當下體育用品龍頭存在哪些投資機會？

本文來自微信公眾號“紡服新消費馬莉團隊”。

報告要點

體育行業(yè)增長遠未到天花板：中國18年運動鞋市場1500億，美國2600億，人均消費仍有巨大提升空間。 

主力消費人群習慣變化（85-95后是對體育品牌認可度最高的群體），以及消費者對日常穿著舒適性要求增加，運動服飾成為全場景全年齡段產(chǎn)品。 

運動人數(shù)上升，場景細分：經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)占比從07年28%增至14年34%，30年預計為40%。同時戶外/瑜伽/高爾夫加入，足籃跑產(chǎn)品細分增加了多品類銷售機會。 

擁有研發(fā)實力的供應商與運動品牌綁定，運動服飾在全球供應鏈體系馬太效應不斷加強。

行業(yè)格局穩(wěn)定，很難出現(xiàn)其他服裝品類大起大落的現(xiàn)象。 

體育服飾行業(yè)格局堪比奢侈品，頭部品牌對稀缺體育明星/賽事壟斷是最大壁壘，這使其將品牌文化與人類運動精神相連。同時龍頭通過科技創(chuàng)新更新產(chǎn)品，相較單純比拼時尚設計壁壘更加穩(wěn)定。 

渠道資源持續(xù)集中：耐克/阿迪從原先集合運動專區(qū)轉為獨立大店模式，購物中心留給中小品牌露出機會越來越小。

長期看好安踏(02020)（20/21/22年29X/23X/20X）、李寧(02331)（21/22年28/23X）兩大國產(chǎn)體育服飾龍頭；同時建議關注申洲(02313)（21年22X）、滔搏(06110)（FY22 15X）這兩家國際品牌上下游戰(zhàn)略合作伙伴。

報告正文

1. 我們如何看待當下體育用品龍頭的投資機會 

1.1 大市場、龍頭格局穩(wěn)定，全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭都值得關注 

1、體育服飾行業(yè)空間仍大，遠未到天花板 

十年復合12%增長，但增長遠未止步：中國18年單純運動鞋市場1500億規(guī)模，美國為2600億；考慮到中國8億+城鎮(zhèn)人口和美國3億+總人口，人均消費上仍舊有巨大提升空間，行業(yè)增長遠未到頭。 

（1）主力消費人群以及生活習慣變化不可逆，休閑運動占據(jù)更多生活場景，體育服飾不再僅僅是運動：消費者對日常穿著舒適性、科技性要求不斷加強（專業(yè)產(chǎn)品平時穿），運動服飾成為服裝行業(yè)少有的全年齡段/全場景貫穿的品類。85-95后成長于體育品牌在中國首次流行的00年前后，這批近2.3億人口的消費人群是未來十年消費主力也是對體育服飾品牌認可度最高的群體。 

（2）真正參加體育運動的人數(shù)持續(xù)上升，運動場景越來越細分：經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)占比從07年的28%增長至14年34%，30年按照體育總局規(guī)劃增長至40%。同時除了原來的足籃跑外，戶外、瑜伽、高爾夫等加入，足籃跑進一步的產(chǎn)品細分，也增加了更多品類銷售機會。 

（3）優(yōu)質供應鏈對運動品牌的不斷傾斜：各個品類中擁有技術研發(fā)實力的供應商開始將自己與運動品牌綁定，運動服飾行業(yè)在全球服裝供應鏈體系馬太效應不斷加強。 

2、行業(yè)格局清晰穩(wěn)定，龍頭已形成穩(wěn)定壁壘，很難出現(xiàn)其他服裝品類大起大落的現(xiàn)象 

目前CR5超過60%，龍頭集團形成的優(yōu)勢非常穩(wěn)定。 

（1）體育服飾行業(yè)競爭格局堪比奢侈品，文化、科技組成的故事成為頭部品牌最大壁壘：服裝行業(yè)只有奢侈品和運動品行業(yè)目前活躍的品牌都有數(shù)十甚至上百年歷史，其中最大的壁壘在于頭部運動品牌對稀缺體育明星賽事的壟斷，頭部品牌將自己的品牌文化與人類突破自我極限的運動精神緊緊相連。另一方面，龍頭品牌通過不斷科技創(chuàng)新激發(fā)消費者購買欲的方式，相較其他服裝品類單純比拼時尚設計的方式更穩(wěn)定也更容易形成壁壘。 

