中信證券：看好中期維度銀行股絕對(duì)收益機(jī)會(huì) 可關(guān)注低估值銀行股

本文來(lái)源于微信公眾號(hào)“麥高bank”，作者中信證券研究部銀行團(tuán)隊(duì)肖斐斐 冉宇航 。

核心觀點(diǎn)

寬貨幣、寬信用和松利率的外部環(huán)境，一季度銀行資負(fù)策略主動(dòng)突出效益導(dǎo)向。下階段，資產(chǎn)兌現(xiàn)收益、負(fù)債降低成本、資本強(qiáng)化節(jié)約仍有推進(jìn)空間。

投資要點(diǎn)

資產(chǎn)配置：一季度投放對(duì)公信貸與同業(yè)資產(chǎn)為主，全年資產(chǎn)增速有望達(dá)10.9%。1)一季報(bào)回顧：?jiǎn)渭驹隽縿?chuàng)歷史最高。上市銀行總資產(chǎn)單季增10.2萬(wàn)億。其中，信貸增長(zhǎng)5.4萬(wàn)億，重點(diǎn)投向普惠小微等監(jiān)管引導(dǎo)品種以及基建融資等低風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。3月末銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，同業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)2.2萬(wàn)億，增幅21.3%創(chuàng)近年來(lái)新高。2)展望：季度增量回歸，全年增速樂(lè)觀。社會(huì)融資由供給引導(dǎo)向需求驅(qū)動(dòng)回歸，預(yù)計(jì)后續(xù)季度銀行資產(chǎn)投放將逐步恢復(fù)常態(tài)，一季度夯實(shí)投放基礎(chǔ)下全年資產(chǎn)增速有望達(dá)10.9%(2019年為8.9%)，為利息收入增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

資本水平：內(nèi)源節(jié)約與外源補(bǔ)充并進(jìn)，后續(xù)資本充足壓力可控。1)一季報(bào)回顧：穩(wěn)而無(wú)憂。大行、股份行、城商行一季度資本充足率分別-0.07/+0.08/-0.04pct，擴(kuò)表積極下資本充足水平穩(wěn)定。2)展望：內(nèi)源節(jié)約與外部補(bǔ)充并進(jìn)。內(nèi)源節(jié)約效應(yīng)源自資產(chǎn)與信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，一季度上市銀行RWA增速4.4%明顯低于5.6%的總資產(chǎn)增速，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)系數(shù)單季-0.68pct;外源補(bǔ)充源自“銀行補(bǔ)資本”的監(jiān)管引導(dǎo)，一季度永續(xù)債和二級(jí)資本債加速發(fā)行，年內(nèi)TLAC工具或?qū)⒙涞赝瞥?，有望進(jìn)一步夯實(shí)銀行資本基礎(chǔ)。

投資業(yè)務(wù)：資產(chǎn)擺布決定收入節(jié)奏，其他綜合收益高增，銀行后續(xù)收入兌現(xiàn)空間更大。1)一季報(bào)回顧：交易意愿強(qiáng)于配置傾向。反映交易屬性的FVTPL資產(chǎn)當(dāng)季大增12.9%，反映配置需求的AC資產(chǎn)僅增加2.7%。此外，F(xiàn)VOCI資產(chǎn)增速亦較慢(+2.1%)，主要是部分銀行強(qiáng)化浮盈變現(xiàn)。積極交投下，投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)收益同比大增24.2%，成為營(yíng)收增長(zhǎng)重要驅(qū)動(dòng)(占比8.1%)。2)展望：其他綜合收益高增長(zhǎng)銀行更為占優(yōu)。差異化投資策略下，一季度FVOCI資產(chǎn)壓降較少、其他綜合收益增加較多的銀行(如，一季度寧波、杭州、建行的OCI增量/營(yíng)業(yè)收入都在10%以上)，預(yù)計(jì)后續(xù)將有更大的非息收入空間。

