中信建投證券(06066)投行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備局前列 等待未來利好政策帶來業(yè)績(jī)穩(wěn)增長(zhǎng)

本文轉(zhuǎn)自微信“新銳視角看金融”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

投資要點(diǎn)：中信建投證券（06066）以投行業(yè)務(wù)為標(biāo)簽，ROE水平高于行業(yè)及同業(yè)可比龍頭券商。資本市場(chǎng)改革深化為其發(fā)展提供有利的政策環(huán)境，直接融資比重預(yù)期大幅提升，公司投行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備穩(wěn)居行業(yè)前列，資本運(yùn)作帶來擴(kuò)張機(jī)會(huì)，投行積累的機(jī)構(gòu)客戶或?qū)⑼苿?dòng)資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)展，ROE有望迎來向上拐點(diǎn)，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比高，ROE水平顯著高于行業(yè)。

以2015年為分水嶺，中信建投證券資產(chǎn)規(guī)模、歸母凈利潤(rùn)迅速提升，盈利能力較同業(yè)以及可比券商更強(qiáng)。2012-2015年之間，中信建投證券的ROE分別是22%、14%、23%和40%，同期證券行業(yè)的ROE為3.6%、5.9%、10.5%和16.9%。2016年公司在H股上市疊加行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，整體盈利能力有所下滑，但仍高于證券行業(yè)。2016-2019年的ROE分別是18.1%、9.9%、6.8%和11.5%，較同期行業(yè)ROE高10.6/3.8/3.3/5.5個(gè)百分點(diǎn)。

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)一般能夠貢獻(xiàn)較高的ROA，帶動(dòng)公司ROE水平提升。

公司的手續(xù)費(fèi)及傭金收入（經(jīng)紀(jì)+投行+資管）在收入占比中維持較高水平，2013-2019年之間，占比平均為53.6%，高于中信證券（48.9%）和華泰證券（06886）（50.5%）。尤其值得重點(diǎn)關(guān)注的是，2013-2019年之間，投行業(yè)務(wù)收入占中信建投的營(yíng)業(yè)收入比重分別是13.8%、17.1%、13.9%、26.6%、22.8%、20.1%和19.9%。投行業(yè)務(wù)對(duì)于中信建投的收入貢獻(xiàn)顯著高于同期的中信證券、華泰證券和證券行業(yè)。中信建投證券早期股東是四大行，后期是北京國(guó)管中心，為公司投行業(yè)務(wù)大型客戶的獲取奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。公司抓住2014-2018年之間投行業(yè)務(wù)的發(fā)展機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資規(guī)模與市場(chǎng)份額雙提升，并在2019年的科創(chuàng)板業(yè)務(wù)中獨(dú)占鰲頭。

資本市場(chǎng)改革深化，ROE有望迎來向上拐點(diǎn)。

金融體系的改革和金融對(duì)外開放明顯提速，頂層設(shè)計(jì)聚焦資本市場(chǎng)的發(fā)展，利好政策加快推出，行業(yè)將進(jìn)入新一輪成長(zhǎng)期。注冊(cè)制將改變投行競(jìng)爭(zhēng)格局，給予投行更大的話語(yǔ)權(quán)，讓具有研究、定價(jià)、銷售能力的投行占據(jù)更大的份額。中信建投證券投行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備穩(wěn)居行業(yè)前列，為公司未來三年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。投行業(yè)務(wù)也將與其他業(yè)務(wù)條線產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng)，“投行+PE”新模式將貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性，公司累計(jì)完成11個(gè)科創(chuàng)板IPO項(xiàng)目跟投，最新浮動(dòng)盈虧為4.4億元，占19年凈利潤(rùn)比重為8%。未來隨著公司承銷的科創(chuàng)板項(xiàng)目逐漸增多，中信建投投資將更多的參與科創(chuàng)板業(yè)務(wù)跟投。

杠桿率的重要性提升，投行積累的機(jī)構(gòu)客戶或?qū)⑼苿?dòng)資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)展。

現(xiàn)階段中資龍頭券商之間的ROA差距逐步縮小，杠桿率的重要性凸顯。2019年，公司的總資產(chǎn)較2018年提升46.4%，顯著高于同業(yè)，與自營(yíng)相關(guān)的資產(chǎn)增幅較為明顯，公司杠桿率也由3.37倍（2018年）提升至4.09倍（2019年）。公司獲批首批并表監(jiān)管試點(diǎn)，有助于提高資本杠桿率，釋放凈資本拓展業(yè)務(wù)規(guī)模。我們預(yù)計(jì)公司未來將憑借機(jī)構(gòu)客戶基礎(chǔ)（投行業(yè)務(wù)積累）、資本實(shí)力、綜合服務(wù)能力等方面的優(yōu)勢(shì)，在資金類業(yè)務(wù)發(fā)展過程中占據(jù)先機(jī)。

盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2020-2022年中信建投證券的營(yíng)業(yè)收入為227.84億元、252.04億元和286.23億元，同比增長(zhǎng)+17.40%、10.62%和13.57%；歸母凈利潤(rùn)為64.38億元、77.30億元、96.21億元，同比增長(zhǎng)+17.02%、20.06%和24.47%。我們預(yù)計(jì)EPS分別為0.84元、1.01元、1.26元，BVPS分別為8.10元、8.67元、9.36元。我們預(yù)計(jì)2020年到2022年中信建投證券的ROE分別是10.40%、11.67%和13.44%?？紤]到公司投行業(yè)務(wù)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備靠前，且直接融資占比預(yù)期大幅提升，投行業(yè)務(wù)利好政策頻出，我們看好公司未來三年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定性。

估值分析：我們統(tǒng)計(jì)上市以來中信建投證券的歷史PB估值情況，中位數(shù)估值為0.89 PB，平均值為0.91倍 PB。從可比公司來看，4家A股龍頭券商2020年估值倍數(shù)均值為1.25XPB，2家H股龍頭券商2020年估值倍數(shù)均值為1XPB，考慮到公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，估值有望持續(xù)提升，我們給予公司2020年1.1XPB的估值，結(jié)合預(yù)測(cè)公司 2020 年每股凈資產(chǎn)（8.10元），給予公司 8.91元/股的目標(biāo)價(jià)（折算為港元9.9元/股的目標(biāo)價(jià)），首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)改革進(jìn)展低于預(yù)期；資本市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；A股非公開發(fā)行股票的進(jìn)度低于預(yù)期。

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比高，ROE水平顯著高于行業(yè)

1.1. 股東實(shí)力雄厚，為其投行業(yè)務(wù)大型客戶的獲取奠定基礎(chǔ)

中信建投證券成立于2005年11月，2011年9月整體變更為股份有限公司，2016年11月首次公開發(fā)行H股，2018年5月首次公開發(fā)行A股。2019年1月，中信建投發(fā)布公告擬通過非公開發(fā)行方式在A股募集不超過130億元，現(xiàn)階段已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。截至2019年底，公司的注冊(cè)資本為76.46億元。

中信建投證券早期股東是四大行，后期是北京國(guó)管中心，為公司投行業(yè)務(wù)大型客戶的獲取奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。截至2019年底，公司第一大股東是北京國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心（持股比例35.11%），主要股東包括中央?yún)R金（持股比例31.21%）、中信證券（持股比例5.01%）。2020年1月，北京國(guó)管中心擬將所持公司全部股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至北京金融控股集團(tuán)有限公司，北京國(guó)管中心持有北京金控集團(tuán)100%的股權(quán)，實(shí)際控制人為北京市國(guó)資委。

公司擁有全資子公司4家，分別是中信建投期貨、中信建投資本、中信建投國(guó)際及中信建投投資，擁有控股子公司1家，即中信建投基金。此外，公司擁有295家證券營(yíng)業(yè)部，主要分布于北京（53家）、廣東（30家）、江蘇（21家）、上海（18家）等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。

1.2.ROE水平顯著高于行業(yè)，投行業(yè)務(wù)是其標(biāo)簽

以2015年為分水嶺，中信建投證券的發(fā)展進(jìn)入新的階段，資產(chǎn)規(guī)模、歸母凈利潤(rùn)均有較大幅度的提升。

從規(guī)模來看，中信建投證券歸母股東權(quán)益與中信證券歸母股東權(quán)益的比值在2015年實(shí)現(xiàn)較大提升，2015年至2019年以后這一比值平均為29.14%，較此前三年（2012-2014年）的平均值提升13.96個(gè)百分點(diǎn)。截至2019年底，這一比值已經(jīng)達(dá)到35.01%。

從業(yè)績(jī)來看，中信建投證券的歸母凈利潤(rùn)與中信證券的歸母凈利潤(rùn)的比值波動(dòng)相對(duì)較大，但是2015年仍是一個(gè)重要的節(jié)點(diǎn)，2015年至2019年這一比值平均為39.99%，較此前三年（2012-2014年）的平均值提升8.89個(gè)百分點(diǎn)。截至2019年底，這一比值已經(jīng)達(dá)到43.72%%，較2012年提升12.56個(gè)百分點(diǎn)。

