCM Analytics

注釋：灰色-非銀行部門(左軸)，紅色-銀行部門(左軸)，黑線-總計(jì)(右軸)

不僅如此，CSPP還進(jìn)一步寬松了銀行渠道的融資環(huán)境。 由于平常銀行們青睞的高質(zhì)量貸款人都被債券市場(chǎng)便宜的資金所吸引，銀行部分的放貸空間得以釋放，從而有資金可以貸給那些不合資格的債券發(fā)行人們。于是因?yàn)殂y行增加了貸款供應(yīng)，那些無(wú)法接觸到債券發(fā)行市場(chǎng)的公司可能間接受益于CSPP。這一點(diǎn)可以從銀行向中小企業(yè)的貸款意愿變化中看出來(lái)。

銀行向歐元區(qū)和部分歐元區(qū)國(guó)家的中小企業(yè)提供信貸的意愿變化

資料來(lái)源：ECB

確實(shí)，在第一階段，CSPP只會(huì)對(duì)直接針對(duì)的債券產(chǎn)生影響——立即改善了合資格企業(yè)的融資條件，并逐漸擠出該領(lǐng)域的其他投資者。而在再平衡機(jī)制運(yùn)作的結(jié)果下，歐元區(qū)企業(yè)的融資環(huán)境得到了更深遠(yuǎn)的改善。

當(dāng)然，這背后也有一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)，將市場(chǎng)投資者從高質(zhì)量領(lǐng)域“擠”到高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的過(guò)程，可能會(huì)抬高市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好(risk appetite)，使其更為激進(jìn)。不過(guò)歐央行的實(shí)證研究也表明，投資者是否愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，取決于當(dāng)前環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)承受水平是過(guò)低還是過(guò)高。也就是說(shuō)，如果當(dāng)下經(jīng)濟(jì)脆弱，風(fēng)險(xiǎn)偏高，那么更為激進(jìn)的Risk-on就不是一個(gè)很好的選擇，相應(yīng)地再平衡機(jī)制發(fā)揮的效力就越有限。因此，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面越堅(jiān)挺的國(guó)家，投資組合再平衡機(jī)制的實(shí)施效果越好;而基本面越脆弱的國(guó)家，當(dāng)?shù)赝顿Y者就越不愿意接納更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，信用條件仍舊偏緊。

這一點(diǎn)也恰恰說(shuō)明了，央行的政策并不會(huì)扭曲信用市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，只是適當(dāng)提供一些“潤(rùn)滑油”，來(lái)讓市場(chǎng)按照其本身的機(jī)制正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

如今的美聯(lián)儲(chǔ)是何境況?

結(jié)合歐央行的成功經(jīng)驗(yàn)，再來(lái)分析如今美聯(lián)儲(chǔ)的企業(yè)融資信貸計(jì)劃(CCF)，會(huì)發(fā)現(xiàn)自2020年3月23日美聯(lián)儲(chǔ)公布CCF以來(lái)，美國(guó)信用債市場(chǎng)的利差走向同當(dāng)年歐元區(qū)企業(yè)信貸市場(chǎng)的利差走向尤為相似。

首先是投資組合再平衡機(jī)制的作用下，美聯(lián)儲(chǔ)小占比的信用債券市場(chǎng)支持規(guī)模仍舊有效。

和歐央行的僅限于購(gòu)買投資級(jí)債券不同，美聯(lián)儲(chǔ)也囊括了高收益?zhèn)匈|(zhì)量較高的一部分，因此高收益部門的利差縮窄速度要比歐元區(qū)當(dāng)年的情況快得多。自從5月12日美聯(lián)儲(chǔ)開始購(gòu)買債券ETF以來(lái)，即使美聯(lián)儲(chǔ)的高收益?zhèn)疎TF的購(gòu)買量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于投資級(jí)債券ETF，投資級(jí)部門和高收益部門之前的利差差距也在逐漸縮小，這背后是投資組合再平衡機(jī)制的功勞。

美國(guó)信用債市場(chǎng)利差(%)

注釋：藍(lán)色-美國(guó)總體信用債(右軸)，橙色-美國(guó)投資級(jí)信用債(右軸)，灰色-美國(guó)高收益級(jí)信用債(左軸)

資料來(lái)源：Bloomberg，云鋒金融整理

美國(guó)企業(yè)債券發(fā)行量(單位：十億美元)

資料來(lái)源：SIFMA，云鋒金融整理

再者，對(duì)比歐央行市場(chǎng)規(guī)模1%不到的政策購(gòu)買比例和成功的政策效果，就算美聯(lián)儲(chǔ)最后購(gòu)買的債券量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于7,500億美元的上限，企業(yè)融資環(huán)境或許仍會(huì)得以改善，市場(chǎng)崩塌的可能性也不是很大。

結(jié)語(yǔ)

雖然我們無(wú)需憂慮市場(chǎng)崩塌和政策效果，但這是否意味著我們可以保持樂(lè)觀?

當(dāng)然不可以。

我們需要明確的一點(diǎn)是，縱使美聯(lián)儲(chǔ)比歐央行更加激進(jìn)地涉足高收益?zhèn)袌?chǎng)，這也并不意味著美聯(lián)儲(chǔ)是在為市場(chǎng)兜底。

因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)從來(lái)不會(huì)為風(fēng)險(xiǎn)最高的那部分資產(chǎn)買單。那些基本面良好，但是受制于短暫的市場(chǎng)功能扭曲和突發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊而被錯(cuò)誤定價(jià)的高質(zhì)量資產(chǎn)們，在美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)買下得以合理定價(jià);而那些信用風(fēng)險(xiǎn)較高的債券，投資組合再平衡機(jī)制將它們留給資本市場(chǎng)本身去消化，該如何還是如何，央媽也不會(huì)過(guò)分干預(yù)。

就好像歐央行的CSPP政策效果取決于不同歐元區(qū)國(guó)家的基本面強(qiáng)弱，越脆弱的國(guó)家，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不會(huì)提高，企業(yè)債券購(gòu)買政策的溢出效應(yīng)(Spillover)也越差。放到美國(guó)一樣，越缺乏基本面支撐的領(lǐng)域，也照樣難以被市場(chǎng)接納。信貸市場(chǎng)的基本面風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有通過(guò)政策支持減緩或者消除。

所以，美聯(lián)儲(chǔ)的債券購(gòu)買從來(lái)不是為了兜底，只是為了讓市場(chǎng)能夠正常運(yùn)行下去。（編輯：孟哲）