數(shù)字化提效、線上拓展銷(xiāo)售機(jī)會(huì)，滔搏(06110)與全球龍頭共成長(zhǎng)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“紡服新消費(fèi)馬莉團(tuán)隊(duì)”，作者馬莉、陳騰曦、林驥川。

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滔搏(06110)作為國(guó)內(nèi)最大的體育用品零售商，無(wú)疑是中國(guó)真正的優(yōu)質(zhì)稀缺資產(chǎn)：對(duì)中國(guó)消費(fèi)者運(yùn)動(dòng)鞋服需求精準(zhǔn)把控，借助數(shù)字化把效率做到最優(yōu)(帶來(lái)不一樣的利潤(rùn)率)，成為所有有志于在中國(guó)發(fā)展的全球性體育品牌首選的合作伙伴。滔搏和申洲國(guó)際，在國(guó)際體育巨頭那里，一個(gè)是不可缺少的上游，一個(gè)是不可缺少的下游(滔搏代表的中國(guó)區(qū)更是國(guó)際體育巨頭全球增速最快的區(qū)域)。雖然公共衛(wèi)生事件短期對(duì)銷(xiāo)售有影響，我們看好公司長(zhǎng)期表現(xiàn)和估值提升空間。

投資要點(diǎn)

國(guó)內(nèi)第一大運(yùn)動(dòng)鞋服零售商，市占率16%領(lǐng)先明顯。滔搏是最早一批代理海外運(yùn)動(dòng)品牌的國(guó)內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商，發(fā)展 20年至今代理品牌共 11 個(gè)，作為國(guó)內(nèi)第一大運(yùn)動(dòng)鞋服零售商 2018 年零售規(guī)模/市占率達(dá)到 375 億元/15.9%，截至 2019/2/28 財(cái)年，滔搏擁有直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn) 8343 家，報(bào)表收入/凈利潤(rùn)規(guī)模 325.6/22.0 億人民幣，其中銷(xiāo)售Nike/Adidas產(chǎn)品的收入占到總收入的87.4%。

優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道，與Nike、Adidas等全球龍頭共成長(zhǎng)。滔搏于 2004/2011 年成為 Nike/Adidas 國(guó)內(nèi)最大合作伙伴。以Nike（NKE.US）為例：1)從體量來(lái)看，滔搏作為其國(guó)內(nèi)最大分銷(xiāo)商19財(cái)年自Nike采購(gòu)產(chǎn)品達(dá)到 84 億人民幣，占Nike大中華區(qū)分銷(xiāo)收入比重高達(dá) 32%；2)從增速來(lái)看，滔搏18/19財(cái)年銷(xiāo)售Nike及Adidas 產(chǎn)品收入增速達(dá)到 22%/20%，較Nike同時(shí)間段經(jīng)銷(xiāo)收入 13%/19%增速更快，規(guī)模領(lǐng)跑同時(shí)也體現(xiàn)出高于其他渠道商的增長(zhǎng)活力。滔搏也是大陸地區(qū)唯一定期與 Nike 全球總部分享其對(duì)中國(guó)消費(fèi)者分析和產(chǎn)品需求見(jiàn)解的零售合作伙伴，向 Nike 總部及大中華區(qū)管理層持續(xù)提供消費(fèi)者反饋以及對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、產(chǎn)品線、品牌定位戰(zhàn)略的改進(jìn)建議。

20年零售能力沉淀，數(shù)字化管理加碼。2017 年百麗退市后公司擁有自由改革空間：線下：渠道升級(jí)+數(shù)字化管理加碼提升門(mén)店管理效率，店效領(lǐng)先同業(yè)。1)渠道升級(jí)方面：開(kāi)改關(guān)力度大于以往，戰(zhàn)略性關(guān)閉低產(chǎn)出門(mén)店、升級(jí)具有高銷(xiāo)售潛力門(mén)店;與品牌商合作推行戰(zhàn)略門(mén)店，進(jìn)一步增強(qiáng)引流能力。目前，滔搏是中國(guó)大陸運(yùn)營(yíng)最多 Nike BEACON 門(mén)店(Nike 高門(mén)店級(jí)別之一)和 Adidas 最高級(jí)別門(mén)店的零售伙伴。2)數(shù)字化賦能方面：主要完成前線員工賦能(幫助區(qū)域經(jīng)理、店長(zhǎng)、店員更好評(píng)估自身銷(xiāo)售表現(xiàn))、升級(jí)門(mén)店運(yùn)營(yíng)(通過(guò)進(jìn)店消費(fèi)者數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)及動(dòng)線、停留時(shí)長(zhǎng)監(jiān)測(cè)調(diào)整門(mén)店產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及陳列)、商品管理優(yōu)化(自行開(kāi)發(fā)訂貨與補(bǔ)貨系統(tǒng)，利用內(nèi)嵌訂貨算法自動(dòng)進(jìn)行門(mén)店單店和貨品匹配，庫(kù)存控制系統(tǒng)可以實(shí)時(shí)確認(rèn)門(mén)店內(nèi)庫(kù)存水平并自動(dòng)發(fā)送補(bǔ)貨預(yù)警，保證庫(kù)存穩(wěn)定)。在渠道形象提升、數(shù)字化持續(xù)加碼基礎(chǔ)上，公司截至19年三季度直營(yíng)門(mén)店單日客流量可達(dá)到 200 萬(wàn)，直營(yíng)門(mén)店平均單店零售額在 2019/2/28 財(cái)年已經(jīng)提升至380萬(wàn)人民幣水準(zhǔn)。