從盈利能力來看，中信建投證券的ROE顯著高于證券行業(yè)。2012-2015年之間，中信建投證券的ROE分別是22%、14%、23%和40%，同期證券行業(yè)的ROE為3.6%、5.9%、10.5%和16.9%。2016年公司在H股上市疊加行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，整體盈利能力有所下滑，但仍高于證券行業(yè)。2016-2019年的ROE分別是18.1%、9.9%、6.8%和11.5%，較同期行業(yè)ROE高10.6/3.8/3.3/5.5個(gè)百分點(diǎn)，公司整體保持較高的ROE水平。

投行業(yè)務(wù)是其核心標(biāo)簽。2015年-2018年之間，公司凈資產(chǎn)行業(yè)排名在第十一至第十四名之間，整體是上升趨勢(shì)，凈利潤(rùn)排名穩(wěn)定在第九名。投行業(yè)務(wù)收入始終穩(wěn)居行業(yè)前二，2018年，投行業(yè)務(wù)收入行業(yè)第一。中信建投證券的股票承銷業(yè)務(wù)收入、債券承銷業(yè)務(wù)收入、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入均位列前二。

1.3. 輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比高，貢獻(xiàn)較高ROA

投行業(yè)務(wù)對(duì)于中信建投的收入貢獻(xiàn)顯著高于同期的中信證券、華泰證券和證券行業(yè)。2013-2019年之間，投行業(yè)務(wù)收入占中信建投的營(yíng)業(yè)收入比重分別是13.8%、17.1%、13.9%、26.6%、22.8%、20.1%和19.9%。手續(xù)費(fèi)及傭金收入（經(jīng)紀(jì)+投行+資管）在收入占比中也維持較高水平，2013-2019年之間，這一比值平均為53.7%，高于中信證券（48.9%）和華泰證券（50.5%）。

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)一般能夠貢獻(xiàn)更高的ROA。中信建投證券的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)高，繼而提升公司ROA水平。從總資產(chǎn)回報(bào)率來看，中信建投證券大多數(shù)年份均高于中信證券、中金公司、華泰證券和證券行業(yè)，這是公司能夠維持較高ROE水平的原因之一。但是從發(fā)展趨勢(shì)上來看，四家頭部券商的ROA趨于一致，未來經(jīng)營(yíng)杠桿率的變化對(duì)于ROE的影響或?qū)U(kuò)大。

資本市場(chǎng)改革加速，ROE有望迎來向上拐點(diǎn)

2.1. 資本市場(chǎng)改革深化，提供有利的政策環(huán)境

近年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新的階段，金融體系的改革和對(duì)外開放明顯提速，頂層設(shè)計(jì)聚焦資本市場(chǎng)的發(fā)展，各項(xiàng)利好政策加快推出，證券行業(yè)發(fā)展正處于關(guān)鍵時(shí)期。證券行業(yè)有望受益于資本市場(chǎng)改革深化及直接融資的發(fā)展。

資本市場(chǎng)改革全面深化。圍繞“打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”總目標(biāo)，證監(jiān)會(huì)提出“深改12條”，新證券法進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化的改革方向，著力優(yōu)化資本市場(chǎng)供給，推進(jìn)關(guān)鍵制度創(chuàng)新。

直接融資比重預(yù)期大幅提高。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、資本市場(chǎng)改革穩(wěn)步推進(jìn)的背景下，預(yù)計(jì)股權(quán)融資節(jié)奏有所提速。而一系列鼓勵(lì)股權(quán)融資的政策先后落地，具體包括2018年11月在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，2019年7月科創(chuàng)板首批掛牌企業(yè)正式掛牌上市，2019年11月證監(jiān)會(huì)修改《上市公司重大資產(chǎn)管理辦法》，允許創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組，并放松凈利潤(rùn)、間隔期等核心指標(biāo)；2020年2月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《修改<上市公司發(fā)行管理辦法>的決定，《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>，再融資新規(guī)落地，預(yù)計(jì)被壓抑了3年的再融資業(yè)務(wù)有望快速增長(zhǎng)。中信建投證券作為投行業(yè)務(wù)領(lǐng)域的龍頭，投資銀行業(yè)務(wù)將迎來高階轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略機(jī)遇，業(yè)務(wù)效率提升邊界拓寬將增厚公司的投資銀行業(yè)務(wù)收入。

資本市場(chǎng)走向機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化。隨著養(yǎng)老金、國(guó)際資管機(jī)構(gòu)等的進(jìn)入，資本市場(chǎng)正在形成一批規(guī)模較大、專業(yè)度較高的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，這將對(duì)健全中國(guó)資本市場(chǎng)功能、推動(dòng)制度變革、豐富產(chǎn)品和工具、提高市場(chǎng)效率發(fā)揮重要作用。近年來，在資本市場(chǎng)雙向開放、證券公司分類監(jiān)管與打造航母級(jí)證券公司的政策導(dǎo)向下，業(yè)務(wù)資源頭部化傾向日趨突出，同時(shí)，客戶的跨境投融資交易、資產(chǎn)全球配置等需求日趨增長(zhǎng)。中信建投證券在機(jī)構(gòu)客戶基礎(chǔ)、綜合服務(wù)能力、資本實(shí)力方面已經(jīng)占據(jù)一定發(fā)展先機(jī)。