負(fù)債管理：總量充裕帶來(lái)結(jié)構(gòu)優(yōu)化窗口期，后續(xù)降成本策略仍有空間。1)一季報(bào)回顧：總量充裕，結(jié)構(gòu)優(yōu)化。一季度上市銀行存款增量近8萬(wàn)億，當(dāng)季流動(dòng)性覆蓋率均值環(huán)比+6.5pcts至166.7%。在此基礎(chǔ)上，上市銀行(尤其是中小銀行)主動(dòng)優(yōu)化大類(lèi)負(fù)債結(jié)構(gòu)，股份行和城農(nóng)商行同業(yè)負(fù)債分別壓降2.4%/3.9%。2)展望：壓降高成本存款，吸收低成本同業(yè)負(fù)債為方向。存款方面，一季度結(jié)構(gòu)性存款大幅反彈7.9%，隨著3月存款定價(jià)管控文件的下發(fā)，未來(lái)高息品種將進(jìn)入控制期;同業(yè)負(fù)債方面，結(jié)算性存款、短久期同業(yè)存單將是重要發(fā)力點(diǎn)。

投資觀點(diǎn)：業(yè)績(jī)韌性+資金彈性，看好估值修復(fù)帶來(lái)的絕對(duì)收益。節(jié)前一周銀行股指數(shù)上漲4.69%，明顯跑贏大盤(pán)，驅(qū)動(dòng)力源自“低估值+經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善”，季報(bào)超預(yù)期則發(fā)揮催化作用。當(dāng)前板塊平均估值0.71xPB(對(duì)應(yīng)2020年)仍處較低水平，考慮到全年業(yè)績(jī)?cè)鏊俚拙€和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)底線明確，繼續(xù)看好中期維度的銀行股絕對(duì)收益機(jī)會(huì)。投資組合上，首選優(yōu)質(zhì)銀行的估值修復(fù)空間，包括招商銀行(03968)、平安銀行、常熟銀行，關(guān)注低估值銀行，包括興業(yè)銀行、南京銀行、光大銀行(06818)、杭州銀行。H股重點(diǎn)關(guān)注工商銀行H(01398)和郵儲(chǔ)銀行H(01658)。

1 一季度“十萬(wàn)億+”后，銀行擴(kuò)表怎么看?

資產(chǎn)配置：一季度投放對(duì)公信貸與同業(yè)資產(chǎn)為主，全年資產(chǎn)增速有望達(dá)10.9%。1)一季報(bào)回顧：?jiǎn)渭驹隽縿?chuàng)歷史最高。上市銀行總資產(chǎn)單季增10.2萬(wàn)億。其中，信貸增長(zhǎng)5.4萬(wàn)億，重點(diǎn)投向普惠小微等監(jiān)管引導(dǎo)品種以及基建融資等低風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。3月末銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，同業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)2.2萬(wàn)億，增幅21.3%創(chuàng)近年來(lái)新高。2)展望：季度增量回歸，全年增速樂(lè)觀。社會(huì)融資由供給引導(dǎo)向需求驅(qū)動(dòng)回歸，預(yù)計(jì)后續(xù)季度銀行資產(chǎn)投放將逐步恢復(fù)常態(tài)，一季度夯實(shí)投放基礎(chǔ)下全年資產(chǎn)增速有望達(dá)10.9%(2019年為8.9%)，為利息收入增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。一季報(bào)回顧：寬貨幣與寬信用，共同推高銀行擴(kuò)表速度總量規(guī)模：一季度銀行資產(chǎn)增幅創(chuàng)近年新高，大行表現(xiàn)更為積極。一季度寬貨幣和寬信用引導(dǎo)下，社融和M2增速創(chuàng)近三年最高水平，當(dāng)季上市銀行[1]總資產(chǎn)增長(zhǎng)10.2萬(wàn)億，增幅5.6%亦為近年單季最高。分類(lèi)別看，大行、股份行、城農(nóng)商行增幅分別為6.0%/4.7%/4.6%，大行擴(kuò)表更為積極既有年初基建貸款集中落地的季節(jié)性因素，也有承擔(dān)金融抗疫投放的特殊因素。[1] 上市銀行包括6大行、9家股份行和8家城農(nóng)商行(包括中信證券研究部銀行研究團(tuán)隊(duì)覆蓋的北京、南京、寧波、江蘇、貴陽(yáng)、杭州、上海和常熟銀行)，下同。

