2019年房企財報解讀：行業(yè)盈利能力普遍下滑 毛利率降低成為共同特征

本文轉自微信公眾號“固收彬法”，文中觀點不代表智通財經觀點。

房企降低杠桿的手段有多種，如明股實債、有息債務無息處理、發(fā)行永續(xù)債和真股權融資等，能夠真實降低杠桿水平的有股權融資，或提高運營管理水平以減少資金占用。而明股實債、有息債務無息處理和發(fā)行永續(xù)債等財務手段只是降低了財報的杠桿數(shù)據(jù)，并未真實的降低房企的杠桿。從2019年房企表內財務數(shù)據(jù)估算來看，部分高杠桿房企凈負債率下行。但結合少數(shù)股東權益占比的“不正常”提高來看，尚難言真正的降杠桿。對于一些高杠桿、高少數(shù)股東權益占比的房企仍要高度關注。

2019年房企融資由松入緊。年初的“小陽春”不僅體現(xiàn)在銷售與拿地，融資端同樣“暖風吹”，銀行、海外債和ABS均有明顯增長。但時間進入5月后，房企融資開始收緊。5月的銀保監(jiān)會23號文、8月初的信托64號文逐步收緊非標融資，7月的發(fā)改委778號文收緊房企海外債融資，8月開始ABS進入“借新還舊”的狀態(tài)。7月底的中央政治局會議再次強調“房住不炒”并提及“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”[1]。在經歷這些政策監(jiān)管之后，房企的財報表現(xiàn)如何？房企的信用資質呈現(xiàn)出什么樣的邊際變化？

杠桿情況

為了準確統(tǒng)計房企的財務數(shù)據(jù)，觀察行業(yè)的發(fā)展趨勢，我們以2019年克爾瑞銷售規(guī)模Top100的房企為基礎，篩選出能夠查找到財務數(shù)據(jù)的80家房企為樣本。篩選過程中，若同一公司有多個證券發(fā)行主體，則選取規(guī)模更大、更具代表性的主體；若同一主體涉及A股、港股和債券等多種公開證券發(fā)行，按照港股、A股和債券的先后順序，優(yōu)先提取順序靠前證券的財務數(shù)據(jù)。

樣本房企總資產規(guī)模增速持續(xù)下滑。受益于相對寬松的融資環(huán)境，房企在2015~2017年均保持了較快的資產規(guī)模增速，2018~2019年隨著融資收緊，房企的資產規(guī)模增速快速下滑，2019年總資產規(guī)模增速19.4%。

有息負債增速下降，凈負債率下降，但下降的主要動力或來自少數(shù)股東權益的增長。無論是整體法計算出來的樣本房企的凈負債率，還是房企凈負債率的平均數(shù)和中位數(shù)，均顯示房企凈負債率呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢。但少數(shù)股東權益占比持續(xù)快速上升，反映出房企凈負債率下降的主要動力或來自少數(shù)股東權益的增長。

高杠桿房企數(shù)量減少，但高少數(shù)股東權益的企業(yè)數(shù)量增長明顯。樣本房企凈負債率下降主要是由于高杠桿房企數(shù)量減少，但少數(shù)股東權益占比在45%以上的房企數(shù)量顯著增多。少數(shù)股東權益如果作為真正的股權投資，在一定范圍內上升是合理的，也是降杠桿的較好手段，但是相比于普通行業(yè)，房地產行業(yè)的少數(shù)股東權益普遍高占比，尤其是部分房企“少數(shù)”股東權益占比超過“控制性權益”，具有比較典型的“明股實債”嫌疑。而房企少數(shù)股東權益占比提高而帶來的凈負債率下降，難言是真正的降杠桿。對于高杠桿、高少數(shù)股東權益占比的房企，還是應適當關注。

盈利能力

房企營收增速、利潤增速均明顯降低。2019年全年房企營業(yè)收入增速降低，樣本房企營收增速降為22%；而受2016~2017年土地市場普遍較高的溢價率影響，房企的利潤空間被壓縮，房企營業(yè)利潤增速僅7.4%，即使考慮部分非并表企業(yè)的投資收益，歸母凈利潤增速也僅15%，顯著低于營收增速。

毛利率降低是普遍趨勢，但房地產行業(yè)仍然保持了較高的毛利率。2019年，80家樣本房企中毛利率降低的房企數(shù)量達到56家，其中降幅在3%以內的房企27家，降幅超過3%的房企29家。盡管房企利潤空間被壓縮，但從房企的毛利率、凈利率分來來看，房地產行業(yè)仍然屬于典型的高毛利行業(yè)，樣本房企的毛利率大多處于24%~36%這一區(qū)間，凈利率大多處于7%~17%。

償債能力

房企有息負債規(guī)模持續(xù)保持增長，截止2019年末，樣本房企有息負債規(guī)模已經達到7.25萬億，仍然保持了增長，但增速降低至12.9%。觀察房企的有息負債規(guī)模增速，能夠明顯看到融資政策變動的影響。2015~2017年，融資政策相對寬松，房企有息負債規(guī)模增速保持在30%以上，而2018~2019年融資政策收緊，有息負債增速則快速降低。

貨幣短債比小幅降低。房企的貨幣資金/短期債務是房企風險預警的典型指標，也是房企短期償債壓力的觀察指標。2019年，樣本房企貨幣短債比小幅下滑，但仍然處于相對健康的水平。從個體分布來看，大部分房企的貨幣短債比處于0.7~1.9的區(qū)間范圍內。個別房企貨幣短債比低于0.4，需要高度關注。