2.2. 直接融資比重預(yù)期大幅提升，投行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備穩(wěn)居行業(yè)前列

滬深兩市股權(quán)融資規(guī)模在2014-2019年之間大幅提升，并在2016年達(dá)到峰值。2016年滬深兩市的股權(quán)融資總額高達(dá)21028億元，主要是增發(fā)募集資金大幅提升。2017-2018年股權(quán)融資規(guī)模有所回落，分別是17224億元和12107億元，主要是受到政策調(diào)整以及市場(chǎng)波動(dòng)的影響。2019年受到市場(chǎng)環(huán)境改善、注冊(cè)制試點(diǎn)改革等影響，股權(quán)融資募集資金總額達(dá)到15413億元，同比27.3%。其中，IPO 發(fā)行數(shù)量大幅增加，全年發(fā)行上市公司203 家，同比增長(zhǎng) 93.33%，募集資金人民幣 2532億元，同比增長(zhǎng)83.76%。2019年，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制順利落地，70家公司成功登陸科創(chuàng)板，募集資金總額824億元，占全年IPO規(guī)模33%，預(yù)計(jì)未來將持續(xù)增厚股權(quán)融資規(guī)模。

2014年至2019年，中信建投實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資規(guī)模與市場(chǎng)份額雙提升。2014-2016期間中信建投抓住市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的機(jī)遇，在外部機(jī)遇與內(nèi)部?jī)?yōu)化的雙重作用下實(shí)現(xiàn)融資規(guī)模的大幅提升。2017-2018年在行業(yè)股權(quán)融資規(guī)模持續(xù)收縮情況下，中信建投實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。2017年，實(shí)現(xiàn)IPO募集資金145億元，再融資募集資金1518億元，募集資金額總額1664億元，占行業(yè)市場(chǎng)份額9.66%。2018年，實(shí)現(xiàn)IPO募集資金132億元，再融資募集資金1406億元，股權(quán)融資募集資金額1538億元，較上年略微下滑，市場(chǎng)份額達(dá)到12.71%，穩(wěn)居第二，其在股權(quán)承銷業(yè)務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步鞏固。2019是股權(quán)融資大年，在整體市場(chǎng)回暖情況下，中信建投實(shí)現(xiàn)IPO募集資金規(guī)模176億元，再融資募集資金總額1034億元。在市場(chǎng)份額方面，中信建投證券自2016年起穩(wěn)步提升，2018年達(dá)到峰值12.7%。

在實(shí)施注冊(cè)制的大背景下，頭部券商進(jìn)入新一輪成長(zhǎng)期，有核心競(jìng)爭(zhēng)力的投行將在未來3-5年內(nèi)迎來業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)期，投行業(yè)務(wù)將進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)階段，中信建投將受益于此。現(xiàn)階段主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的IPO承銷規(guī)模TOP5份額合計(jì)在35%至60%之間。而科創(chuàng)板的承銷金額集中度相對(duì)更高，截至2020年5月8日，中金公司、中信證券、中信建投、華泰聯(lián)合、海通證券在科創(chuàng)板主承銷金額中占比分別是19.8%、14.8%、8.1%、5.9%和4.8%，若考慮聯(lián)合承銷的情況，前五的投行市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)將更高。

豐富的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備為中信建投證券未來業(yè)績(jī)釋放奠定基礎(chǔ)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)最新公布的IPO企業(yè)申報(bào)名錄，中信建投證券現(xiàn)有21家企業(yè)在傳統(tǒng)的主板、中小板排隊(duì)進(jìn)行IPO，位居行業(yè)第一。這21家企業(yè)中有17家將在主板上市，預(yù)計(jì)為中信建投創(chuàng)造可觀的收入增量。

科創(chuàng)板項(xiàng)目?jī)?chǔ)備上，中信建投位列前四。截至2020年5月8日，上交所共受理265家，其中，已問詢（含已回復(fù)）66家，提交注冊(cè)15家，注冊(cè)生效105家，中止審查9家，終止審查16家。保薦機(jī)構(gòu)方面，中信證券30家、華泰聯(lián)合21家、中金公司20家、中信建投18家（7家尚未發(fā)行），項(xiàng)目?jī)?chǔ)備靠前。