大類(lèi)配置：信貸與同業(yè)高增，投資類(lèi)資產(chǎn)增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)。

①信貸增長(zhǎng)提速：央行加強(qiáng)信貸考核，監(jiān)管引導(dǎo)重點(diǎn)領(lǐng)域投放，加之延期還本付息政策，貸款增幅(5.4%)為近年來(lái)最高水平;②同業(yè)資產(chǎn)時(shí)點(diǎn)性高增：3月集中降準(zhǔn)和再貸款投放使得銀行間流動(dòng)性充裕，銀行當(dāng)月加大同業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用(主要是大行和股份行)，當(dāng)季同業(yè)資產(chǎn)增幅達(dá)21.3%預(yù)計(jì)主要是時(shí)點(diǎn)因素所致;③投資相對(duì)平穩(wěn)：投資類(lèi)資產(chǎn)增幅(+4.1%)尚不及2019年同期(+6.7%)，雖然資管新規(guī)過(guò)度期針對(duì)性安排下預(yù)計(jì)非標(biāo)資產(chǎn)增長(zhǎng)有所修復(fù)，但利率快速下行也使得銀行債券配置盤(pán)意愿降低。

展望：后續(xù)季度投放回歸常態(tài)，全年資產(chǎn)增速有望達(dá)10.9%。從一季度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)情況看，預(yù)計(jì)主要銀行二季度以后資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張將逐步回歸常態(tài)。一季度資產(chǎn)投放奠定全年擴(kuò)表基礎(chǔ)，年內(nèi)后續(xù)季度按照去年同期增速測(cè)算，全年資產(chǎn)增速有望達(dá)10.9%(2019年全年增速為8.9%)。

資本水平：內(nèi)源節(jié)約與外源補(bǔ)充并進(jìn)，后續(xù)資本充足壓力可控。1)一季報(bào)回顧：穩(wěn)而無(wú)憂。大行、股份行、城商行一季度資本充足率分別-0.07/+0.08/-0.04pct，擴(kuò)表積極下資本充足水平穩(wěn)定。2)展望：內(nèi)源節(jié)約與外部補(bǔ)充并進(jìn)。內(nèi)源節(jié)約效應(yīng)源自資產(chǎn)與信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，一季度上市銀行RWA增速4.4%明顯低于5.6%的總資產(chǎn)增速，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)系數(shù)單季-0.68pct;外源補(bǔ)充源自“銀行補(bǔ)資本”的監(jiān)管引導(dǎo)，一季度永續(xù)債和二級(jí)資本債加速發(fā)行，年內(nèi)TLAC工具或?qū)⒙涞赝瞥?，有望進(jìn)一步夯實(shí)銀行資本基礎(chǔ)。

投資業(yè)務(wù)：資產(chǎn)擺布決定收入節(jié)奏，其他綜合收益高增銀行后續(xù)收入兌現(xiàn)空間更大。1)一季報(bào)回顧：交易意愿強(qiáng)于配置傾向。反映交易屬性的FVTPL資產(chǎn)當(dāng)季大增12.9%，反映配置需求的AC資產(chǎn)僅增加2.7%。此外，F(xiàn)VOCI資產(chǎn)增速亦較慢(+2.1%)，主要是部分銀行強(qiáng)化浮盈變現(xiàn)。積極交投下，投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)收益同比大增24.2%，成為營(yíng)收增長(zhǎng)重要驅(qū)動(dòng)(占比8.1%)。2)展望：其他綜合收益高增長(zhǎng)銀行更為占優(yōu)。差異化投資策略下，一季度FVOCI資產(chǎn)壓降較少、其他綜合收益增加較多的銀行(如，一季度寧波、杭州、建行的OCI增量/營(yíng)業(yè)收入都在10%以上)，預(yù)計(jì)后續(xù)將有更大的非息收入空間。(1)一季度回顧：交易意愿強(qiáng)于配置傾向。從三大投資科目，結(jié)合業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)情況看，一季度上市銀行對(duì)于投資資產(chǎn)的擺布主要是三大策略：強(qiáng)化交易盤(pán)投資：以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益(FVTPL)的投資資產(chǎn)當(dāng)季大幅增加12.9%，主要是利率中樞快速下行背景下，該科目資產(chǎn)可在當(dāng)季利潤(rùn)表中充分享受公允價(jià)值變動(dòng)收益。