線上：全方位消費(fèi)者服務(wù)，全面拓展銷(xiāo)售機(jī)會(huì)，會(huì)員零售貢獻(xiàn)率直線上升。利用微信公眾號(hào)、門(mén)店微信群、朋友圈、小程序、會(huì)員定制服務(wù)全方位拓展銷(xiāo)售機(jī)會(huì)，截至 2019/8/31，公司注冊(cè)會(huì)員/活躍會(huì)員數(shù)量達(dá)到 2120/590萬(wàn)人，會(huì)員貢獻(xiàn)零售額 比重達(dá)到 81% 。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮公共衛(wèi)生事件對(duì) 2-3 月銷(xiāo)售的影響，以及 20財(cái)年確認(rèn) 2.3 億上市費(fèi)用，我們預(yù)計(jì)公司 20/21/22 財(cái)年歸母凈利將分別增長(zhǎng) 11%/22%/19%至 24.3/39.6/35.2 億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值 PE 分別達(dá)到 21.1/17.4/14.6X ，與其他零售龍頭如寶勝、莎莎相比更高，反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)龍頭增長(zhǎng)確定性認(rèn)可，我們看好行業(yè)紅利以及公司作為行業(yè)龍頭的長(zhǎng)期發(fā)展前景，考慮成長(zhǎng)性和估值水平匹配程度，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)公共衛(wèi)生事件影響超出預(yù)期；2)代理品牌合作關(guān)系意外解除；3)新品牌業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期

1、滔搏：國(guó)內(nèi)第一大體育零售商 廿載發(fā)展迎來(lái)單體上市

國(guó)內(nèi)第一大運(yùn)動(dòng)鞋服零售商，市占率16%領(lǐng)先明顯。作為最早一批代理海外運(yùn)動(dòng)品牌的國(guó)內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商，滔搏(當(dāng)時(shí)名為 Fullbest，百麗鞋王鄧耀全資持有)在 Nike1996 年正式在中國(guó)設(shè)立子公司后不久已經(jīng)與其建立經(jīng)銷(xiāo)合作關(guān)系，并陸續(xù)與包括 Adidas、Puma、Reebook，Vans、Asics 在內(nèi)的全球知名運(yùn)動(dòng)品牌開(kāi)展經(jīng)銷(xiāo)合作，發(fā)展 20 年至今，代理品牌共 11 個(gè)，作為 Nike 的國(guó)內(nèi)第一大/全球第二大零售合作伙伴、Adidas 的國(guó)內(nèi)/全球第一大零售合作伙伴活躍。2018 年，其作為國(guó)內(nèi)第一大運(yùn)動(dòng)鞋服零售商，零售規(guī)模/市占率達(dá)到 375 億元/15.9%，截至 2019/2/28 財(cái)年，滔搏擁有直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn) 8343 家，報(bào)表收入/凈利潤(rùn)規(guī)模 325.6/22.0 億人民幣，其中銷(xiāo)售Nike/Adidas產(chǎn)品的收入占到總收入的 87.4%。2016-2018年公司收入增速分別為95.3%/38.9%/43.8%，凈利潤(rùn)增速分別為161.8%/190.5% /18%。

上市安排：對(duì)價(jià)按527億港幣完成IPO，百麗私有化財(cái)團(tuán)持股85%。滔搏于2019/10/10完成IPO，以8.50港幣/股價(jià)格發(fā)行9.30億股，整體對(duì)價(jià)527億港幣，相對(duì)19/2/28凈利潤(rùn)PE為21.6X。上市后85%股權(quán)由百麗私有化財(cái)團(tuán)控制的MuseHoldings持有，其中智者創(chuàng)業(yè)(盛放、于武及其他百麗管理層持股)、高瓴資本旗下HillhouseHHBH、鼎暉投資旗下SCBL各持有MuseHoldings 46.4%/44.5%/9.2%股份。募資情況來(lái)看，本次共募集資金總額/凈額79.1/76.2億港幣，主要用于數(shù)字化轉(zhuǎn)型投入(8.0億港幣)，償還應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)、短期銀行借款及應(yīng)付股利(60.6億港幣)，以及日常營(yíng)運(yùn)資金補(bǔ)充(7.6億港幣)。

