國盛證券：對(duì)比2012年運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)庫存積壓，這次有什么不同？

本文來自微信公眾號(hào)“鞠品時(shí)尚”，作者：鞠興海、楊瑩。

投資聚焦

本次行業(yè)專題我們主要回答當(dāng)下運(yùn)動(dòng)鞋服庫存積壓?jiǎn)栴}是否會(huì)重現(xiàn)2012年的行業(yè)大規(guī)模清庫存的情況。我們認(rèn)為本次外界沖擊下造成的庫存問題不會(huì)達(dá)到2012年的嚴(yán)重程度，后續(xù)處理庫存并恢復(fù)所用的時(shí)間會(huì)相對(duì)較短。

理想狀況下，加盟/直營模式的報(bào)表存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為60-90天/120-150天。不同商業(yè)模式下的品牌服飾周轉(zhuǎn)天數(shù)不可直接對(duì)比，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為產(chǎn)品驗(yàn)收入庫到發(fā)貨時(shí)間+發(fā)貨至門店所需時(shí)間。對(duì)于大部分公司而言會(huì)提前兩季進(jìn)行產(chǎn)品訂貨，根據(jù)生產(chǎn)周期長(zhǎng)短訂貨會(huì)到生產(chǎn)入庫時(shí)間為2-3個(gè)月，發(fā)貨周期0.5個(gè)月(直營模式需再考慮銷售時(shí)長(zhǎng))。

2008年-2012年行業(yè)盲目擴(kuò)張導(dǎo)致庫存積壓，運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭加強(qiáng)零售管理。我們認(rèn)為2008年-2012年運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的庫存危機(jī)核心原因在于：1)供給過剩，門店擴(kuò)張速度遠(yuǎn)高于行業(yè)增長(zhǎng)需求，超過3000家門店的國內(nèi)品牌超過15個(gè)(2019年僅為4個(gè)左右);2)零售管理能力弱及處理存貨渠道尚未發(fā)展成熟導(dǎo)致清理庫存的時(shí)間過長(zhǎng)(2年時(shí)間左右)。2012年后各公司加強(qiáng)零售管理，提升品牌力和渠道管控力。

龍頭積極應(yīng)對(duì)公共衛(wèi)生事件，庫存問題相對(duì)可控。受公共衛(wèi)生事件影響終端流水下滑，但電商拉動(dòng)下運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭表現(xiàn)好于行業(yè)平均水平。1)相較2008年，本次的庫存問題主要來自于短期的外界沖擊，且2016年-2019年運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)景氣度高，各個(gè)品牌的庫存都處于健康狀態(tài)(李寧2019年底渠道庫存僅為4.2個(gè)月，安踏品牌庫銷比在4-5之間);2)我們認(rèn)為安踏、李寧零售管理能力在過去得到顯著提升，消化渠道多樣化，電商渠道的庫存消化能力更強(qiáng)，安踏體育/李寧的電商渠道貢獻(xiàn)收入比例均在20%左右，同時(shí)當(dāng)下奧萊渠道發(fā)展成熟，成為眾多品牌中清理庫存的重要渠道。

投資建議：我們長(zhǎng)期觀點(diǎn)維持不變：我國體育鞋服行業(yè)空間廣闊，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定(CR5超過65%)，我們認(rèn)為當(dāng)前體育鞋服行業(yè)仍處于高景氣度的階段。短期行業(yè)面臨沖擊，我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)鞋服的龍頭公司當(dāng)下流水恢復(fù)程度優(yōu)于行業(yè)平均水平，且過往積累下的零售管理能力更加明顯，公共衛(wèi)生事件影響下市占率有望進(jìn)一步提升。維持推薦安踏體育(02020)、李寧(02331)、申洲國際(02313)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公共衛(wèi)生事件影響時(shí)間及范圍超預(yù)期對(duì)公司業(yè)務(wù)造成不利影響;下游客戶訂單波動(dòng)影響營業(yè)收入;海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期;棉價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

