中金：國內航空需求復蘇加快，板塊布局正當時

本文源自微信公眾號“中金點睛”。

中金認為航空板塊作為此次受公共衛(wèi)生事件影響直接且嚴重的板塊之一，將有望較大幅受益于公共衛(wèi)生事件恢復。6月以來，國內航空需求復蘇加快，國際線客運航班限制邊際放開，當前主要航空公司的估值仍然處于歷史低位，該行建議投資者積極布局航空板塊。

長期看：航空需求將維持較長時間增長，提價空間廣闊

長期來看，該行認為航空需求將維持較長時間增長，且公共衛(wèi)生事件并不會顯著減少長期航空出行需求;供給端，空域限制將在較長時間內成為瓶頸。

需求端：航空是少有的將維持較長時間增長的行業(yè)

發(fā)達國家在人均GDP達9000美元之后，出行市場規(guī)模CAGR為5-8%，約為GDP增速兩倍，且持續(xù)增長約20年。根據(jù)該行美滿出行報告的測算，發(fā)達國家在人均GDP達到9,000美金之后，大出行行業(yè)均持續(xù)以GDP兩倍速度增長約20年，直到人均GDP達到3萬美金以上才放緩至與GDP同速，且人們的消費需求是按照衣食住行來逐級遞增的，在人均GDP 9,000美金以上，人們花在出行上的金額占到整體花費的比例有長達10年以上的持續(xù)提升。2019年，航空需求(RPK口徑)同比增速為9.4%，該行預計未來很長一段時間，航空將繼續(xù)維持遠高于GDP的增速。

在所有出行方式中，該行認為航空占比將提升。中國在高鐵迅速發(fā)展的過去十年，航空在國內客運市場份額持續(xù)提升，歐美日在過去十年航空市場同樣在提升，因此美國過去十年的航空需求增速一直保持在GDP的2倍(2018年美國航空旅客周轉量RPM同比增速仍高達5.2%)。中國目前僅1億多人乘飛機出行，人均乘機次數(shù)僅為美國60年代水平，仍有較大提升空間。

該行認為公共衛(wèi)生事件并不會顯著減少長期航空出行需求。作為遠距離出行的交通工具，航空仍然具有一定的不可替代性。該行認為，不論是商務需求還是旅游需求，面對面的商務會談以及身臨其境的旅游體驗都并非線上交流或者虛擬感受所能替代。隨著公共衛(wèi)生事件常態(tài)化管理、航空需求逐步復蘇，該行預計人們的航空出行也會趨于公共衛(wèi)生事件前的水平。

圖表: 日本出行支出1965-2000年占出不斷提升，2000年后保持穩(wěn)定

資料來源：世界銀行、萬得資訊、CEIC、中金公司研究部

圖表: 中國航空客運占比持續(xù)提升

資料來源：交通部、萬得資訊、中金公司研究部

圖表: 行業(yè)RPK增速VS中國實際GDP增速

資料來源：公司公告、萬得資訊、中金公司研究部

圖表: 中國航空票價VS. 居民可支配收入變化

資料來源：民航局、萬得資訊、中金公司研究部

供給端：空域構成行業(yè)硬約束，未來仍將長期受限。2019年，中國航空客運量為6.6億人次，約為美國航空客運量的71%。此外中國航空市場集中在胡煥庸線以東南，而美國航空市場在全境分布相對均勻。因此，粗略估計，中國的空中密度已經比美國高出一定比例。2017年民航局“控總量”調控以來，行業(yè)機隊增速放緩(2018年為10%，2019年737max影響下，機隊同比增速僅5%)，該行認為民航十四五規(guī)劃的行業(yè)供給增速或將低于10%。

圖表: 截至2019年中國國航境內航線網(wǎng)絡

資料來源：飛常準，中金公司研究部

圖表: 截至2019年達美航空境內航線網(wǎng)絡

資料來源：飛常準、中金公司研究部

圖表:中國民航運輸飛機數(shù)量

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

當前中國航空單位客運票價較成熟市場仍然偏低。2019年中國航空客公里收益(客運收入/客公里)為0.51元/客公里，仍然低于歐洲主要航空公司19%，低于美國主要航司32%，低于日本主要航空公司45%，仍然存在提升空間。