董事及高級(jí)管理層：元老于武繼續(xù)擔(dān)任 CEO，盛氏家族及高瓴、鼎暉列席董事會(huì)。 滔搏上市后董事會(huì)成員包括董事長(zhǎng)盛百椒、CEO 于武、董事盛放，高瓴資本和鼎暉投資亦分別占 2 席/1 席董事。

業(yè)務(wù)管理上則沿用原有團(tuán)隊(duì)，于武先生擔(dān)任 CEO，其在1999年滔搏初與 Nike 建立合作關(guān)系時(shí)發(fā)揮了重要作用，2005 年加入百麗后也一直在體育事業(yè)部擔(dān)當(dāng)重要職責(zé)，百麗退市時(shí)與盛放等高管亦通過(guò)智者創(chuàng)業(yè)參與了私有化;此外，負(fù)責(zé)單一品牌業(yè)務(wù)以及企業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的副總裁田忠和張強(qiáng)先生都曾Nike 擔(dān)任銷(xiāo)售策略和渠道管理方面的高級(jí) 管理職位，負(fù)責(zé)多品牌運(yùn)營(yíng)和渠道管理的柴曉佶先生則在零售業(yè)務(wù)有超過(guò) 20 年經(jīng)驗(yàn)。

2、滔搏的成功：優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道+20 年零售能力進(jìn)階，與 Nike、Adidas 等全球龍頭共成長(zhǎng)

回顧滔搏發(fā)展歷史，其快速成長(zhǎng)主要來(lái)自于： 1)體育賽道整體發(fā)展迅猛，滔搏作為全球龍頭 Nike、Adidas 在國(guó)內(nèi)最早一批合作 伙伴抓住成長(zhǎng)機(jī)遇、享受紅利; 2) 20 年發(fā)展中零售經(jīng)驗(yàn)持續(xù)積累和能力進(jìn)階也讓滔搏展現(xiàn)出優(yōu)于同行的運(yùn)營(yíng)水準(zhǔn)。

2.1 運(yùn)動(dòng)風(fēng)潮來(lái)襲，Nike、Adidas 等龍頭在中國(guó)銷(xiāo)售高歌猛進(jìn)

國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)發(fā)展迅猛，Nike、Adidas 作為全球龍頭品牌優(yōu)勢(shì)明顯，市場(chǎng)份額、增速皆領(lǐng)跑行業(yè)。隨著健康生活理念越加深入人心以及 2016 年以來(lái)全球性的復(fù)古 運(yùn)動(dòng)風(fēng)潮，國(guó)內(nèi)體育服飾呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：

1)細(xì)分市場(chǎng)增速高：在 12-14 年行業(yè)性庫(kù)存危機(jī)后近年重拾增長(zhǎng)，成為最近五年增 速最快的服飾細(xì)分賽道，零售市場(chǎng)規(guī)模已超過(guò) 3000 億人民幣，并仍然保持低雙位數(shù)的整體行業(yè)增速;

2)龍頭優(yōu)勢(shì)不斷加強(qiáng)的正循環(huán)：運(yùn)動(dòng)服飾的功能性以及品牌宣傳資源稀缺性(尤 其頂級(jí)賽事及運(yùn)動(dòng)明星資源被龍頭品牌壟斷)讓賽道呈現(xiàn)明顯強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)——龍頭集中度高且集中度仍在不斷提升。以 Nike 和 Adidas 為例，兩者在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)市占率從 2009 年的 10%上下提升至當(dāng)前接近 20%，意味著雙方零售規(guī)模都在 600 億人民幣上下，規(guī)模 領(lǐng)跑其他品牌同時(shí)，增速仍然維持高位——Nike 2019 財(cái)年大中華區(qū)剔除匯率影響報(bào)表收入增速仍然達(dá)到 24%，2020 財(cái)年 Q1(對(duì)應(yīng) 2019 年 5-8 月)增長(zhǎng)進(jìn)一步提速至 27%， Adidas 截至 2019Q3大中華區(qū)季度收入增長(zhǎng)水平也維持在雙位數(shù)。