前言

當(dāng)前公共衛(wèi)生事件影響下，市場(chǎng)對(duì)運(yùn)動(dòng)鞋服公司的庫存產(chǎn)生較大擔(dān)憂，質(zhì)疑行業(yè)是否會(huì)再現(xiàn)2008年庫存沖擊從而進(jìn)入調(diào)整階段。對(duì)此，本次行業(yè)專題將圍繞存貨形成的機(jī)制、對(duì)比2008年-2012年行業(yè)和當(dāng)下面臨的庫存問題的異同。我們認(rèn)為本次外界沖擊下造成的庫存問題的不會(huì)達(dá)到2012年的嚴(yán)重程度，后續(xù)處理庫存并恢復(fù)所用的時(shí)間會(huì)相對(duì)較短。

如何正確地看待存貨?

不同經(jīng)營模式下的存貨周轉(zhuǎn)

存貨的產(chǎn)生來自于：1)配合銷售計(jì)劃提前生產(chǎn)而形成。在生產(chǎn)的過程中及生產(chǎn)結(jié)束尚未實(shí)現(xiàn)銷售的新品便會(huì)形成庫存商品，這種形式的存貨實(shí)質(zhì)是對(duì)未來銷售的準(zhǔn)備;2)在銷售過程中的滯銷及退貨的產(chǎn)品，這種情況形成的存貨本質(zhì)上是企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)劃與實(shí)際銷售之間的差異帶來的。

不同商業(yè)模式下的品牌服飾周轉(zhuǎn)天數(shù)不可直接對(duì)比。存貨周轉(zhuǎn)速度越快，存貨對(duì)運(yùn)營資金的占用水平越低，轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金、應(yīng)收賬款等的速度越快，而存貨周轉(zhuǎn)速度較慢則會(huì)影響變現(xiàn)能力。但是不同商業(yè)模式下的品牌服飾周轉(zhuǎn)速度不可直接對(duì)比，加盟為主和直營為主的品牌服飾公司周轉(zhuǎn)速度有所差異。經(jīng)過測(cè)算，2012-2018年加盟為主的公司平均周轉(zhuǎn)天數(shù)為172天，直營為主的公司平均周轉(zhuǎn)天數(shù)為222天，前者平均低于后者50天。

周轉(zhuǎn)天數(shù)差異源自報(bào)表端存貨數(shù)量含義不同。直營模式下，公司報(bào)表庫存既包括公司倉庫層面的庫存，還包括直營門店內(nèi)的渠道庫存，而加盟模式下，公司產(chǎn)品銷售給加盟商的同時(shí)即算作銷售實(shí)現(xiàn)不再計(jì)入報(bào)表端，相較于加盟模式為主公司，直營模式為主的公司報(bào)表端更能夠完整的反映公司的庫存情況。

存貨周轉(zhuǎn)的合理速度是怎樣的?

我們通過分析庫存形成的過程，認(rèn)為加盟模式下的公司報(bào)表端存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為70-100天左右，直營模式的周轉(zhuǎn)天數(shù)在加盟基礎(chǔ)上增加2-3個(gè)月。

加盟模式：公司理想狀態(tài)下的的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為產(chǎn)品驗(yàn)收入庫到發(fā)貨時(shí)間+發(fā)貨至門店所需時(shí)間。對(duì)于大部分公司而言會(huì)提前兩季進(jìn)行產(chǎn)品訂貨，根據(jù)生產(chǎn)周期長(zhǎng)短訂貨會(huì)到生產(chǎn)入庫時(shí)間為2-3個(gè)月，發(fā)貨周期0.5個(gè)月，再考慮一定比例的退貨，在全加盟形式下，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為2.5-3.5個(gè)月，差異主要取決于提前備貨的時(shí)長(zhǎng)以及退貨比例。