中信建投證券在創(chuàng)業(yè)板IPO項(xiàng)目?jī)?chǔ)備上行業(yè)第一。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板注冊(cè)制是存量改革，我們判斷在未來2年時(shí)間內(nèi)影響各家投行業(yè)績(jī)的主要是現(xiàn)階段的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。截至2020年5月8日，證監(jiān)會(huì)披露的208家創(chuàng)業(yè)板排隊(duì)企業(yè)情況中，中信建投（17家）、民生證券（14家）、中信證券（14家）、海通證券（13家）項(xiàng)目?jī)?chǔ)備靠前。創(chuàng)業(yè)板的IPO承銷預(yù)計(jì)將與現(xiàn)階段的科創(chuàng)板情況相似，頭部券商的承銷份額將會(huì)進(jìn)一步提升。

再融資項(xiàng)目?jī)?chǔ)備上，中信建投證券無(wú)論是項(xiàng)目數(shù)量或者在預(yù)計(jì)募集資金規(guī)模上均靠前。根據(jù)wind披露的數(shù)據(jù)，截至2020年5月1日，滬深兩市正在進(jìn)行的定增項(xiàng)目745筆。從承銷商的角度看，中信證券承銷數(shù)量30家，在承銷數(shù)量上位居行業(yè)第一，其次是華泰24.5家、國(guó)泰君安18.5家、中信建投18家。由中信建投承銷的18筆定增項(xiàng)目，預(yù)計(jì)募集資金規(guī)模達(dá)到603億元，位居行業(yè)第一。從財(cái)務(wù)顧問的角度看，主要集中在中信證券和華泰證券，兩家頭部券商分別為22.5家、21家企業(yè)提供服務(wù)，由中信建投證券提供財(cái)務(wù)顧問服務(wù)的企業(yè)7家。

2.3. 從通道型向綜合型投行轉(zhuǎn)變，“投行+PE”新模式將貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性

注冊(cè)制改革大背景下，證券公司將從通道型向綜合型投行轉(zhuǎn)變，“投行+PE”新模式可提升頭部券商的ROE。投行將從通道發(fā)行回歸定價(jià)與銷售本源，投行業(yè)務(wù)將呈多元化。證券公司需要具備卓越的綜合服務(wù)能力，并基于此能力打造“投行+PE”的新商業(yè)模式。我們判斷來自于“投行+PE”的收入比重將會(huì)逐步提升，證券公司的杠桿率將會(huì)因此逐步提升，若股權(quán)投資規(guī)模與投資收益率達(dá)到預(yù)期，ROE將會(huì)迎來上行拐點(diǎn)。在“投行+PE”這一賽道中具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的證券公司大概率將會(huì)享受估值溢價(jià)，而這要求研究、投行、投資等業(yè)務(wù)條線均強(qiáng)且可有效協(xié)同。

中信建投證券的投行業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)條線產(chǎn)生了良好的協(xié)同效應(yīng)。公司完成的部分股權(quán)融資項(xiàng)目，成為公司的托管業(yè)務(wù)、融資融券和股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)客戶。公司還主動(dòng)向關(guān)系較為密切的大型企業(yè)客戶銷售資管產(chǎn)品，也幫助具備條件的私募股權(quán)投資客戶進(jìn)行境內(nèi)外IPO或并購(gòu)。

中信建投投資于2017年11月成立，2018年1月3日完成首次注資，于2018年開始正常經(jīng)營(yíng)，承擔(dān)證券自營(yíng)投資品種清單以外的另類投資業(yè)務(wù)，注冊(cè)資本為25億元。2018年，中信建投投資累計(jì)投資項(xiàng)目15個(gè)，累計(jì)投資金額7.47億元，并于2018年實(shí)現(xiàn)盈利，成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。2019年，中信建投投資完成投資70筆，投資金額15.33億元，投資規(guī)模進(jìn)一步提升。2019年，科創(chuàng)板順利推出，中信建投投資作為公司旗下另類投資子公司，有序推進(jìn)了科創(chuàng)板IPO項(xiàng)目跟投工作，完成了9個(gè)科創(chuàng)板IPO項(xiàng)目的戰(zhàn)略配售跟投。未來隨著中信建投證券承銷的科創(chuàng)板項(xiàng)目逐漸增多，中信建投投資將更多的參與科創(chuàng)板業(yè)務(wù)跟投，未來這部分將成為公司的新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

杠桿率的重要性提升，投行積累的機(jī)構(gòu)客戶或?qū)⑼苿?dòng)資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)展

3.1.百億定增計(jì)劃推進(jìn)中，資本運(yùn)作帶來擴(kuò)張機(jī)會(huì)