滔搏：作為Nike、Adidas國(guó)內(nèi)最大代理商體量及增速領(lǐng)先同業(yè)。滔搏于1999/2004和Nike/Adidas建立代理合作關(guān)系，2004/2011年成為Nike/Adidas國(guó)內(nèi)最大合作伙伴，截止2019/9/17滔搏為該兩品牌開(kāi)設(shè)6663家單一品牌門(mén)店(占滔搏單一品牌門(mén)店的80.1%)，19財(cái)年銷(xiāo)售該兩品牌收入達(dá)到283億，占滔搏整體收入87.4%。

滔搏在Nike經(jīng)銷(xiāo)商體系中扮演重要角色。參考Nike公布的大中華區(qū)的直營(yíng)及分銷(xiāo)渠道運(yùn)營(yíng)情況：1)從體量來(lái)看，Nike19財(cái)年在大中華區(qū)分銷(xiāo)收入達(dá)到261億人民幣，而滔搏作為其最大分銷(xiāo)商19財(cái)年自Nike采購(gòu)產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到84億人民幣，占Nike分銷(xiāo)收入比重高達(dá)32%；2)從增速來(lái)看，滔搏18/19財(cái)年銷(xiāo)售Nike及Adidas產(chǎn)品收入增速達(dá)到22%/20%，較Nike同時(shí)間段經(jīng)銷(xiāo)收入13%/19%增速更快，規(guī)模領(lǐng)跑同時(shí)也體現(xiàn)出高于其他渠道商的增長(zhǎng)活力，重要程度不言而喻。

Nike在2017年10月曾經(jīng)宣布“直面消費(fèi)者”(DTC戰(zhàn)略)，未來(lái)資金和資源都將向全球40家最重要零售合作伙伴傾斜，其中FootLocker(美國(guó)零售商)及滔搏作為全球前兩大代理商，被Nike視為掌握消費(fèi)者需求、精進(jìn)零售效率、共同成長(zhǎng)的核心合作伙伴。滔搏也是大陸地區(qū)唯一定期與Nike全球總部分享其對(duì)中國(guó)消費(fèi)者分析和產(chǎn)品需求見(jiàn)解的零售合作伙伴，向Nike總部及大中華區(qū)管理層持續(xù)提供消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的反饋、并提供對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、產(chǎn)品線、品牌定位戰(zhàn)略的改進(jìn)建議。

2.2 滔搏的核心優(yōu)勢(shì)：20 年零售能力沉淀，數(shù)字化管理加碼

90%收入來(lái)自直營(yíng)渠道，近年工作重心集中在終端效率提升。滔搏19財(cái)年報(bào)表收入規(guī)模達(dá)到325.6億元，其中直營(yíng)/批發(fā)/聯(lián)營(yíng)費(fèi)用收入分別達(dá)到289.7/33.6/2.3億元，直營(yíng)收入來(lái)自公司通過(guò)超過(guò)8300家自有渠道直接向消費(fèi)者銷(xiāo)售商品，批發(fā)收入來(lái)自向1103名下游零售商運(yùn)營(yíng)1957家實(shí)體店發(fā)貨(截至2019/9/17數(shù)字，與下游零售商為排他性合作，后者每月向滔搏報(bào)告銷(xiāo)售表現(xiàn)和庫(kù)存水平)，聯(lián)營(yíng)費(fèi)用收入則來(lái)自向第三方租賃門(mén)店收取的聯(lián)營(yíng)費(fèi)用。其中，直營(yíng)收入占比接近90%，是公司最重要的收入來(lái)源，作為Nike、Adidas的核心零售合作伙伴，近兩年公司的工作重心亦集中在與品牌商配合，推動(dòng)數(shù)字化管理、進(jìn)一步提升直營(yíng)渠道的運(yùn)營(yíng)效率。

2.2.1 品牌營(yíng)銷(xiāo)：創(chuàng)意營(yíng)銷(xiāo)能力突出

退市后聚焦門(mén)店升級(jí)，大面積門(mén)店占比提升明顯。2017年百麗退市后公司擁有更加自由的發(fā)展空間，期間針對(duì)門(mén)店改造進(jìn)行大量努力：

1) 開(kāi)改關(guān)力度大于以往，戰(zhàn)略性關(guān)閉低產(chǎn)出門(mén)店、升級(jí)具有高銷(xiāo)售潛力門(mén)店。滔搏2017/2018/2019財(cái)年分別關(guān)閉817/942/1374家門(mén)店，新開(kāi)1438/1639/1415家門(mén)店，由此三年門(mén)店凈增621/697/41家達(dá)到7605/8302/8343家，此間戰(zhàn)略性關(guān)閉低產(chǎn)出且表現(xiàn)欠佳的門(mén)店(主要為百貨店)，升級(jí)具有高售潛力的門(mén)店(額外租賃現(xiàn)有門(mén)店臨近位置以擴(kuò)大規(guī)模、投資現(xiàn)有門(mén)店的室內(nèi)裝飾和陳列)，不斷優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)，門(mén)店總面積在過(guò)去三個(gè)財(cái)年分別增長(zhǎng) 13.0%/11.4%/9.3%，300平米以上門(mén)店占比達(dá)到 6.5%。