（2）渠道壁壘不斷形成，中小品牌難以再獲得露出機會：耐克/阿迪從原先集合形態(tài)的運動專區(qū)轉為獨立大店模式、成為購物中心一樓的?？秃螅隗w驗為主的購物中心業(yè)態(tài)中留給中小品牌（尤其國內中小品牌）露出機會越來越小。除了安踏依靠FILA和AMER旗下品牌、李寧依靠中國李寧之外，其他國內品牌很難再獲得國內最優(yōu)質的渠道資源。 

3、長期看好安踏、李寧兩大國產(chǎn)體育服飾龍頭，同時建議關注申洲、滔搏這兩家國際品牌上下游戰(zhàn)略合作伙伴 

安踏體育：專注效率銷售驅動，F(xiàn)ILA成功方法論帶動集團多品牌布局 

勤奮、進取的管理層，高執(zhí)行力下抓住我國體育服飾行業(yè)長期紅利。董事長丁世忠年輕（50歲）、有決斷力（99年聘請孔令輝作為代言人打響全國知名度、09年收購FILA、12年驅動全渠道零售改革、19年收購AMEAS）、務實（銷售出身、重視數(shù)據(jù)說話）。安踏近幾年的成功核心在于對渠道的管控力以及零售出發(fā)的高執(zhí)行力，無論安踏、FILA品牌都在過去3-4年保持了平均店效的持續(xù)顯著上行。 

通過FILA驗證品牌打造能力，F(xiàn)ILA未來3年內仍會帶動公司快速發(fā)展。Q1安踏和FILA的流水均好于預期，尤其FILA品牌下滑僅有中單位數(shù)，表現(xiàn)出很強的韌性。FILA雖然從超長期看會經(jīng)歷時尚周期調整，但是品牌緊抓面料科技本質以及優(yōu)秀團隊精細化直營管理，已經(jīng)在細分領域建立壁壘。公司尚未在全國大規(guī)模渠道建設而是注重細分品牌的精心打造，在當前勢能下依舊有望在未來幾年保持相對高速的增長。 

手握眾多有價值海外品牌，以FILA為藍本復制成功方法論。安踏正在將FILA的成功方法論，在內部不斷向包括迪桑特、始祖鳥、所羅門等有歷史底蘊但缺乏國內運營經(jīng)驗的品牌復制。對于這些具有文化和科技底蘊的品牌來說，F(xiàn)ILA打磨出的一套適合中國消費者的方法論是最佳助推工具。公司手下的中高端品牌群不僅是未來增長潛力點，更是未來與國內一流渠道商談判的最大籌碼。 

投資建議：雖然短期AMER海外會有一定壓力，但是憑借著高執(zhí)行力和對中國消費者的拿捏，公司在手握始祖鳥等稀缺品牌的情況下有望抓住中國仍在持續(xù)的運動風潮，獲得新的增長動力。目前估值對應20/21/22年30X/23X/20X，估值合理同時兼具確定性和成長維持“買入”評級。 

李寧：品牌驅動，品牌力上升期前瞻選擇精益化管理 

獨一無二品牌基因+中國李寧帶動成功完成年輕化。李寧品牌本身是本土體育乃至服裝行業(yè)的最強IP，18年后中國李寧的成功讓公司抓住國潮機會，一系列嘻哈、電競、老牌品牌的聯(lián)名以及中國風強烈的電商專供“溯”“洄”系列受到年輕消費者喜愛，讓品牌形象煥然一新。中國李寧更是幫助李寧重新在和渠道商的談判中獲得話語權。 

新管理層前瞻性在品牌上升期啟動零售精細化管理+自有工廠建造：李寧目前位置的成功復興更多是產(chǎn)品帶來的成功，渠道管理與安踏尚有差距。2019年8月公司聘請原就職于優(yōu)衣庫的日本籍華裔錢煒為聯(lián)席行政總裁，彌補公司在渠道管理短板。目前錢煒已開始直營體系的精細化管理，包括店效、售罄率、折扣率等一系列指標將會是此后李寧重點改革方向。同時李寧并沒有因此次復興改變運動基因的定位，公司開始自建運動鞋工廠，立志在產(chǎn)品科技、供應鏈效率上獲得突破。 

