新股研報(bào)|中泰國(guó)際：京東(09618)自建物流體系強(qiáng)大，用戶使用體驗(yàn)出色，給予“申購(gòu)”評(píng)級(jí)

本文來(lái)源于“中泰國(guó)際”。

公司簡(jiǎn)介

中國(guó)第二大電商(按照GMV計(jì)算)、第三只來(lái)港二次上市的中概股于本周一正式招股。京東(09618)于2004年在北京成立，是一家以自營(yíng)業(yè)務(wù)為核心的B2C電商平臺(tái)。按照2019年總收入人民幣5,769億元計(jì)算，其中商品收入占比約88.5%，其主要來(lái)源京東商城中自營(yíng)電商的銷售收入;而服務(wù)收入來(lái)源于平臺(tái)電商中的廣告、傭金等收入及京東物流。

截至2019年底公司已從2.4萬(wàn)多家供應(yīng)商采購(gòu)商品，超過27萬(wàn)商家入駐平臺(tái)，GMV突破2萬(wàn)億元，年度活躍用戶達(dá)3.6億人。物流基礎(chǔ)設(shè)施布局覆蓋了中國(guó)幾乎所有的區(qū)縣包括遍布89個(gè)城市，累計(jì)總建筑面積約1,690萬(wàn)平方米的700多個(gè)倉(cāng)庫(kù)，13.2萬(wàn)多名配送人員和4.4萬(wàn)多名倉(cāng)儲(chǔ)員工組成的團(tuán)隊(duì)。

中泰觀點(diǎn)

自營(yíng)B2C電商模式，3C市場(chǎng)龍頭：公司從供應(yīng)商購(gòu)買產(chǎn)品，然后直接銷售給客戶，從中賺取差價(jià)。而阿里的天貓，其商業(yè)邏輯是一個(gè)幫助B端商家實(shí)現(xiàn)銷售的平臺(tái)模式，不賺取銷售差價(jià)，而是提供增值服務(wù)，賺取傭金回報(bào)。因此商品的銷售、配送和售后服務(wù)均由B端商家自己負(fù)責(zé)，從而大大降低了天貓商城的配送和售后服務(wù)成本，此外疊加支付寶結(jié)算，天貓?jiān)谛畔⒘骱同F(xiàn)金流更為出色。對(duì)于產(chǎn)品流方面，不論從商品品質(zhì)、價(jià)格保障、配送速度和售后服務(wù)方面，京東的優(yōu)勢(shì)都比較明顯，尤其是在高客單價(jià)的3C產(chǎn)品領(lǐng)域。

2019年京東自營(yíng)業(yè)務(wù)的商品收入實(shí)現(xiàn)5,107億元，同比增長(zhǎng)22.7%。其中電子消費(fèi)品收入占比總收入約57%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局主管的中國(guó)市場(chǎng)信息調(diào)查業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2019年第三季度B2C電商平臺(tái)市場(chǎng)消費(fèi)報(bào)告》顯示，京東手機(jī)銷售市場(chǎng)份額達(dá)到52%，是第二名天貓26%的兩倍;筆記本線上零售份額為75%，品牌臺(tái)式機(jī)份額達(dá)88%，數(shù)碼相機(jī)份額為62%。

自建物流體系強(qiáng)大，用戶使用體驗(yàn)出色：京東2007年開始自建物流體系，2017年正式成立京東物流集團(tuán)。目前京東物流是全球唯一擁有中小件、大件、冷鏈、B2B、跨境和眾包(達(dá)達(dá))六大物流網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)。京東物流大件和中小件網(wǎng)絡(luò)已實(shí)現(xiàn)大陸行政區(qū)縣幾乎100%覆蓋，88%區(qū)縣可以實(shí)現(xiàn)24小時(shí)達(dá)，自營(yíng)配送服務(wù)覆蓋了全國(guó)99%的人口，超90%自營(yíng)訂單可以在24小時(shí)內(nèi)送達(dá)。

2019年京東物流及其他服務(wù)收入實(shí)現(xiàn)234.7億元，同比增長(zhǎng)89.7%。2019年京東物流外部收入實(shí)現(xiàn)234.7億元，同比增長(zhǎng)89.7%，占整體物流總收入約四成，由于外部訂單占比仍舊偏低，對(duì)內(nèi)服務(wù)成本偏高，使得京東物流仍處于虧損狀態(tài)。2020年一季度最新的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)35.4天，同比減少1.1天;應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)51.7天，同比減少5.7天;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)3.1天，同比增加0.1天。存貨周轉(zhuǎn)加快，物流效率提升。

下沉用戶市場(chǎng)滲透尚未打開：根據(jù)Quest Mobile數(shù)據(jù)顯示，由 2017 年三季度至 2019 年三季度，中國(guó)移動(dòng)購(gòu)物行業(yè)的下沉用戶(三、四、五線及以下城市)市場(chǎng)規(guī)模，一直以約 20%增速增長(zhǎng)。截至 19 年三季 度，下沉用戶規(guī)模達(dá) 5.3 億人，而高線用戶(一線、新一線、二線)規(guī)模達(dá) 4.7 億人。市場(chǎng)現(xiàn)已進(jìn)入了存量競(jìng)爭(zhēng)階段，用戶會(huì)在多個(gè)平臺(tái)完成不同種類的購(gòu)物，在小鎮(zhèn)青年人群中約有 67%使用淘寶，而京東僅占23.8%。