2)與品牌商合作推行戰(zhàn)略門(mén)店，進(jìn)一步增強(qiáng)引流能力。滔搏旗下直營(yíng)門(mén)店中8300+為單一品牌店，50+家為 TOPSPORTS 及 FOSS 品牌集合店，單品牌門(mén)店中， 滔搏格外重視與品牌合作開(kāi)設(shè)“戰(zhàn)略門(mén)店”，該等門(mén)店往往位于有競(jìng)爭(zhēng)力商圈、門(mén)店形象達(dá)到品牌商自營(yíng)旗艦店標(biāo)準(zhǔn)、擁有更豐富的貨品、為其組建專門(mén)的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)最大化產(chǎn)出、并組織特殊營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)(如體育明星見(jiàn)面會(huì)等)造勢(shì)。目前，滔搏是中國(guó)大陸運(yùn)營(yíng)最多 Nike BEACON 門(mén)店(Nike 高門(mén)店級(jí)別之一)的零售商，也是 Adidas 在國(guó)內(nèi)擁有最多最高級(jí)別門(mén)店的零售伙伴。

數(shù)字化賦能，實(shí)現(xiàn)更精細(xì)的門(mén)店管理。近年公司主要在三方面進(jìn)行了數(shù)字化調(diào)整轉(zhuǎn)型：

1)前線員工賦能：72%的門(mén)店旗下超過(guò)1.75萬(wàn)名前線員工和區(qū)域經(jīng)理使用了公司內(nèi)部開(kāi)發(fā)的前線員工賦能數(shù)字包，該應(yīng)用可以幫助店長(zhǎng)檢查店內(nèi)SKU庫(kù)存水平及銷(xiāo)售表現(xiàn)、監(jiān)測(cè)員工銷(xiāo)售表現(xiàn)、幫助員工追蹤自身表現(xiàn)以及和同事進(jìn)行比較、從而幫助店長(zhǎng)更好的制定和管理銷(xiāo)售目標(biāo)以及員工獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，同時(shí)支持迅速生成門(mén)店每周銷(xiāo)售報(bào)告與區(qū)域經(jīng)理實(shí)時(shí)分享、為終端管理工作節(jié)省大量時(shí)間精力。

2)數(shù)字化升級(jí)門(mén)店運(yùn)營(yíng)：公司已經(jīng)為部分門(mén)店安裝智能門(mén)店系統(tǒng)，該系統(tǒng)可生成進(jìn)店消費(fèi)者基本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)(包括性別、年齡及其他指標(biāo))、讀取消費(fèi)者進(jìn)店參觀動(dòng)線及在具體區(qū)域的平均停留時(shí)長(zhǎng)，從而根據(jù)該商區(qū)消費(fèi)者特點(diǎn)調(diào)整門(mén)店內(nèi)產(chǎn)品組合及陳列設(shè)計(jì)，提升運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)。

3)優(yōu)化商品管理：公司合作品牌基本為期貨制，一般需要提前6-9個(gè)月完成季前采購(gòu)，多年零售積累下公司自主開(kāi)發(fā)了專用采購(gòu)和商品管理系統(tǒng)，可通過(guò)內(nèi)嵌算法為每個(gè)特定門(mén)店生成基準(zhǔn)采購(gòu)訂單，內(nèi)含產(chǎn)品組合建議以及各SKU訂貨量，以Nike及Adidas為例，公司將各品牌的3000+家門(mén)店根據(jù)消費(fèi)者畫(huà)像分成65個(gè)群組，再將品牌公司貨品(單季SKU大約2000-3000個(gè))分成120個(gè)群組，利用內(nèi)嵌算法自動(dòng)進(jìn)行門(mén)店單店和貨品的匹配，由此一個(gè)品牌只需要60名人即可迅速完成訂貨決策;同時(shí)，庫(kù)存控制系統(tǒng)可以實(shí)時(shí)確認(rèn)門(mén)店內(nèi)庫(kù)存水平，若低于預(yù)設(shè)水平，將自動(dòng)向庫(kù)存控制團(tuán)隊(duì)發(fā)送補(bǔ)貨預(yù)警，減少人為錯(cuò)誤，此系統(tǒng)亦有利于公司在集中倉(cāng)庫(kù)存儲(chǔ)更多庫(kù)存，從而能夠靈活在各個(gè)門(mén)店網(wǎng)絡(luò)中共享庫(kù)存，在該系統(tǒng)運(yùn)作下，公司近三個(gè)財(cái)年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都維持在103天水準(zhǔn)。