部分加盟為主公司以安踏體育/李寧為例，產(chǎn)品驗(yàn)收入庫到發(fā)貨時(shí)長(zhǎng)為1.5個(gè)月，考慮所有貨品發(fā)送至加盟門店市場(chǎng)為0.5月左右，考慮一定比例的退換貨，品牌合理周轉(zhuǎn)天數(shù)為60天左右。(安踏體育/李寧2019年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為86/76天，考慮安踏和李寧45%/50%的收入由直營構(gòu)成，周轉(zhuǎn)速度基本在合理范圍內(nèi))。

直營模式：合理存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為產(chǎn)品驗(yàn)收入庫到發(fā)貨時(shí)間+發(fā)貨至門店所需時(shí)間+正常銷售時(shí)間。因此，直營模式下的合理周轉(zhuǎn)天數(shù)會(huì)比加盟模式慢2-3個(gè)月左右。

2008年-2012年運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的庫存危機(jī)如何產(chǎn)生?

受2008年“奧運(yùn)熱”刺激，行業(yè)規(guī)模過度擴(kuò)張。2008年的北京奧運(yùn)會(huì)在中國體育史上具有劃時(shí)代的意義。而中國本土運(yùn)動(dòng)鞋服公司首先獲利，紛紛上市：李寧(2004)、安踏(2007)、特步(2008)、361度(2009)，匹克(2009)。資本加持下的本土四大品牌發(fā)展迅猛，2007-2010四年?duì)I收平均復(fù)合增速為46%(期初收入加權(quán)平均)，而同期耐克在亞洲(主要為中國和日本)的復(fù)合增速僅為2%。2009年，李寧集團(tuán)奪得9.8%的市場(chǎng)份額，一度超過阿迪達(dá)斯(7.2%)，試圖追趕國際一線品牌耐克(14.5%)。

在門店數(shù)量上，我們估算當(dāng)時(shí)門店數(shù)量超過3000家的品牌超過15個(gè)，其中安踏/李寧/361度/特步品牌門店數(shù)量在2011年均超過了8000個(gè)。且渠道管理模式以加盟為主，且對(duì)加盟商零售管理相對(duì)較弱，行業(yè)粗放式增長(zhǎng)留下隱患。

盲目擴(kuò)張導(dǎo)致庫存積壓，行業(yè)陷入低谷。隨著2008北京奧運(yùn)會(huì)的結(jié)束，運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)熱情逐漸恢復(fù)正常。雖然運(yùn)動(dòng)鞋服品牌仍然維持快速擴(kuò)店的勢(shì)頭，但2008年以來品牌公司營收增速明顯放緩，渠道庫存堆積，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)攀升，在加盟模式為主的經(jīng)營模式下，李寧存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)超過100天，渠道庫存累積到8.8個(gè)月，(正常周轉(zhuǎn)天數(shù)為60天左右，庫存累積4-5個(gè)月)。到2012年，各大運(yùn)動(dòng)品牌營收負(fù)增長(zhǎng)，行業(yè)進(jìn)入關(guān)店潮。尤其是行業(yè)內(nèi)的小企業(yè)，虧損承受能力有限，遭遇加速出清。

總結(jié)來看，我們認(rèn)為2008年-2012年運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的庫存危機(jī)核心原因在于：1)供給過剩，門店擴(kuò)張速度遠(yuǎn)高于行業(yè)增長(zhǎng)需求;2)零售管理能力弱及處理存貨渠道尚未發(fā)展成熟導(dǎo)致清理庫存的時(shí)間過長(zhǎng)。

經(jīng)過2012年的陣痛，中國本土企業(yè)積極尋求出路，將重點(diǎn)放在打造品牌綜合實(shí)力上。安踏率先復(fù)蘇，從“批發(fā)轉(zhuǎn)零售”的3.0時(shí)代成功步入“單聚焦、多品牌、全渠道”的4.0時(shí)代。而李寧選擇聚焦主品牌，互聯(lián)網(wǎng)+客戶體驗(yàn)的戰(zhàn)略，逐步提升品牌影響力。雖然各品牌采取不同的策略，但核心都是打造品牌力量，加強(qiáng)零售管理，強(qiáng)化市場(chǎng)話語權(quán)。

當(dāng)前公共衛(wèi)生事件影響會(huì)給運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)帶來多大庫存壓力?