公司現(xiàn)已部署社交電商策略從而增強(qiáng)下沉用戶市場(chǎng)滲透，在微信上推出京喜小程序，京喜是全新打造的專門針對(duì)低線市場(chǎng)的渠道和業(yè)務(wù)。由 19 年三季度至公共衛(wèi)生事件爆發(fā)前，日均訂單量破100萬(wàn)，其中京喜業(yè)務(wù)的新增用戶畫像顯示，京喜用戶的沖動(dòng)性購(gòu)買較多，銷售轉(zhuǎn)化率較高。由于自帶社交屬性，京喜可進(jìn)一步快速拓展下沉用戶市場(chǎng)，提高用戶黏性。

此外更可以幫助京東主站拓展長(zhǎng)尾更高性價(jià)比的供應(yīng)鏈，目前公司已經(jīng)布局了 100 多個(gè)產(chǎn)業(yè)帶，未來(lái)的目標(biāo)是要連接1,000個(gè)產(chǎn)業(yè)帶，跟京東主站現(xiàn)有的銷地供應(yīng)鏈不同，京喜業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈主要是產(chǎn)地供應(yīng)鏈，未來(lái)會(huì)與京東物流發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

近期京東宣布與短視頻直播社交平臺(tái)快手合作，京東將優(yōu)勢(shì)品類商品提供給快手小店，雙方共建優(yōu)質(zhì)商品池，由快手主播選品銷售，我們認(rèn)為此次戰(zhàn)略合作也將進(jìn)一步幫助公司擴(kuò)展下沉市場(chǎng)。

同業(yè)比較：由于京東電商經(jīng)營(yíng)模式主要以自營(yíng) B2C 為主，即自營(yíng)業(yè)務(wù)板塊只要產(chǎn)生交易流水，就會(huì)計(jì)入京東的總營(yíng)收之中。然而阿里巴巴(09988)與拼多多(PDD.US)的電商板塊的收入來(lái)源全部是作為第三方服務(wù)平臺(tái)賺取的廣告、傭金和技術(shù)服務(wù)費(fèi)等，平臺(tái)上產(chǎn)生的交易流水，都是屬于入駐商家的營(yíng)收，與平臺(tái)無(wú)關(guān)。

因此導(dǎo)致京東的總收入最高，但其毛利率、凈利率遠(yuǎn)低于阿里巴巴。物流方面京東擁有自主的物流體系，而阿里巴巴與拼多多則利用第三方物流配送，使其庫(kù)存及固定成本較低，但也由于供應(yīng)鏈中涉及多方參與，服務(wù)質(zhì)量及客戶體驗(yàn)難以控制。

我們粗略利用 GMV/年度活躍用戶得到平均每個(gè)客戶消費(fèi)支出，即阿里巴巴約 9,795 元、京東約 5,760 元、拼多多約 1,415 元，京東遠(yuǎn)低于阿里，由于其商品銷售種類主要以家電 3C 產(chǎn)品為主，較為單一，而拼多多銷售商品主打性價(jià)比高，導(dǎo)致其遠(yuǎn)低于其他兩位電商巨頭。

估值水平：按全球公開發(fā)售后的 30.9 億股本計(jì)算，公司市值為 7,293 億港元，高于港股同業(yè)平均水平。 20 年公司動(dòng)態(tài)市盈率約為 45.47倍、市銷率約為 0.87倍，綜合考慮電商、傳統(tǒng)零售商同業(yè)估值及公司歷史估值水平，京東此時(shí)處于合理偏低位置。此次穩(wěn)價(jià)人為美林美銀，19 年共計(jì)4個(gè)項(xiàng)目，首日表現(xiàn)3漲1跌。

按照美股最新 ADS 收盤價(jià)59.04 美元及此次港股定價(jià)上限計(jì)算大約有3.2%溢價(jià)，然而未來(lái)幾日美股價(jià)格波動(dòng)不定，此時(shí)溢價(jià)折算參考意義較低，但我們認(rèn)為最終上市定價(jià)會(huì)較定價(jià)日隔夜美股折價(jià)約2%- 3%。

由于公司具備強(qiáng)大的物流體系，未來(lái)可將一整條供應(yīng)鏈效應(yīng)發(fā)揮最大效率，未來(lái)也有可能分拆京東物流上市，有助提高相關(guān)估值水平。京喜小程序及公司與快手的戰(zhàn)略合作可為公司拓展下沉用戶市場(chǎng)增長(zhǎng)空間。此外考慮公司來(lái)港上市后，未來(lái)有機(jī)會(huì)納入恒指、港股通、其他亞洲指數(shù)及內(nèi)地投資者更加熟悉公司等因素，都將會(huì)激發(fā)未來(lái)股價(jià)漲幅，我們給予其73分，評(píng)級(jí)為“申購(gòu)”。

（編輯：張展雄）