以2014-2015年牛市為分水嶺，中信建投證券的歸母股東權(quán)益實(shí)現(xiàn)較大幅度的提升。2014-2015年牛市帶來的利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，提升公司的未分配利潤(rùn)。2016年以后資本的擴(kuò)張主要是依靠股權(quán)融資以及其他權(quán)益工具（永續(xù)債）。

中信建投證券于 2016 年12月正式在香港交易所 IPO，共募集資金74.86億元。此次募集資金中24.83億港元投向公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)，以擴(kuò)大營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，完善互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)平臺(tái)；14.19億港元投向交易與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，用于增強(qiáng)投資及做市能力；14.19億港元投向投資管理業(yè)務(wù)，作為產(chǎn)品的種子基金。2017年6月，中信建投以10億自有資金設(shè)立全資子公司中信建投投資，進(jìn)一步擴(kuò)大投資業(yè)務(wù)范圍、夯實(shí)投資能力。2018年6月，中信建投在上交所IPO，募集資金21.68億元，公司資本金實(shí)力進(jìn)一步鞏固。

2019年1月，中信建投公告定增預(yù)案，該方案已于2020年3月獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。若順利完成定增，公司預(yù)計(jì)募集資金130億元，將補(bǔ)齊資金短板，縮小與行業(yè)頭部券商的資本金差距。根據(jù)最新預(yù)案中募集資金用途說明，不超過55億元將用于發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)，不超過45億元用于發(fā)展投資管理業(yè)務(wù)。中信建投正在全方位加強(qiáng)資本驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)，以期在鞏固投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)進(jìn)一步優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)。

3.2. 杠桿率仍有進(jìn)一步提升空間，自營(yíng)投資規(guī)模顯著提升

1975年后，美國(guó)投行的ROA不可避免地進(jìn)入下行通道，后趨于穩(wěn)定。杠桿倍數(shù)成為決定ROE的核心變量，行業(yè)杠桿倍數(shù)由1975年的8倍增至1989年的19倍，后由2007年的38倍降至2016年的16 倍。美國(guó)投資銀行加杠桿的方向主要是依靠資本中介業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)。資本中介就是通過客戶抵押物重復(fù)抵押，創(chuàng)造出大量信用，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。資本中介業(yè)務(wù)包括回購(gòu)協(xié)議業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)、主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)。機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)是投行利用自身資產(chǎn)負(fù)債表為客戶交易提供流動(dòng)性。衍生品業(yè)務(wù)、FICC業(yè)務(wù)是機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)的主要部分。這些做市的產(chǎn)品多數(shù)是在場(chǎng)外市場(chǎng)交易，例如現(xiàn)在的場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)。

現(xiàn)階段頭部券商之間的ROA差距逐步縮小，未來經(jīng)營(yíng)杠桿率對(duì)于頭部券商的ROE影響會(huì)越來越重要?，F(xiàn)階段，證券行業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿率在2.8-3.0倍之間浮動(dòng)。中金公司的經(jīng)營(yíng)杠桿率（含客戶6.14倍）明顯高于其他頭部券商，中信證券、華泰證券、中信建投證券的杠桿率在3.0-4.1倍之間浮動(dòng)?？紤]到監(jiān)管層對(duì)于券商杠桿率的限制，現(xiàn)階段除了中金公司以外，中信建投證券等頭部券商的杠桿率仍有進(jìn)一步提升空間，而機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)和資本中介業(yè)務(wù)將是發(fā)力點(diǎn)。

3.2.1. 中信建投證券的自營(yíng)投資規(guī)模大幅提升

2019年，頭部券商整體上堅(jiān)持?jǐn)U表趨勢(shì)，中信建投證券的總資產(chǎn)規(guī)模較2018年提升46.4%，顯著高于同業(yè)，值得重點(diǎn)關(guān)注。2019年末，中信證券、海通證券、華泰證券、國(guó)泰君安、廣發(fā)證券、招商證券、中信建投的總資產(chǎn)規(guī)模分別為7917億元、6368億元、5622億元、5593億元、3944億元、3818億元和2857億元，較18年底分別增長(zhǎng)21.2%、10.8%、52.5%、28.1%、1.4%、25.2%和46.4%。

進(jìn)一步拆分中信建投證券的資產(chǎn)負(fù)債表，我們發(fā)現(xiàn)“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”的增幅較為明顯，截至2019年底規(guī)模達(dá)到917.56億元，較2018年底提升60%，在總資產(chǎn)中占比由2018年底的29.4%提升至32.1%。其中，債務(wù)工具規(guī)模達(dá)到507.24億元，占比55.3%，權(quán)益投資規(guī)模111.77億元，占比12.2%。