配置盤(pán)趨于謹(jǐn)慎：攤余成本法計(jì)量的金融資產(chǎn)(AC)當(dāng)季小幅增長(zhǎng)2.7%，主要是利率中樞低位，銀行配置意愿降低。大行AC項(xiàng)下增加仍然較多主要是長(zhǎng)期限地方債配置所致;而中小銀行則積極進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，主要是適度控制長(zhǎng)期性債權(quán)配置，同時(shí)結(jié)合負(fù)債成本情況增加短久期債券配置。

強(qiáng)化浮盈變現(xiàn)：以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益(FVOCI)的投資資產(chǎn)當(dāng)季小幅增加2.1%，中低增速背后是部分銀行強(qiáng)化了FVOCI項(xiàng)下浮盈資產(chǎn)的兌現(xiàn)。具體來(lái)看，中行、興業(yè)、南京等銀行FVOCI當(dāng)季均有5%以上的凈下降，而與可比同業(yè)相比，其當(dāng)季投資收益對(duì)營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)度更高。

(2)展望：資產(chǎn)擺布決定兌現(xiàn)節(jié)奏，OCI蓄力銀行后續(xù)收入表現(xiàn)或更從容。基于投資資產(chǎn)擺布策略的差異，一季度FVOCI資產(chǎn)壓降較少、其他綜合收益增加較多的銀行(如，城商行中的寧波、杭州銀行，大行中的建設(shè)銀行等)，預(yù)計(jì)后續(xù)收入兌現(xiàn)空間也將更大。

負(fù)債管理：總量充裕帶來(lái)結(jié)構(gòu)優(yōu)化窗口期，后續(xù)降成本策略仍有空間。1)一季報(bào)回顧：總量充裕，結(jié)構(gòu)優(yōu)化。一季度上市銀行存款增量近8萬(wàn)億，當(dāng)季流動(dòng)性覆蓋率均值環(huán)比+6.5pcts至166.7%。在此基礎(chǔ)上，上市銀行(尤其是中小銀行)主動(dòng)優(yōu)化大類(lèi)負(fù)債結(jié)構(gòu)，股份行和城農(nóng)商行同業(yè)負(fù)債分別壓降2.4%/3.9%。2)展望：壓降高成本存款，吸收低成本同業(yè)負(fù)債為方向。存款方面，一季度結(jié)構(gòu)性存款大幅反彈7.9%，隨著3月存款定價(jià)管控文件的下發(fā)，未來(lái)高息品種將進(jìn)入控制期;同業(yè)負(fù)債方面，結(jié)算性存款、短久期同業(yè)存單將是重要發(fā)力點(diǎn)。(1)一季報(bào)回顧：大類(lèi)負(fù)債管理積極，中小行“降成本”更勝一籌大類(lèi)負(fù)債：存款高增背景下，為負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整提供窗口期。一季度，上市銀行存款增量近8萬(wàn)億，為近年來(lái)單季最高增量。存款大幅增長(zhǎng)下，銀行流動(dòng)性條件亦有顯著改善，一季度上市銀行平均流動(dòng)性覆蓋率環(huán)比提升6.5pcts至166.7%。充裕的負(fù)債端環(huán)境，銀行(尤其是中小銀行)主動(dòng)進(jìn)行負(fù)債端管理，當(dāng)季同業(yè)負(fù)債僅小幅增加4600億。此外，值得注意的是，當(dāng)季上市銀行向央行借款顯著增加6814億，反映了央行通過(guò)公開(kāi)再貸款等工具積極投放低成本流動(dòng)性。