電商、中國李寧放量以及大貨管理提效帶來的業(yè)績彈性?？焖僭鲩L的電商渠道（營業(yè)利潤率20%以上）、中國李寧蓬勃發(fā)展（目前120+門店，加盟為主的渠道布局，遠期規(guī)劃700-800家）、大貨線下單店產(chǎn)出的持續(xù)提升帶動公司近2-3年利潤率提升，2019年9.1%，20年即使公共衛(wèi)生事件下繼續(xù)1.0-1.5pp提升，未來2-3年仍有上行空間。 

投資建議：新管理層對未來收入指引相對保守，更專注效率提升帶來的利潤率提升，目前對應21/22年28/23X。在中性假設下公司長期的估值和增長空間近似安踏（估值略高，但是無海外風險且利潤率到22年提升的確定性較大）。但是由于品牌目前較強的勢能，未來幾年收入向上超預期的可能性不小；當然也存在管理層改革不及預期導致利潤率提升未如期實現(xiàn)的風險。因此我們認為中性假設下李寧與安踏配置價值近似，但是李寧明顯有著更強（向上或向下）的彈性。 

申洲國際：全球稀缺優(yōu)質供應鏈資產(chǎn) 

申洲的核心競爭力來自與生俱來的一體化能力，以及多年擴張及技術投入后形成的規(guī)模、品質、速度具備的生產(chǎn)體系。我們認為這樣的生產(chǎn)壁壘使其在過去數(shù)年跟隨運動行業(yè)快速增長，但更重要的是其產(chǎn)能實際上被全球所有服飾品牌所需要。即便在未來離開了運動品賽道，其產(chǎn)能的稀缺性依舊可以走出獨立的擴張邏輯。 

依靠運動品牌成為絕對龍頭奠定超強競爭力，未來一方面有望享受運動行業(yè)繼續(xù)增長，更可以脫離運動品賽道走出獨立的增長邏輯。目前申洲的主要客戶依舊來自運動領域，但這更多是其主動選擇的結果，在當前運動品牌長期增長前景確定+愿意持續(xù)擴大龍頭工廠訂單量的情況下其依舊能夠保持幾年的穩(wěn)定增長勢頭。但是即便當未來體育品類增速下降，其完全可以轉向更多包括優(yōu)衣庫（其目前有意不快速擴張）在內的海內外品牌，保持自身穩(wěn)定的長期增長，真正成為全球針織領域的龍頭。 

公共衛(wèi)生事件雖影響近期產(chǎn)能投放進度，但當零售恢復目前擴產(chǎn)規(guī)劃依舊有確定性訂單保障。目前已確定的產(chǎn)能增量來自于越南德利成衣工廠（計劃 6000 人、目前已有 3000+人）、Adidas 專屬成衣 6000 人工廠（2019 年末已開始建設）、柬埔寨新1.8 萬人成衣工廠（原計劃2020年末完成建設，22年滿產(chǎn)），這些產(chǎn)能完成后公司預計產(chǎn)能增加40%。 

投資建議：我們認為申洲完全具備獨立的估值邏輯，20年由于公共衛(wèi)生事件影響我們假設公司業(yè)績持平略下滑，21年目前接近22X的估值雖然不便宜但完全合理。鑒于其有望在中長期持續(xù)保持雙位數(shù)的業(yè)績增速，我們認為公司依舊適合長期戰(zhàn)略配置。 

滔搏：數(shù)據(jù)化零售龍頭，有望繼續(xù)享受兩大國際體育服飾龍頭在中國高速增長的紅利 

滔搏的核心競爭力來自在體育服飾龍頭獨有的全期貨制訂貨制度下，超強的數(shù)據(jù)管理能力和零售執(zhí)行力，這讓其對于耐克、阿迪兩家公司而言變得不可替代。 

已成型的高效單店采購體系。與快時尚講究供應鏈快速反應不同，體育服飾期貨制訂貨下需要零售商對于未來一年的訂貨總額、每一個細分品類、每一款的訂貨量，均能根據(jù)品牌公司來年的投放重點、研發(fā)方向進行精細化調整。滔搏目前打造的商品分析及分類流程數(shù)字化體系可以自動生成門店層面的季前采購訂單（包括產(chǎn)品組合和每個SKU訂單量）和熱銷單品的補貨預警，優(yōu)化商品組合，維持庫存高周轉同時保證銷售增長。 

十年深耕，完成高效內部流程搭建，保證全國上下行動統(tǒng)一。同時滔搏數(shù)年打造了一套高效率的內部溝通流程，保證能夠對旗下8300家直營店、32000名前線員工統(tǒng)一化管理，保證每一個指令都能精細化到公司的每一根毛細血管。同時公司目前已經(jīng)對72%的門店近18000名員工配備數(shù)字工具包，保證全員上下高度的管理統(tǒng)一性和效率。 