公共衛(wèi)生事件影響下，導(dǎo)致終端流水下滑，客觀存在庫存壓力。

受公共衛(wèi)生事件影響，春節(jié)后各品牌服飾受關(guān)店影響線下流水下滑嚴(yán)重，電商拉動(dòng)下運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭表現(xiàn)好于行業(yè)平均水平。安踏集團(tuán)和李寧整體流水下滑幅度均在15%-20%之間，F(xiàn)ILA品牌中位數(shù)下滑表現(xiàn)明顯好于預(yù)期。流水中電商貢獻(xiàn)力度較大，安踏品牌/FILA品牌/李寧品牌電商分別實(shí)現(xiàn)了中單位數(shù)/低雙位數(shù)/1.6倍的增長(zhǎng)。

各個(gè)品牌庫存周轉(zhuǎn)速度短期有所下滑。安踏和特步品牌庫銷比上升到5-6，F(xiàn)ILA品牌上升到8左右。(正常情況下安踏及特步品牌庫銷比在4-5之間，F(xiàn)ILA品牌為5-6。)

但是，當(dāng)下國內(nèi)公共衛(wèi)生事件控制較好，終端流水逐步恢復(fù)，我們認(rèn)為本次外界沖擊下造成的庫存問題不會(huì)達(dá)到2012年的嚴(yán)重程度，后續(xù)處理庫存并恢復(fù)所用的時(shí)間會(huì)相對(duì)較短。

從今年的現(xiàn)實(shí)情況看，受公共衛(wèi)生事件影響較嚴(yán)重的時(shí)間段為2-3月，主要為2020年春款銷售季節(jié)，在Q1中2月的銷售額占比相對(duì)較小，同時(shí)各個(gè)公司均采取了積極的應(yīng)對(duì)措施。1)安踏等品牌積極推動(dòng)全員零售，上線微信商城等方式將線下流量引入線上渠道;2)部分品牌減少了小部分訂單，并提高加盟商退貨比例或者進(jìn)行庫存回購等工作來幫助加盟商度過難關(guān)。自3月以來，終端流水也出現(xiàn)了明顯的回復(fù)。

從對(duì)比的視角來看，庫存問題形成的原因和零售管理模式已經(jīng)發(fā)生了變化，當(dāng)下的庫存問題好于2008年-2012年的庫存危機(jī)。

正如前文所述，過去的庫存問題形成的原因更多的來自于過去幾年長(zhǎng)期的門店粗放擴(kuò)張帶來的供給嚴(yán)重過剩，市場(chǎng)中充斥著多個(gè)門店數(shù)眾多的小品牌，當(dāng)下的競(jìng)爭(zhēng)格局明顯優(yōu)于10年前(從過去幾年的市場(chǎng)集中度變化可以得知)。從時(shí)間上來看，2008年-2012年庫存累積的過程是長(zhǎng)期的，而本次的庫存問題主要來自于短期的外界沖擊，且2016-2019年運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)景氣度高，各個(gè)品牌的庫存都處于健康狀態(tài)，因此本次形成的庫存問題相對(duì)可控(李寧2019年底渠道庫存僅為4.2個(gè)月，安踏品牌庫銷比在4-5之間)。