自營(yíng)配置結(jié)構(gòu)上以固定收益類資產(chǎn)為主，且配置比例較其他券商低。根據(jù)各家公司公布的數(shù)據(jù)，頭部券商自2015年以來逐步提升對(duì)固收類資產(chǎn)的配置，截至2019年底中信建投證券自營(yíng)非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本比例為196%，達(dá)到2014年以來的高點(diǎn)，但仍低于其他可比券商。2019年市場(chǎng)回暖的背景下，自營(yíng)權(quán)益類資產(chǎn)配置的比例有所回升，但是仍處于較低水平，不同于傳統(tǒng)券商的方向性自營(yíng)，頭部券商逐步由方向性頭寸轉(zhuǎn)向非方向性頭寸。截至2019年底，中信建投證券的自營(yíng)權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本比例為16%，仍低于2015年的水平，且低于其他可比券商。

中信建投證券是7家擁有場(chǎng)外期權(quán)一級(jí)交易商資質(zhì)的券商之一。公司在拿到一級(jí)交易商資格后開始追趕，逐步縮小與中信證券與中金公司的差距，積極探索新的掛鉤標(biāo)的種類及收益結(jié)構(gòu)，豐富期權(quán)品種，滿足客戶個(gè)性化的投資需求。截至2020年2月，公司場(chǎng)外期權(quán)存續(xù)規(guī)模606億元，市場(chǎng)份額12.8%，位居行業(yè)第五。隨著未來政策利好落地，金融衍生品創(chuàng)新有望提速，我們判斷證券公司將提升以滿足客戶需求為核心的衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模。衍生品業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀槿藤Y產(chǎn)配置的重要方式。

3.2.2. 中信建投證券的資本中介類業(yè)務(wù)配置規(guī)模較高

中信建投證券的資本中介業(yè)務(wù)規(guī)模（融出資金+買入返售金融資產(chǎn)）占總資產(chǎn)的比例平均是25.3%（2013年至2019年），而同期中信證券和華泰證券這一比例平均值分別是21.4%和24.9%。我們判斷這與公司部分股權(quán)融資項(xiàng)目客戶轉(zhuǎn)化為兩融業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)客戶有關(guān)。但是，中信建投證券等頭部券商自2018年起主動(dòng)收縮資本中介類業(yè)務(wù)規(guī)模，主要的原因是2018年市場(chǎng)震蕩下行，證券公司的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露。

公司的股票質(zhì)押式回購(gòu)余額規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，2017-2019年底分別是134.5億元、138.2億元和149.3億元。2018年公司計(jì)提較大規(guī)模的信用減值損失，達(dá)到11.53億元。2019年，公司信用減值損失回?fù)?.59億元，主要是融資融券減值損失及買入返售金融資產(chǎn)減值損失轉(zhuǎn)回所致。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

4.1. 盈利預(yù)測(cè)

我們預(yù)計(jì)2020-2022年中信建投證券的營(yíng)業(yè)收入為227.84億元、252.04億元和286.23億元，同比增長(zhǎng)+17.40%、10.62%和13.57%；歸母凈利潤(rùn)為64.38億元、77.30億元、96.21億元，同比增長(zhǎng)+17.02%、20.06%和24.47%。我們預(yù)計(jì)EPS分別為0.84元、1.01元、1.26元，BVPS分別為8.10元、8.67元、9.36元。盈利預(yù)測(cè)的核心假設(shè)如下：

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì) 2020 年滬深兩市股基交易額為 6500 億元，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率提升至3.00%，公司的綜合傭金率維持不變，預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入為42.83億元，同比增長(zhǎng)20.4%。

投行業(yè)務(wù)：科創(chuàng)板持續(xù)擴(kuò)容，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革推進(jìn)，再融資+并購(gòu)重組+新三板改革+分拆上市等利好政策均已落地，且公司在主要投行業(yè)務(wù)的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備位居行業(yè)前列，我們預(yù)計(jì)公司2020年投行業(yè)務(wù)收入為50.32億元，同比增長(zhǎng)30%。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：公司大力培育投資管理能力，加速優(yōu)化資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，全力發(fā)行主動(dòng)管理類產(chǎn)品，提升主動(dòng)管理業(yè)務(wù)比例，加大“凈值型”產(chǎn)品的開發(fā)力度。我們預(yù)計(jì)公司2020年的資管業(yè)務(wù)收入為10.96億元，同比增長(zhǎng)1.3%。

信用業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)2020-2021 年市場(chǎng)日均兩融余額將維持在1-1.1萬(wàn)億之間，假設(shè)公司順利完成A股非公開發(fā)行股票計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)公司的市占率有望逐步提升，利率則隨行就市。我們預(yù)計(jì)公司2020年的利息收入為72.15億元，同比增長(zhǎng)15.6%。