背靠百麗，在全國渠道握有話語權。公司借助百麗在全國渠道的話語權以及兩大國際品牌的影響力，在與渠道商的談判中有著較強的優(yōu)勢，無論在選址還是租金條件上都處于行業(yè)前列。 

投資建議：滔搏與耐克、阿迪兩家公司常年深度的綁定（耐克全球第二、阿迪全球第一大零售合作商）使其已經(jīng)成為兩家公司在中國深入發(fā)展不可或缺的部分。隨著整個體育服飾行業(yè)在未來數(shù)年依舊存在的紅利期，滔搏有望跟隨兩家公司一起在中長期保持穩(wěn)定的中雙位數(shù)增長，目前對應FY22（結束于22/2/28）15X的估值具備性價比。

1.2 二季度投資主線：韌性為先 在上周的年報一季報總結中我們提到，年初至今公共衛(wèi)生事件帶來的短期波動基本已經(jīng)體現(xiàn)在股價中，當前時點更應當從兩到三年視角去尋找標的，建議關注三條主線： 1） 基于品牌/產(chǎn)品/渠道等核心護城河角度篩選優(yōu)質白馬，推薦安踏體育、波司登、滔搏、李寧。 2） 新模式、新經(jīng)濟角度，關注南極電商、天下秀。 3） 從業(yè)績穩(wěn)定性和分紅率角度，可以關注比音勒芬、地素時尚、富安娜。 

2. 相關標的估值水平 

3. 公共衛(wèi)生事件下1-2月社零整體下挫明顯，3月已有明顯恢復 

3.1 本周板塊表現(xiàn)回顧 

過去一周滬深300上漲1.30%，上證綜指上漲1.23%，深證成指上漲2.61%，其中紡織服裝板塊上漲1.12%。 

3.2 服裝鞋帽針紡織品社零下滑34.8%，3月較2月單月已有恢復 

2020年3月份，公共衛(wèi)生事件影響下社會消費品零售額總額當月同比下降15.8%，服裝鞋帽針紡織品類作為可選消費，零售額同比下挫34.8%，3月相對2月單月已有恢復。 

3.3 出口：3月海外公共衛(wèi)生事件發(fā)酵，服裝及鞋靴出口受挫 

3月企業(yè)逐漸復工，上游出口有一定恢復，紡織紗線、織物及制品出口跌幅縮窄到6.3%，但由于海外衛(wèi)生事件發(fā)酵，下游如服裝及衣著附件/鞋靴當月出口同比下降25%/28%。 

3.4 上游主要原材料：棉價繼續(xù)回落，金價、匯率總體穩(wěn)定 

328級現(xiàn)貨周均價：11,476.0元/噸（-0.03%）（周變化+65.00元/噸，月變化+257.00元/噸，過去一年變化-4042.00元/噸） 

CotlookA周均價：63.95美分/磅（-2.60%）（周變化-2.85美分/磅，月變化+0.35美分/磅，過去一年變化-19.25美分/磅） 

長絨棉(137級)：19,500.00元/噸(-0.51%）（周變化0.00元/噸，月變化-100.00元/噸，過去一年變化-5,800.00元/噸）

進口長絨棉(美國PIMA2級)：20,465.00元/噸(0.10%)（周變化+21.00元/噸，月價格變化-150.00元/噸，過去一年變化-2,701.00元/噸。 

美元兌人民幣匯率：7.0829（本周變化+0.09%，月變化+0.08%，年變化+5.43%）

化纖：

粘短：8,766.67元/噸(-2.05%)（本周變-183.33元/噸，本月變化-350.00元/噸，過去一年變化-2,300.00元/噸）

滌短：5583.330元/噸(-1.62%)(本周變化-91.67元/噸，本月變化+275.00元/噸，過去一年變化-1,550.00元/噸)

氨綸20D：36,500.00元/噸(+0.00%)(本周變化+0.00元/噸，本月變化+0.00元/噸，過去一年變化-2,500.00元/噸)

氨綸40D：29,000.00元/噸(-1.69%)(本周變化-500.00元/噸，本月變化0.00元/噸，過去一年變化-3,500.00元/噸）

紗線庫存：2020年3月紗線庫存24.77天，月變化+0.62天，年變化+3.77天。

坯布庫存：2020年3月坯布庫存30.75天，月變化+1.54天，年變化+1.62天。

牛皮：重量無烙印眼牛皮芝加哥離岸價23.00美分/磅（-2.13%）(本周變化-0.50美分/磅，本月變化-11.50美分/磅，過去一年變化-19.00美分/磅）

