電影《大空頭》原型Michael Burry：美股會因為ETF像08年次貸一樣崩掉

本文來源于“TL海外研究” ，作者：tl看世界。

還記得那部火遍全球的電影《大空頭》嗎？片中由“蝙蝠俠”克里斯蒂安·貝爾飾演的原型--Michael Burry又回來了，這一次他說下一個要崩的就是ETF。

他是投資界的傳奇：學醫(yī)出身，帶著一只義眼，患有自閉癥。

其中最被人稱頌的是在上一次哀鴻遍野的金融危機中，他堅持以自己的判斷行事，押注次級房貸違約，最終以 6 億美元的規(guī)模為投資者賺到了 7.5 億美元。

2008年他永久關閉了這只基金，本文后半段是對其過往的介紹。

這位曾經準確預測了美國房地產市場衰退的前對沖基金經理，這一次發(fā)現(xiàn)了又一個即將引發(fā)崩盤的金融產品，那就是ETF（交易型開放式指數(shù)基金）。

這無疑為眾多唱空美股的聲音增加了一些新意。

他認為大量資金流入指數(shù)基金的情況正如同2008年危機前的CDO。

CDO：將不同資產的現(xiàn)金流重新分層（如房貸），打包成不同信用評級的金融產品進行出售。

2004年ETF的資產規(guī)模為3380億美元，到2018年中已高達55950億美元，是前者的16倍。

價格發(fā)現(xiàn)：證券在市場的供求以及其他與交易相關的因素下所形成的合理價格，是市場化交易的意義所在。

“這非常像上一次金融危機之前的CDO泡沫，像大多數(shù)泡沫一樣，持續(xù)時間越長，崩盤就越嚴重?！?/p>

查閱相關資料后，我發(fā)現(xiàn) Burry 對被動投資的不感冒由來已久。

早在20世紀末，Burry就在自己的博客上說過Vanguard（先鋒）旗下的指數(shù)基金不值得投資，這些指數(shù)產品在未來的表現(xiàn)將會相當差勁。

在上一次次貸泡沫破裂之前，沒有人把 Burry 的意見當一回事，這一次呢？

在過去十年中，美國ETF的持股數(shù)量已經急劇上升，使其成為一股不可忽視的力量。

正如 Burry 指出的那樣，大量資金在沒有經過價格發(fā)現(xiàn)的過程就配置了股票。

沒有好壞，這就是ETF的結構。

Burry 說：“被動投資的泡沫被吹起來了，這不是我的一個觀點，而是事實。”

近十年來，ETF為什么會以如此迅猛的速度發(fā)展呢？

在我看來有三個原因：

1. 大多數(shù)主動型基金經理無法持續(xù)跑贏大盤是ETF等被動型基金最好的廣告詞。

今年即便是伯克希爾哈撒韋的表現(xiàn)也大幅落后于標普500指數(shù)，在今年早些時候的一次采訪中，巴菲特就說過，伯克希爾的表現(xiàn)可能不會優(yōu)于指數(shù)太多。

2. ETF降低了投資指數(shù)的成本。

3. 此外，還有一股力量加速了這個趨勢。

證券經紀業(yè)務收入已經開始從傭金轉向財富管理，也就是說，這些專家們更傾向于收取年度理財顧問費，而不依賴客戶日常交易的傭金了。

財富管理專家們會告訴客戶，不要再為選股煩惱了，購買ETF可以讓你的投資一下子配置幾百支股票，風險足夠分散，業(yè)績還往往能跑贏天天埋頭研究股票的大部分專業(yè)投資人。

ETF對于經紀行業(yè)來說，是個天才的發(fā)明，這可是更穩(wěn)定的收入，干的活也少了許多，更棒的是客戶承擔的風險也小了。

另外，一些成熟市場形成了一種偏見，交易股票的散戶被認為是“窮人”，因為這是一種低生活質量的行為。

這一系列原因共同推動了ETF行業(yè)增長。

那么 Burry 為什么說 ETF 會崩呢？存在著什么大家忽視掉的問題呢？

那就是流動性！

和次貸危機爆發(fā)之前一樣，在房價上漲時候，沒有任何問題。

過去十年也正是美國的牛市。

而目前看衰的聲音越來越大，美國的內外環(huán)境都可能支撐不了這一波牛市繼續(xù)前行了。

如果掉頭向下，ETF會怎么樣？

比如羅素2000指數(shù)，其中絕大多數(shù)股票的交易量很低。

就拿今天來說，其中有1049只股票交易量不到500萬美元，里面又有近一半（456只股票）的交易量不到100萬美元。

然而，通過指數(shù)化的被動投資，數(shù)千億美元與這樣的股票掛鉤。

標準普爾500指數(shù)也沒有什么不同，該指數(shù)包含了一些全球最大的公司，但仍有266只股票今天的交易量低于1.5億美元。

1.5億美元聽起來很多，但全球數(shù)萬億美元的資產都投入了由這些股票編制的指數(shù)之中。

劇院里面越來越擁擠，但出口的門卻沒有變大。

(在一個沒有漲跌幅限制且算法交易極其發(fā)達的市場，缺乏流動性的個股面對恐慌拋售的下場，畫面不敢想象)