分行別看，中小銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整力度更大，降成本效果亦更明顯。一季度，中小上市銀行均對(duì)同業(yè)負(fù)債進(jìn)行了凈壓降，其中股份行和城農(nóng)商行分別環(huán)比-2.4%/-3.9%，主要是存款顯著增長(zhǎng)下負(fù)債端壓力緩解。受益于此，一季度中小銀行計(jì)息負(fù)債付息率的邊際節(jié)約效應(yīng)更為明顯(期初期末平均法測(cè)算，大行、股份行、中小行季度環(huán)比分別持平/-3bps/-1bp)。

(2)展望：存款降成本、同業(yè)優(yōu)結(jié)構(gòu)仍有空間存款管理：監(jiān)管積極引導(dǎo)疊加有利市場(chǎng)環(huán)境，高息品種壓降仍有空間。從信貸收支表看，一季度結(jié)構(gòu)性存款大幅反彈7.9%。我們認(rèn)為，資金利率中樞下行，部分貨幣基金、現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)存在的社會(huì)財(cái)富開(kāi)始回表，在此階段銀行業(yè)積極使用高息品種進(jìn)行對(duì)接。3月初，央行下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)存款利率管理的通知》，加之全社會(huì)收益率中樞持續(xù)低位，預(yù)計(jì)下階段銀行對(duì)于高息產(chǎn)品的壓降將有更大動(dòng)力。

同業(yè)負(fù)債：壓成本、控久期策略仍將持續(xù)帶來(lái)成本節(jié)約。

1)低成本策略。一季度，同業(yè)存放成為上市銀行唯一增長(zhǎng)的同業(yè)負(fù)債品種，預(yù)計(jì)主要是低成本的結(jié)算性存款增長(zhǎng)所致(主要是大行)。流動(dòng)性寬松環(huán)境下，后續(xù)高息同業(yè)品種仍有控制的空間。2)短久期策略。市場(chǎng)收益率曲線陡峭化后，目前銀行對(duì)于同業(yè)負(fù)債運(yùn)用更多注重久期控制。新發(fā)行同業(yè)存單期限結(jié)構(gòu)最能反映，1個(gè)月以?xún)?nèi)品種的發(fā)行量占比已由去年同期的12.3%提升至20Q1的14.7%。同業(yè)存單發(fā)行策略而言，大行更加突出時(shí)點(diǎn)負(fù)債管理功能，而部分中小銀行強(qiáng)化了短期限品種的滾續(xù)。

5 投資觀點(diǎn)

投資觀點(diǎn)：業(yè)績(jī)韌性+資金彈性，看好估值修復(fù)帶來(lái)的絕對(duì)收益。節(jié)前一周銀行股指數(shù)上漲4.69%，明顯跑贏大盤(pán)，驅(qū)動(dòng)力源自“低估值+經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善”，季報(bào)超預(yù)期則發(fā)揮催化作用。當(dāng)前板塊平均估值0.71xPB(對(duì)應(yīng)2020年)仍處較低水平，考慮到全年業(yè)績(jī)?cè)鏊俚拙€和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)底線明確，繼續(xù)看好中期維度的銀行股絕對(duì)收益機(jī)會(huì)。投資組合上，首選優(yōu)質(zhì)銀行的估值修復(fù)空間，包括招商銀行、平安銀行、常熟銀行，關(guān)注低估值銀行，包括興業(yè)銀行、南京銀行、光大銀行、杭州銀行。H股重點(diǎn)關(guān)注工商銀行H和郵儲(chǔ)銀行H。

(編輯：陳鵬飛)