黃金 上金所Au100g：380.43元/g(+0.27%)(本周變化+1.03元/g，本月變化+11.15元/g，過去一年變化+98.84元/g) 

倫敦現(xiàn)貨：1697.78美元/盎司(-0.12%)(本周變化-1.99美元/盎司，本月變化+54.80美元/盎司，過去一年變化+417.95美元/盎司）

4. 上市公司重要公告

4.1 紡織制造 

【華紡股份簡式權益變動】國投集團將其持有的華紡股份74,833,284股（占華紡股份總股份的14.26%）無償劃轉給財金集團。

【商贏環(huán)球退市風險】經(jīng)公司財務部門初步測算，預計公司2019年度歸屬于上市公司股東的凈利潤將出現(xiàn)虧損。若公司2019年度經(jīng)審計的歸屬于上市公司股東的凈利潤為負值，將觸及《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第13.2.1條第一項“最近兩個會計年度經(jīng)審計的凈利潤連續(xù)為負值或者被追溯重述后連續(xù)為負債”規(guī)定的情形，公司股票將在2019年年度報告披露后被實施退市風險警示。公司2019年年度報告的預約披露日期為2020年6月23日，具體準確的財務數(shù)據(jù)以公司正式披露的經(jīng)審計后的2019年年報為準。 

【嘉欣絲綢股份回購】截至2020年4月30日，公司通過回購專用證券賬戶以集中競價交易方式已累計回購公司股份數(shù)量為8,953,904股，約占公司目前總股本的1.55%，最高成交價為5.86元/股，最低成交價為5.197元/股，成交總金額為0.50億元（不含交易費用）。本次回購符合相關法律法規(guī)的要求，符合既定的回購方案。

4.2 品牌服裝 

【富安娜股份回購】公司發(fā)布回購報告書，擬使用自有資金以集中競價交易的方式回購公司股份?；刭徆煞葙Y金總額：不低于人民幣1億元（含），不超過人民幣2億元（含）；回購股份價格：不超過人民幣9.80元/股（含）；回購期限：自股東大會審議通過回購股份預案之日起12個月內。 

【水星家紡股份回購】截至2020年4月30日，公司通過集中競價交易方式累計回購公司股份數(shù)量為3,692,100股，已回購股份占公司總股本的1.3845%，成交最高價為16.92元/股，成交最低價為12.96元/股，支付的總金額為0.58億元（不含交易費用）。本次回購符合相關法律法規(guī)規(guī)定及公司的回購方案。

【拉夏貝爾(06116)退市風險】經(jīng)公司財務部門測算，預計公司2019年度歸屬于上市公司股東的凈利潤約為-213,909萬元（未經(jīng)審計）。具體詳見公司于2020年4月30日披露的《拉夏貝爾2019年主要經(jīng)營業(yè)績》。若公司2019年度經(jīng)審計后的歸屬于上市公司股東的凈利潤為負值，公司將出現(xiàn)最近兩個會計年度經(jīng)審計的凈利潤連續(xù)為負值公司，A股股票將在2019年年度報告披露后被實施“退市風險警示”（在公司A股股票簡稱前冠以“*ST”字樣）的處理。

【日播時尚政府補助】公司及下屬子公司自2020年3月至2020年4月期間，累計收到財政補助共99.85萬元，按照《企業(yè)會計準則第16號——政府補助》的相關規(guī)定，上述資金99.85萬元將作為與收益相關的政府補助計入公司當期損益，將對公司2020年度業(yè)績產(chǎn)生一定影響。

5. 風險提示 

1、宏觀經(jīng)濟增速放緩導致居民可支配收入增速放緩，降低消費熱情，服裝作為可選消費將受到較為嚴重的影響。 2、意外天氣將影響服裝消費：如遇意外暖冬等情況將影響冬裝銷售，由于冬裝單價、毛利高，暖冬將對服裝企業(yè)造成負面影響。3、原材料價格意外波動：對于生產(chǎn)制造企業(yè)來說，原材料成本占據(jù)生產(chǎn)成本比重較大，原材料價格的意外波動（尤其意外下跌）將對生產(chǎn)企業(yè)毛利率造成較大影響。 

(編輯 ：楊杰)