自營(yíng)業(yè)務(wù)：2019年公司主動(dòng)加大自營(yíng)投資的配置，總資產(chǎn)規(guī)模較2018年提升46.4%，顯著高于同業(yè)，“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”的增幅較為明顯。我們預(yù)計(jì)公司2020年的投資收益為48.61億元，同比增長(zhǎng)10.3%。

4.2. 投資建議

證券行業(yè)有望受益于資本市場(chǎng)改革深化。十九大以來，黨和國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)資本市場(chǎng)對(duì)此給予重要指示批示，圍繞“打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”總目標(biāo)，證監(jiān)會(huì)提出“深改12條”，新證券法進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化的改革方向，著力優(yōu)化資本市場(chǎng)供給，推進(jìn)關(guān)鍵制度創(chuàng)新。

直接融資比重預(yù)期將大幅提升。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、資本市場(chǎng)改革穩(wěn)步推進(jìn)的背景下，預(yù)計(jì)股權(quán)融資節(jié)奏有所提速?，F(xiàn)階段一系列利好政策先后落地，包括上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制、并購(gòu)重組政策松綁、再融資政策落地、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革落地等。投資銀行業(yè)務(wù)將迎來高階轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略機(jī)遇，業(yè)務(wù)效率提升和邊界拓寬將增厚公司的投資銀行業(yè)務(wù)收入。

資本市場(chǎng)正走向機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化。資本市場(chǎng)正在形成一批規(guī)模較大、專業(yè)度較高的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，這將對(duì)健全中國(guó)資本市場(chǎng)功能、推動(dòng)制度變革、豐富產(chǎn)品和工具、提高市場(chǎng)效率發(fā)揮重要作用。資本市場(chǎng)雙向開放提速，監(jiān)管推動(dòng)打造航母級(jí)券商，業(yè)務(wù)資源頭部化傾向日趨突出，同時(shí)，客戶的跨境投融資交易、資產(chǎn)全球配置等需求日趨增長(zhǎng)。

資本實(shí)力重要性日益凸顯?，F(xiàn)階段頭部券商之間的ROA差距逐步縮小，未來經(jīng)營(yíng)杠桿率對(duì)于頭部券商的ROE影響會(huì)越來越重要，未來需要重點(diǎn)發(fā)力資本中介業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)撬動(dòng)杠桿率。監(jiān)管積極支持各類國(guó)有資本通過多種方式注資證券公司，推動(dòng)證券行業(yè)做大做強(qiáng)。中信建投證券正積極A股非公開發(fā)行股票計(jì)劃，未來資本實(shí)力將進(jìn)一步提升，補(bǔ)充資本金完善系統(tǒng)和擴(kuò)展業(yè)務(wù)將提升其運(yùn)營(yíng)效率和業(yè)務(wù)規(guī)模，提升風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

投行業(yè)務(wù)為本，ROE顯著高于行業(yè)。公司投資銀行業(yè)務(wù)核心指標(biāo)連續(xù)7年位居行業(yè)前五名，是公司能夠維持高于行業(yè)的ROE水平的重要原因。展望未來三年，資本市場(chǎng)改革深化、直接融資比重預(yù)期將大幅提升，豐富的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備則為中信建投證券未來業(yè)績(jī)釋放奠定基礎(chǔ)，而投行業(yè)務(wù)延伸的私募股權(quán)投資有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。同時(shí)，以投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)為起點(diǎn)，持續(xù)資本運(yùn)作將為公司帶來擴(kuò)張機(jī)會(huì)，ROE有望迎來向上拐點(diǎn)。

我們統(tǒng)計(jì)上市以來中信建投證券的歷史PB估值情況，中位數(shù)估值為0.89 PB，平均值為0.91倍 PB。從可比公司來看，4家A股龍頭券商2020年估值倍數(shù)均值為1.25XPB，2家H股龍頭券商2020年估值倍數(shù)均值為1XPB，考慮到公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，估值有望持續(xù)提升，我們給予公司2020年1.1XPB的估值，結(jié)合預(yù)測(cè)公司 2020 年每股凈資產(chǎn)（8.10元），給予公司 8.91元/股的目標(biāo)價(jià)（折算為港元9.90元/股的目標(biāo)價(jià)），首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

4.3. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）資本市場(chǎng)改革進(jìn)展低于預(yù)期；2）資本市場(chǎng)波動(dòng)引起的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，若資本市場(chǎng)大幅下滑將導(dǎo)致公司經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、信用業(yè)務(wù)等業(yè)績(jī)受到?jīng)_擊；3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開放程度加快，國(guó)外證券公司加速進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)參與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；4）A股非公開發(fā)行股票的進(jìn)度低于預(yù)期。

（編輯：趙芝鈺）