供給限制下，票價市場化改革將提供持續(xù)利好。長期以來，國內部分主要航線的經濟艙全價提價一直需要審批，比如京滬線、京廣線等。2015年民航局公布《關于推進民航運輸價格和收費機制改革的實施意見》，明確到2017年民航競爭性環(huán)節(jié)運輸價格和收費基本放開。到2020年，市場決定價格機制基本完善，科學、規(guī)范、透明的價格監(jiān)管體系基本建立。2018年1 月 5 日，民航局、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》，每條航線每航季無折扣公布運價上調幅度累計不超過 10%。2018年4月底，各航空公司開始了對國內客運的新一輪提價。以京滬線為例，經過多輪價格調整，當前京滬線單程經濟艙全價已由2017、2018年1240元，提升至1630元，漲幅約30%。未來該行認為航空公司仍將持續(xù)享受高客座率下票價市場化的改革紅利。

圖表: 京滬線經濟艙全票價已經上漲(人民幣元)

資料來源：攜程網(wǎng)，中金公司研究部

圖表: 2019年航空客公里收益對比(客運收入/客公里)

資料來源：公司公告、萬得資訊、CEIC，中金公司研究部

短期看：國內需求復蘇加快，國際線客運航班限制邊際放開

需求最差時間或過去，國內航空需求復蘇加快。航空是受公共衛(wèi)生事件影響最直接、最嚴重的行業(yè)之一。公共衛(wèi)生事件爆發(fā)以來，民航日度客運量最大同比跌幅達93%(2月13日)。

- 3、4月，由于各地出入仍有所限制、且北京始終處于公共衛(wèi)生事件防控應急的最高級別，商務活動的開展受限，日度旅客量同比跌幅均為70%，航空作為遠距離出行交通工具，旅客量的恢復較慢。

- 4月底，隨著全國兩會召開時間確定、以及各地公共衛(wèi)生事件防控應急響應級別下調，5月起，航空旅客量同比跌幅持續(xù)收窄。

- 6月前5天，航空旅客量同比跌幅迅速從50%收窄至40%，國內需求復蘇加快。

- 7、8月是傳統(tǒng)的暑運旺季，航空需求較為旺盛。該行認為國內需求或將進一步獲得支撐。

圖表: 民航日度客運量

資料來源：交通部，中金公司研究部

圖表: 三大航月度供(ASK)需(RPK)同比增速

資料來源：交通部，民航局，中金公司研究部

圖表: 三大航整體客座率變化

資料來源：交通部，民航局，中金公司研究部

圖表: 7、8月是傳統(tǒng)的暑運旺季

資料來源：公司公告，中金公司研究部

國際線客運航班限制邊際放開。民航局于3月29日開始執(zhí)行針對國際客運航班的“五個一”政策，國際旅客量同比大幅下跌。6月4日，民航局首次調整了國際客運航班的限制，允許未被列入航班計劃的外國航司，自6月8日起，每周運營1班國際客運航線航班，并同時引入與旅客核算檢測結果相關的熔斷和獎勵措施[1]。這是“五個一”政策執(zhí)行兩個月以來，民航局首次邊際上放開國際客運航班的限制，該行預計后續(xù)國際線供需或將進入復蘇階段。

圖表: 航空國內旅客量同比增速(T=0為公共衛(wèi)生事件爆發(fā)當月)

資料來源：交通部，民航局，中金公司研究部

圖表: 航空國際旅客量同比增速(T=0為公共衛(wèi)生事件爆發(fā)當月)

資料來源：交通部，民航局，中金公司研究部

競爭格局是決定盈利能力的關鍵，關注行業(yè)整合機會

通過兼并重組，美國航空格局改善，盈利持續(xù)增長。2010年至今，美國航空業(yè)已經進入連續(xù)盈利的第9年，該行認為美國航空公司盈利得到改善的主要原因在于通過一系列兼并整合，美國航空業(yè)形成了以四大航(美國航空、聯(lián)合大陸、達美航空、美西南)為首的有序壟斷競爭格局。美國前四大航市場份額(RPM口徑)從2010年的69%提升到2019年的80%，且維持了相對穩(wěn)定。同時，2010年以來美國三大航單位座公里收入持續(xù)提升，截至2019年，美國三大航單位座公里收入較2010年提升28%。