在渠道形象提升、數(shù)字化持續(xù)加碼基礎(chǔ)上，公司截至19年三季度直營(yíng)渠道單日客流量可達(dá)到200萬(wàn)，直營(yíng)門(mén)店平均單店零售額在2019/2/28財(cái)年已經(jīng)提升至380萬(wàn)人民幣水準(zhǔn)，單店表現(xiàn)在運(yùn)動(dòng)鞋服零售渠道商中領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。

2.2.2 線上：全方位消費(fèi)者服務(wù)，全面拓展銷(xiāo)售機(jī)會(huì)，會(huì)員零售貢獻(xiàn)率直線上升

線上線下融合，通過(guò)微信公眾號(hào)、門(mén)店微信群、會(huì)員服務(wù)全方位輻射消費(fèi)者。數(shù)字化管理終端渠道同時(shí)，滔搏重視利用線上線下互動(dòng)全面拓展銷(xiāo)售機(jī)會(huì)：

1)微信公眾號(hào)在運(yùn)動(dòng)鞋服愛(ài)好者中已有影響力：2013年開(kāi)始運(yùn)營(yíng)滔搏運(yùn)動(dòng)社交媒體賬號(hào)，目前粉絲1480萬(wàn)，10萬(wàn)+閱讀量文案頻出，創(chuàng)意性營(yíng)銷(xiāo)旗下產(chǎn)品及活動(dòng);2017年更建立滔搏電子競(jìng)技俱樂(lè)部，于2017及2018獲得英雄聯(lián)盟及王者榮耀職業(yè)聯(lián)賽永久席位，為拓展新市場(chǎng)打下基礎(chǔ);

2)通過(guò)門(mén)店微信群、微信朋友圈運(yùn)營(yíng)、微信小程序提升消費(fèi)者社群運(yùn)營(yíng)質(zhì)量：除了帶領(lǐng)一線員工的各個(gè)店長(zhǎng)皆為受雇年份平均達(dá)到4.8年的專業(yè)人士外，門(mén)店內(nèi)也配備專職人員負(fù)責(zé)社群運(yùn)營(yíng)相關(guān)的內(nèi)容生產(chǎn)，組織有相似興趣消費(fèi)者建立微信群，支持關(guān)于特定體育項(xiàng)目、品牌和產(chǎn)品的深度討論，并通過(guò)微信朋友圈實(shí)現(xiàn)對(duì)運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品、活動(dòng)、生活方式宣傳，線下更有多家門(mén)店實(shí)現(xiàn)O2O打通，可以通過(guò)京東商城、微信小程序等途徑完成離店銷(xiāo)售;

3)2018年5月進(jìn)行調(diào)整并重新推出TOPFANS會(huì)員計(jì)劃，為會(huì)員提供更多增值服務(wù)。滔搏為注冊(cè)會(huì)員多樣化定制服務(wù)，主要包括：1)價(jià)格政策及購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先權(quán)：享受會(huì)員折扣/積分兌換獎(jiǎng)品及返現(xiàn)/限量版鞋服優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán);2)服務(wù)：專業(yè)球鞋保養(yǎng)/產(chǎn)品同城快遞/體育培訓(xùn)服務(wù)推薦及試用;3)活動(dòng)：與優(yōu)質(zhì)體育活動(dòng)組織方、運(yùn)動(dòng)服務(wù)提供商、運(yùn)動(dòng)社交分享平臺(tái)展開(kāi)合作，為會(huì)員提供包括參與上海馬拉松等國(guó)際熱門(mén)賽事、名人粉絲見(jiàn)面會(huì)、音樂(lè)會(huì)及電子競(jìng)技賽事門(mén)票抽獎(jiǎng)、植樹(shù)計(jì)劃等社會(huì)活動(dòng)。截至2019/8/31，公司注冊(cè)會(huì)員/活躍會(huì)員數(shù)量達(dá)到2120/590萬(wàn)人，會(huì)員貢獻(xiàn)零售額比重達(dá)到81%。

3、財(cái)務(wù)分析：滔搏 VS 寶勝

高店效高周轉(zhuǎn)帶來(lái)高 ROE

滔搏與寶勝國(guó)際作為國(guó)內(nèi)前兩大運(yùn)動(dòng)服飾零售商市占率都在10%以上，截至最新中報(bào)，滔搏擁有8365家直營(yíng)/1957家加盟門(mén)店，寶勝直營(yíng)/加盟渠道門(mén)店數(shù)量則達(dá)到5895/3756家，市占率及門(mén)店數(shù)量與其他同業(yè)拉開(kāi)明顯規(guī)模差距，從報(bào)表表現(xiàn)來(lái)看：