短期債務占比小幅提升。短期債務占比是房企負債結構重要的衡量指標，這一指標同樣受融資環(huán)境的變化影響非常明顯。2014~2016年，房企的短期債務占比呈下降趨勢，2017年開始逐漸上升。2019年，房企負債中，整體法計算的短期債務占比33.2%，相比2018年的額31.5%小幅上升。從中位數(shù)、平均數(shù)來看，基本處于持平于2018年，房企內部小幅分化。

長期償債能力小幅提升。我們以（存貨+投資性房地產+貨幣資金-預收賬款）/（有息負債+應付票據(jù)及應付賬款）作為衡量房企長期償債能力的指標，無論是整體法計算出的結果還是中位數(shù)、平均數(shù)統(tǒng)計出的結果，均顯示房企長期償債能力小幅上升。短期償債能力小幅下降，長期償債能力小幅上升，對應來看反映出房企債務結構的小幅弱化，資產周轉速度或有小幅下降。

房企融資成本分化。2019年房企的信托、信用債、海外債和ABS融資均遭遇了融資收緊，在此背景下，房企信用資質分化，進而導致融資成本出現(xiàn)明顯分化。根據(jù)房企年報公布的綜合融資成本，中梁(02772)、恒大（03333）、藍光等房企融資成本較高，融創(chuàng)（01918）、華夏幸福股份、藍光、恒大和富力（02777）等房企融資成本出現(xiàn)大幅攀升，而信用資質較好的中海（00688）、華潤（01109）、龍湖（00960）、保利等房企融資成本仍然出現(xiàn)了小幅的下降。綜合來看，警惕各項償債指標全面惡化的房企，而對于一些單個指標惡化的房企，在兼顧資產質量和收益的情況下，可以適當博弈。

現(xiàn)金流狀況

房企經營性現(xiàn)金流下滑，但整體仍然保持了比較高的水平。2019年樣本房企經營性現(xiàn)金凈流量2450億元，相比2018年的4761億元，同比減少45%，但仍然處于相對較高的水平。

擴張速度放緩，投資性凈現(xiàn)金流小幅收縮。在房企融資難度加大的背景下，房企擴張速度放緩，投資性凈現(xiàn)金流小幅收縮至-6775億元。

融資難度加大，資金缺口小幅擴大。以經營性凈現(xiàn)金流+投資性凈現(xiàn)金流的缺口作為衡量房企融資壓力的指標，房企2019年融資壓力小幅上升。當然，現(xiàn)金缺口從某種程度上也反映出房企擴張的意愿，如2017年融資環(huán)境寬松，房企擴張意愿較強，主動形成了較大的資金缺口；2019年房企資金缺口的擴大，難言是由房企主動行為造成的，大概率是經營性現(xiàn)金流下滑下被動形成的資金缺口。

恒大、融創(chuàng)、華夏幸福、旭輝(00884)、富力(02777)、佳兆業(yè)(01638)、奧園(03883)等房企資金缺口較大，且相比于2018年資金缺口明顯擴大，萬科、保利、新城、龍光(03380)等房企資金缺口改善明顯。

小結

（1）房企降低杠桿的手段有多種，如明股實債、有息債務無息處理、發(fā)行永續(xù)債和真股權融資等，能夠真實降低杠桿水平的有股權融資，或提高運營管理水平以減少資金占用。而明股實債、有息債務無息處理和發(fā)行永續(xù)債等財務手段只是降低了財報的杠桿數(shù)據(jù)，并未真實的降低房企的杠桿。從2019年房企表內財務數(shù)據(jù)估算來看，部分高杠桿房企凈負債率下行。但結合少數(shù)股東權益占比的“不正常”提高來看，尚難言真正的降杠桿。對于一些高杠桿、高少數(shù)股東權益占比的房企仍要高度關注。

（2）2019年，毛利率降低成為行業(yè)的共同特征，80家樣本房企中56家房企毛利率降低。這主要是由于2016~2017年，土地市場的火熱造成部分房企的拿地均價較高，壓縮了其利潤水平。而隨著土地市場的規(guī)范化，招拍掛成為主流的拿地方式，房企的毛利率水平將維持或小幅下行。

（3）房企融資受政策影響相當明顯，2019年融資政策收縮，房企有息負債增速顯著降低，貨幣短債比小幅下降，但整體2019年房企短期債務占比與2018年基本持平。在2019年房企融資收緊的背景下，房企融資成本分化，融創(chuàng)、華夏幸福股份、藍光、恒大和富力等房企融資成本出現(xiàn)大幅攀升，而信用資質較好的中海、華潤、龍湖、保利等房企融資成本仍然出現(xiàn)了小幅的下降。（4）房企經營性現(xiàn)金流小幅下降，投資性現(xiàn)金流小幅收縮，在融資政策收緊的背景下融資壓力小幅被動上升。部分房企現(xiàn)金流惡化比較明顯，需要關注。

（5）綜合來看，2019年房企實際杠桿情況難言改善，但行業(yè)盈利能力普遍下滑，在“房住不炒”的定位下，房企的現(xiàn)金流小幅惡化。當前，在利率下行至低位的背景下，大型優(yōu)質房企的發(fā)債成本降至歷史低位，參與價值有限；可以適當參與土儲布局較好、各項財務數(shù)據(jù)處于合理水平的房企博取收益。

風險提示：宏觀經濟、地方政府債務壓力、信用風險事件超預期集中爆發(fā)

（編輯：趙芝鈺）