圖表: 美國前六大航市場份額

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 美國航空業(yè)盈利變化

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

2013至2019年，三大航每年以2-3個百分點的速度持續(xù)丟失市場份額(RPK口徑)。與美國相比，中國航空市場兩級化不平衡發(fā)展現(xiàn)象更為明顯，大量運力集中在一二線城市、東部和中部地區(qū)，幾大航司在各自主基地的市場份額均低于美國，行業(yè)競爭更為激烈。同時，中國的第四大航海南航空與三大航同為全服務航空，航線網(wǎng)絡重疊度高。截至2019年底，海航集團運力(ASK口徑)較2007年增長約510%，而同期國航增速為223%，東航為248%。海航市場份額一舉從2007年的8%提升至2019年的12.4%，三大航則從74%降至63%。

圖表: 美國航空市場份額

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 中國三大航市場份額持續(xù)下降

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: ROE對比：中國三大航VS美國三大航(2019年)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 中美前六大航市場份額對比

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

公共衛(wèi)生事件對于民航業(yè)的經營帶來極大挑戰(zhàn)，2月行業(yè)出現(xiàn)歷史單月最大虧損，-245.9億元。整個一季度，行業(yè)虧損398.2億元。其中行業(yè)大部分的虧損均來自于航空公司。從各航司4月底發(fā)布的一季度財報該行也可以看到，公共衛(wèi)生事件影響下，三大航出現(xiàn)了上市以來僅次于2008年四季度的最大單季度虧損，春秋、吉祥1Q20出現(xiàn)了上市以來最大單季度虧損。

圖表: 民航業(yè)一季度各月虧損情況

注：*為計算值。根據(jù)2月份航司利潤占全行業(yè)利潤比例計算1、3月份;前三家航司利潤按所有航司65%(RPK占比)來計算。旅客運輸量月度加總與季度略有出入，主要因為月度數(shù)據(jù)精確度不同所致。資料來源：民航局，中金公司研究部

圖表: 公共衛(wèi)生事件影響下航空公司巨額虧損

資料來源：民航局，中金公司研究部

圖表: 公共衛(wèi)生事件影響下航空公司負債高企

資料來源：民航局，中金公司研究部

公共衛(wèi)生事件之后，該行認為行業(yè)有望迎來整合，利好行業(yè)長期發(fā)展。該行認為，競爭格局是決定航空業(yè)盈利能力的關鍵。中國航空行業(yè)歷史上有兩次較大規(guī)模的整合。一次是在2002年，政府主導下整合后形成了以三大航空集團為主的格局;第二次是2008年，國航控股深航、東航吸收合并上航。該行認為此次公共衛(wèi)生事件影響下，或有中小航司面臨經營困難，行業(yè)有望迎來整合，利好行業(yè)發(fā)展。

估值：當前估值處于歷史低位，布局正當時

歷史來看，估值觸及低位之后相對于大盤均有超額收益。該行回顧歷史上國航、東航AH股2015年之后的股價表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)當A股觸及1-1.2倍未來12個月市凈率，未來5個月，股價的絕對收益平均為50%，平均跑贏大盤35%;H股觸及0.6-0.8倍未來12個月市凈率的時候，未來1個季度股價的絕對收益平均為40%，平均跑贏大盤27%，且估值的修復多由匯率以及油價走勢或者預期的變化驅動，H股的估值修復的機會較A股更多。該行認為，如果有行業(yè)基本面支撐，股價將持續(xù)修復至均值以上一倍標準差，整個超額收益持續(xù)時間可長達半年。

投資建議

6月以來，國內航空需求復蘇加快，國際線客運航班限制邊際放開，歐美部分國家公共衛(wèi)生事件逐步進入平穩(wěn)期，截至6月8日，美歐新增確診大體持平，歐陸主要國家新增確診跌至500下方)，當前主要航空公司的估值仍然處于歷史低位，該行建議投資者積極布局航空板塊。H股優(yōu)于A股(估值更低，悲觀預期反應更充分)，國有航空優(yōu)于民營航空(股價彈性更大)。

風險

航空需求不及預期;國內公共衛(wèi)生事件反復;人民幣匯率波動;油價大幅上漲。

(編輯：宇碩）