收入端：滔搏與寶勝的收入規(guī)模與同業(yè)拉開(kāi)顯著差距、增速較行業(yè)整體也明顯更快。規(guī)模來(lái)看，更高的市占率以及更高的直營(yíng)體系占比讓滔搏的報(bào)表收入高于寶勝，兩者最新完整財(cái)年的收入分別達(dá)到326/227億人民幣。增速方面，由于代理Nike、Adidas兩大頭部品牌為主，滔搏和寶勝的增速明顯快于運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)整體，其中滔搏在過(guò)去兩個(gè)完整財(cái)年維持20%+收入增速，20財(cái)年上半年放緩至12.4%主要與19年開(kāi)改關(guān)力度較大有關(guān);寶勝在17/18收入增速則達(dá)到16%/20%，19H1也仍處在積極的渠道擴(kuò)張中，增速維持在19%。盈利能力：更高的毛利率水準(zhǔn)帶來(lái)高凈利率水準(zhǔn)，盈利能力與其他零售業(yè)龍頭比肩。更高的直營(yíng)業(yè)務(wù)占比以及更好的零售折扣率控制下，滔搏過(guò)去年份毛利率水平較寶勝高出7-9pp不等，同時(shí)，作為行業(yè)中平均單店產(chǎn)出最高的零售商費(fèi)用率控制也十分優(yōu)秀，在直營(yíng)占比更高的情況下銷(xiāo)售和管理費(fèi)用率與寶勝基本平齊，由此帶來(lái)滔搏更高的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈利率水準(zhǔn)(19財(cái)年分別達(dá)到9.9%/6.8%)，最新半年報(bào)中，受益門(mén)店優(yōu)化以及零售折扣控制，滔搏毛利率也有持續(xù)提升，帶動(dòng)凈利率進(jìn)一步上行。與其他行業(yè)龍頭如化妝品零售商莎莎國(guó)際、酒類(lèi)零售商華致酒行橫向比較來(lái)看，后兩者最新財(cái)年凈利率分別達(dá)到5.6%/8.4%，滔搏作為行業(yè)龍頭盈利水平與其基本相近。

周轉(zhuǎn)及現(xiàn)金流：滔搏優(yōu)秀的商品管理系統(tǒng)沉淀帶來(lái)穩(wěn)定高周轉(zhuǎn)和現(xiàn)金流。作為體育行業(yè)零售商，從國(guó)內(nèi)安踏、李寧、特步運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，渠道存貨在4-5個(gè)月一般認(rèn)為是比較健康的水準(zhǔn)，滔搏及寶勝作為Nike、Adidas主要國(guó)內(nèi)渠道商，報(bào)表庫(kù)存也都保持在此水平。值得一提的是，滔搏對(duì)數(shù)字化商品管理投入頗多，訂貨及補(bǔ)貨系統(tǒng)成熟，年報(bào)庫(kù)存水平持續(xù)保持在103天水準(zhǔn)，帶來(lái)高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平;也受益于優(yōu)秀的的動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增長(zhǎng)健康、穩(wěn)定。

ROE：更高的凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率以及杠桿水平讓滔搏表現(xiàn)出更高的ROE。高店效帶來(lái)的優(yōu)秀凈利率表現(xiàn)、優(yōu)秀的庫(kù)存水平控制，以及上市前的高杠桿(尤其來(lái)自百麗的免息無(wú)抵押關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)及短期借款)帶來(lái)滔搏的高ROE，10月上市后杠桿率有所降低，根據(jù)我們的模型測(cè)算，受益更高的凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，滔搏ROE仍能達(dá)到20%以上水準(zhǔn)。

4、港股零售商估值：與行業(yè)整體景氣度密切相關(guān)

高點(diǎn)可達(dá)20X以上

回顧寶勝國(guó)際（03813）、莎莎國(guó)際（00178）等港股代表性龍頭零售商的歷史估值變動(dòng)：

寶勝國(guó)際來(lái)看，行業(yè)景氣+公司管理穩(wěn)定時(shí)期估值可站上20X：08年寶勝上市初期為體育行業(yè)景氣最高點(diǎn)，估值20X，2009-2014年處于去庫(kù)存階段、多年份盈利為負(fù)，直到2015年完成清庫(kù)存動(dòng)作，業(yè)績(jī)有效反彈，并隨體育行業(yè)的新一輪景氣到來(lái)，估值重新站上20X；2017年，由于自身管理層動(dòng)蕩、零售改革推進(jìn)不暢致市場(chǎng)信心下滑、估值回落至10X;18、19年則由于新管理層穩(wěn)定、渠道提效效果顯現(xiàn)、業(yè)績(jī)彈性開(kāi)始發(fā)揮，估值由上行至17X，但20年初公共衛(wèi)生事件后作為可選消費(fèi)品線下零售受挫，估值回落至10X。