當每個人都試圖出售這個指數(shù)的時候，沒有人可以以市場價格成交，價格將會因為市場下跌而崩潰。

這個時候，投資人會聽到財富管理專家的一堆理由，比如，這是黑天鵝，這些是完全意料之外的，任何人都無法掌控的等等，但最終付出代價的只有投資人。

再去看看其他國家，那里的市場流動性更差，如果出現(xiàn)問題，后果也將更加嚴重。

比如，在過去的2，3年里，被動型投資基金在歐洲國家的發(fā)展速度令人瞠目結舌，每個人都希望用簡單的方式實現(xiàn)財富的保值，而不再是增值。

值得一提的是，日本在這方面會好一些，因為他們的ETF主要由他們的銀行所持有，因此在極端情況發(fā)生時，他們的表現(xiàn)會較更穩(wěn)定一些。

當極端情況出現(xiàn)，即便是可能性很小，拋售被動投資型基金將會造成的影響是沒有經過檢驗的。

Burry 同時強調說，被動投資型基金拋售可能還會衍生其他風險，因為有非常多的基金使用這些產品作為組合的一部分，用于對沖等目的，這可能會進一步引起連鎖反應。

因此，是時候考慮下那些正態(tài)分布曲線遠端上的極端事件會對ETF以及金融市場造成的影響了。

《大空頭》的書中記載了這段歷史，在次貸危機來臨前，一小撮人站在華爾街的對面，幾乎對賭了整個美國金融體系的崩潰。我相信看完這本書的人都會被 Burry 的傳奇深深吸引。

Burry 2歲時失去左眼，一直是身邊小伙伴嘲弄的對象，這造成了他孤僻，不愿與人溝通的性格，成年后也幾乎沒有朋友。

最初他只是一個UCLA畢業(yè)的醫(yī)生，投資的業(yè)余愛好者。

1990年代末，互聯(lián)網剛剛普及時，他經常出現(xiàn)在一些股票論壇，發(fā)表自己的見解。

由于他選股能力出眾，其推薦的股票表現(xiàn)優(yōu)異，慢慢的，很多人成為了他的粉絲，他是美國PC互聯(lián)網時代的投資大V。

2000年他成立 Scion 基金，許多粉絲成了他基金第一批投資人。

最早 Burry 是格雷厄姆的信徒，但是隨著研究深入，他發(fā)現(xiàn)不可能教條的遵循這些投資原則就能成為巴菲特，他要建立起自己的方法，那就是找到超前的“其他人還沒有意識到的不尋常的機會”。

他曾經說過：“The bulk of opportunities remain in undervalued, smaller, more illiquid situations that often represent average or slightly above-average businesses?！?/p>

他尋找的機會就在便宜、冷門、小市值、流動性差的“垃圾股”里。

Burry 曾在博客里說過，他的核心策略是，在100%遵守安全邊際的原則下，去尋找被嚴重低估的便宜貨，無論是在牛市還是在熊市。然后不預測市場走向，因為市場總是不理性的。

在次貸危機發(fā)生前，他調取了大量房貸還款記錄和借款人資料數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)50%的借款人是沒有任何資料，同時有很多的違約，尤其是可調利率次級貸，隨著利率上升，違約率同步上升。

當時的房貸市場沒有做空工具，因為沒人認為會下跌。

沒有條件就創(chuàng)造條件，Burry 精心挑選了幾個次級貸款品種和投行簽署CDS（Credit Default Swap）。

每年繳納1.5%的保費，一但標的發(fā)生違約，即可獲得相當于保費30-50倍的賠付收益。

Burry 認為這是盈虧比極佳的投資，而且根本不用等很久，不出三年次貸風險必然會爆發(fā)。

但是在次貸真正爆發(fā)之前，保費可都是交出去的，這就是基金的凈虧損。

Burry 在2005年開始不斷加碼，而真正的風險一直等到2007年才開始爆裂，所以2006年基金大幅度跑輸指數(shù)。

2007年1月，Burry 面對投資人的質疑：“為何去年標普500上漲超過15%的年頭里，你的基金卻回撤了18%？”

人們并不在乎過去他帶來186%的收益，而是質疑他不好好選股，卻去玩衍生品。

他深知必須要堅持下去，而且勝利就在前方，但是沒有人有耐心聽他解釋。

因此他采取了強硬的回應，凍結了他的信用掉期產品。投資人至少一半的基金資產被鎖定。

那些急于拿回現(xiàn)金的投資人威脅準備把他告上法庭。

最后他不得不在客戶的壓力下被迫不斷減持寶貴的CDS頭寸。

2007年下半年，次貸危機爆發(fā)，華爾街哀鴻遍野，Burry贏了，那一年他實現(xiàn)了138%的凈收益。

但是這種“投資人-管理人”脆弱的信任關系，讓他毅然在2008年關閉了基金。

他拿了1億美元的提成，成為了一名個人投資者。

我與妻子相識于相親網站Match.com。我的個人介紹寫著：“我是個只有一只眼睛的醫(yī)學院學生，不擅長社交，并且背負著14.5萬美元的學生貸款。”她回信說：“你正是我想找的人?！彼馑际俏业恼嬲\?，F(xiàn)在我也真誠的和你說。投資賺錢已經和我以前想的不一樣了。這個行當扼殺了我認為生活中寶貴的東西，而這些事情其實和投資沒有半毛錢關系。

在過去兩年，我的內心一直感覺在自我腐蝕。所有我尊敬的人不再理我，除了通過他們的律師。人們希望權威告訴他們什么是重要的，什么不是，但人們并不根據(jù)事實或者結果去選擇權威，他們只選擇看上去權威并且耳熟能詳?shù)娜恕６矣肋h都不會變成一個耳熟能詳?shù)娜?。所以我意識到，我必須要關閉這只基金。

真誠的Michael J. Burry

感謝一村投資基金經理李振對本文的建議。

（那就：孟哲）