中信證券：敏捷開發(fā)+線上口碑式營銷 持續(xù)看好Atlassian(TEAM.US)中長期成長性

本文來自微信公眾號“中信證券研究”。

Atlassian(TEAM.US)為全球領(lǐng)先的項(xiàng)目管理、內(nèi)容協(xié)同SaaS廠商，多年位居Gartner魔力象限的領(lǐng)導(dǎo)者象限，當(dāng)前主要面向軟件開發(fā)者，亦開始向企業(yè)技術(shù)人員、知識工作者等群體擴(kuò)展。公司核心產(chǎn)品對應(yīng)市場空間近200億美元，“產(chǎn)品研發(fā)驅(qū)動+線上口碑式營銷+遠(yuǎn)低于主要競品定價基準(zhǔn)”的運(yùn)營策略，使其運(yùn)營效率顯著優(yōu)于一般SaaS廠商，目前公司最新付費(fèi)企業(yè)客戶數(shù)已超過17萬，F(xiàn)CF Margin、運(yùn)營利潤率（Non-GAAP）穩(wěn)定在28%、20%以上。公司中長期成長路徑較為清晰，主要方式包括：ARPU提升、付費(fèi)用戶增長、海外市場&大企業(yè)客戶拓展等。目前公司估值對應(yīng)FY2020 PS為24x，顯著高于美股SaaS平均水平(8x~9x)，反映市場對公司成長性、盈利能力等估值溢價。

Atlassian：項(xiàng)目管理、協(xié)同SaaS廠商。

公司成立于2001年，2015年在納斯達(dá)克上市，自成立以來，公司圍繞軟件開發(fā)人員項(xiàng)目管理、協(xié)同需求，相繼開發(fā)出Jira、Confluence等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，核心產(chǎn)品覆蓋項(xiàng)目管理、代碼管理、協(xié)同、網(wǎng)絡(luò)安全等。同時公司依靠產(chǎn)品研發(fā)驅(qū)動+線上口碑式營銷，快速擴(kuò)大客戶基數(shù)，目前公司付費(fèi)企業(yè)客戶數(shù)超過17萬，全球財富500強(qiáng)中2/3企業(yè)為公司客戶。2019財年公司實(shí)現(xiàn)收入12億美元（+37.4%），當(dāng)前市值433億美元，股價自上市以來累計上漲近8x。

行業(yè)分析：敏捷開發(fā)驅(qū)動項(xiàng)目管理軟件需求，Atlassian領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。

伴隨敏捷開發(fā)在軟件開發(fā)中快速普及，依托自動化工具實(shí)現(xiàn)軟件開發(fā)項(xiàng)目全流程的動態(tài)跟蹤、管理成為必然趨勢。

據(jù)Gartner數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2016~2019年，全球面向軟件開發(fā)領(lǐng)域的項(xiàng)目管理軟件市場規(guī)模從140億美元增長到179億美元，對應(yīng)年復(fù)合增長率9%。各細(xì)分板塊，ADLM、ITSM為增長最快的兩大細(xì)分領(lǐng)域，2016-2019年復(fù)合增長率分別為16%、17%，2019年市場規(guī)模分別為28億、39億美元。

目前在敏捷開發(fā)管理軟件領(lǐng)域，公司與微軟、CA等主流廠商一同位于Gartner魔力象限領(lǐng)導(dǎo)者地位。同時基于自下而上測算，我們預(yù)計公司短期對應(yīng)的潛在市場空間為131億美元，目前年化收入規(guī)模僅為16億美元左右，長期增長空間廣闊。

公司運(yùn)營：研發(fā)驅(qū)動+線上口碑式營銷，綜合財務(wù)指標(biāo)顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。

公司從Jira系列產(chǎn)品起步，并圍繞軟件開發(fā)者、企業(yè)一般用戶不斷拓展產(chǎn)品組合和應(yīng)用場景，并通過持續(xù)的高強(qiáng)度研發(fā)（研發(fā)費(fèi)用率45%以上）以維持產(chǎn)品的核心競爭力，同時主要依賴線上口碑式傳播以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售（銷售費(fèi)用率20%左右，銷售占比65%左右），突出產(chǎn)品能力+口碑式營銷+遠(yuǎn)低于主要競品價格等，使其運(yùn)營策略和一般SaaS企業(yè)存在顯著差異。同時公司亦結(jié)合在線社區(qū)、開發(fā)者平臺、線下分銷渠道等不斷強(qiáng)化口碑營銷效果。

反映到財務(wù)層面，獨(dú)特的經(jīng)營模式亦使得公司運(yùn)營效率顯著優(yōu)于一般SaaS廠商，目前公司最新付費(fèi)企業(yè)客戶數(shù)已經(jīng)超過17萬，F(xiàn)CF Margin、運(yùn)營利潤率（Non-GAAP）則穩(wěn)定在28%、20%以上，盈利能力顯著好于同期其他SaaS廠商。

中期成長：ARPU提升、付費(fèi)用戶增長、海外市場&大企業(yè)客戶拓展等。

考慮到公司核心產(chǎn)品對應(yīng)近200億美元的潛在市場空間，以及突出的產(chǎn)品競爭力+高效的銷售策略+完善的用戶生態(tài)&社區(qū)等，公司中長期的成長路徑依然清晰，可能的增長路徑主要?dú)w納為：

1）原有用戶ARPU提升，F(xiàn)Y2018以來，公司單客戶季度支出從1800美元增長至2480美元，Jira以外產(chǎn)品貢獻(xiàn)已接近50%；

2）付費(fèi)用戶base增長，公司當(dāng)前只滲透了16%的目標(biāo)企業(yè)，而當(dāng)前全球有超過1億技術(shù)工作者與2300萬軟件開發(fā)者，公司具備充分的滲透空間；

3）大企業(yè)客戶、海外市場擴(kuò)展，2015-2018年付費(fèi)額超過5萬美元的客戶達(dá)到2678個，并且保持了98%的留存率，超過50萬美元的用戶達(dá)到124個，高凈值客戶的規(guī)模在持續(xù)增長，2016~2020財年，公司來自國際市場的收入CAGR為48%，高于美國市場的41%，海外業(yè)務(wù)機(jī)會較大。

風(fēng)險因素：

衛(wèi)生事件導(dǎo)致短期項(xiàng)目交付延后、中小企業(yè)付費(fèi)能力降低等風(fēng)險；新產(chǎn)品研發(fā)滲透不及預(yù)期風(fēng)險；國際市場拓展不及預(yù)期風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致企業(yè)IT支出長期不及預(yù)期風(fēng)險等。

投資建議：

短期，部分項(xiàng)目交付延遲，以及中小企業(yè)付費(fèi)能力降低等，可能導(dǎo)致公司短期業(yè)績承壓。而考慮到敏捷開發(fā)在軟件開發(fā)市場的快速推行，公司突出的產(chǎn)品能力，以及高效的線上銷售渠道，以及衛(wèi)生事件后企業(yè)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型等，我們持續(xù)看好公司中長期成長性。

根據(jù)市場一致預(yù)期，市場預(yù)期公司FY2020/21/22年收入為16/20/25億美元，對應(yīng)增速31%/25%/26%，目前公司估值對應(yīng)FY2020 PS為24X，高于當(dāng)前美股SaaS行業(yè)平均水平(8X~9X)，主要反映市場對公司成長性、盈利能力的估值溢價。

良好市場前景+突出產(chǎn)品能力+高效線上渠道等仍將為公司后續(xù)的業(yè)績成長性、確定性提供較好保障，營收增速、利潤率改善速度則是短期影響公司股價的主要因素。

(編輯：李國堅)