龍頭零售管理能力顯著提升，消化渠道多樣化。經(jīng)過了2008-2012年的行業(yè)低谷后，龍頭品牌公司進(jìn)行了批發(fā)向零售模式的轉(zhuǎn)型，直營比例有所提升，且加強(qiáng)了對(duì)加盟商的零售指導(dǎo)，應(yīng)對(duì)危機(jī)更加從容。且當(dāng)前庫存處理方式更加多元化。1)與2008年相比，運(yùn)動(dòng)服飾電商渠道收入占比明顯提升，電商渠道的庫存消化能力更強(qiáng)，安踏體育/李寧的電商渠道貢獻(xiàn)收入比例均在20%左右。2)當(dāng)下奧萊渠道發(fā)展成熟，成為眾多品牌清理庫存的重要渠道。

投資建議：長(zhǎng)期景氣度高，龍頭競(jìng)爭(zhēng)力明顯

我們長(zhǎng)期觀點(diǎn)維持不變：我國體育鞋服行業(yè)空間廣闊，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定(CR5超過65%)，我們認(rèn)為當(dāng)前體育鞋服行業(yè)仍處于高景氣度的階段。短期行業(yè)面臨沖擊，我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)鞋服的龍頭公司當(dāng)下流水恢復(fù)程度優(yōu)于行業(yè)平均水平，且過往積累下的零售管理能力更加明顯，公共衛(wèi)生事件影響下市占率有望進(jìn)一步提升。維持推薦安踏體育、李寧、申洲國際。

安踏體育：Q1安踏集團(tuán)流水下滑幅度在15%-20%左右，其中FILA品牌表現(xiàn)好于安踏品牌表現(xiàn)，集團(tuán)電商實(shí)現(xiàn)接近50%的增速，預(yù)計(jì)下半年能夠恢復(fù)增長(zhǎng)。海外方面，若國際公共衛(wèi)生事件在7月左右得到控制，則Amer業(yè)務(wù)影響相對(duì)可控(冬季收入占比超過65%)。安踏集團(tuán)作為全球化運(yùn)營的運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭公司，多品牌戰(zhàn)略發(fā)展迅速，Amer集團(tuán)業(yè)務(wù)整合加快公司的國際化進(jìn)程。預(yù)測(cè)FY2020~FY2022年歸母凈利潤(rùn)分別為56.7/76.0/89.1億元，現(xiàn)市值1718億港幣，對(duì)應(yīng)2020/2021年P(guān)E為27/20倍。

李寧：集團(tuán)Q1流水下滑15%-20%，其中加盟渠道下滑幅度小于直營渠道，電商實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的流水增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)集團(tuán)下半年流水恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，全年收入平穩(wěn)，在大力的控費(fèi)下，凈利率相較2019年(剔除一次性收益后)仍有所提升?；诶顚幍钠放品e淀和消費(fèi)者對(duì)其認(rèn)可度，盡管公共衛(wèi)生事件會(huì)給公司帶來短期沖擊，我們長(zhǎng)期看好集團(tuán)銷售端的改善和盈利能力的提升。我們預(yù)計(jì)2020-2022年歸母凈利潤(rùn)為15.3/19.7/22.9億元，現(xiàn)市值572億港幣，對(duì)應(yīng)2020/2021年P(guān)E為33/26倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

申洲國際：在一體化穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)上，在H1訂單保持相對(duì)平穩(wěn)，當(dāng)前進(jìn)入Q3訂單時(shí)段，受到國際公共衛(wèi)生事件影響我們預(yù)計(jì)公司訂單略有調(diào)整，且會(huì)加強(qiáng)與客戶的溝通頻率，利用自身一體化穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)獲取客戶信賴。海外工廠處于正常開工狀態(tài)，前期防疫工作準(zhǔn)備較好。預(yù)測(cè)FY2020~FY2022年歸母凈利潤(rùn)分別為53.7/62.8/74.2億元，現(xiàn)市值1324億港幣，對(duì)應(yīng)2020/2021年P(guān)E為22/19倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示

公共衛(wèi)生事件影響時(shí)間及范圍超預(yù)期對(duì)公司業(yè)務(wù)造成不利影響;下游客戶訂單波動(dòng)影響營業(yè)收入;海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期;棉價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。