莎莎國(guó)際：估值與香港整體旅游景氣息息相關(guān)，高點(diǎn)可達(dá)到30X。莎莎作為地域優(yōu)勢(shì)明顯的港澳藥妝龍頭渠道商，估值對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)(尤其旅游經(jīng)濟(jì))景氣度非常敏感，波動(dòng)較為劇烈。如2003-2005年以及2010-2013年作為內(nèi)地游客赴港自由行陸續(xù)開(kāi)放以及熱情高漲的年份，莎莎估值達(dá)到20-30X，但在2008年金融危機(jī)時(shí)期，估值則回落至5X/10X左右，而2019年以來(lái)，當(dāng)?shù)靥厥馐录绊憙?nèi)地赴港客流、2020年初受到公共衛(wèi)生事件影響，公司20/3/31財(cái)年面臨嚴(yán)峻壓力，因此市值亦一路下行至45億，接近歷史最低水平。

總體來(lái)看，零售商估值往往與行業(yè)整體景氣度息息相關(guān)，在行業(yè)前景景氣、公司管理穩(wěn)定的前提下，估值可達(dá)到20X以上。

5、盈利預(yù)測(cè)與投資建議

收入方面：公共衛(wèi)生事件影響20財(cái)年增速，21財(cái)年渠道開(kāi)改關(guān)告一段落，未來(lái)有望增長(zhǎng)提速。2017年私有化退市后滔搏一直在進(jìn)行門(mén)店智能化、數(shù)字化管理以及渠道的更新，門(mén)店數(shù)量?jī)粼鏊俣扔兴啪?，增長(zhǎng)主要來(lái)自單店產(chǎn)出增加，此項(xiàng)工作預(yù)計(jì)2020年中旬告一段落，屆時(shí)門(mén)店數(shù)量?jī)粼鰧⒏哂谇捌?，渠道的進(jìn)一步下沉也有望帶來(lái)盈利能力的上行(從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，低線城市門(mén)店盈利水平高于高線城市)。

考慮公共衛(wèi)生事件影響2020年2-3月零售(公司財(cái)年2/29結(jié)束)，將對(duì)兩個(gè)財(cái)年同時(shí)造成影響，由此我們預(yù)計(jì)公司20/21/22財(cái)年收入增速有望形成逐年加快的趨勢(shì)(尤其直營(yíng)渠道)。預(yù)計(jì)總收入增速分別達(dá)到8.9/11.8%/14.8%。

盈利方面：整體來(lái)看，2020財(cái)年滔搏處于盈利能力提升過(guò)程中，但由于需要確認(rèn)2.26億人民幣上市費(fèi)用，以及公共衛(wèi)生事件對(duì)2月銷(xiāo)售影響，表觀利潤(rùn)增速受到影響;受益低基數(shù)，21財(cái)年利潤(rùn)增長(zhǎng)速度將快于收入增長(zhǎng)速度。

我們預(yù)計(jì)公司20/21/22財(cái)年歸母凈利將分別增長(zhǎng)11%/22%/19%至24.3/39.6/35.2億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE分別達(dá)到21.1/17.4/14.6X，與同業(yè)寶勝估值相比更高，反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)龍頭增長(zhǎng)確定性認(rèn)可。

回顧公司近年改革成效以及未來(lái)發(fā)展前景，我們認(rèn)為滔搏作為運(yùn)動(dòng)服飾細(xì)分賽道的最大零售商，面向廣闊市場(chǎng)空間同時(shí)自身運(yùn)營(yíng)效率有望繼續(xù)提升，看好行業(yè)紅利以及公司作為行業(yè)龍頭的長(zhǎng)期發(fā)展前景，但考慮成長(zhǎng)性和估值水平匹配程度，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、零售環(huán)境遇冷：若公共衛(wèi)生事件影響超出預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩或因?yàn)橘Q(mào)易摩擦等因 素影響消費(fèi)熱情，可能將限制公司的展店速度、單店銷(xiāo)售增長(zhǎng)速度及盈利能力;

2、代理品牌合作關(guān)系意外解除：目前主要從事 11 家國(guó)際品牌國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售代理業(yè)務(wù)， 若該等品牌主動(dòng)或由于不可抗的文化或政治爭(zhēng)議停止與公司合作，可能會(huì)影響公司生意 增長(zhǎng)。

3、新品牌業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期：除了 Nike、Adidas 外的品牌客戶若產(chǎn)品創(chuàng)新不足、 品牌形象老化，可能影響業(yè)務(wù)的拓展速度

（編輯：林喵）