ETF的盛行是美股遭遇血洗的“罪魁禍?zhǔn)住眴幔?/h1>
作者：
Stansberry貝瑞研究
2020-03-23 11:38:18
被動型投資可能是在公共衛(wèi)生事件的外生因素背景下造成本次美股崩盤的最大內(nèi)生因素。
本文來自貝瑞研究。
PS：本文觀點系基于歷史數(shù)據(jù)，不構(gòu)成投資建議，歡迎指正交流。
摘要：ETF不是一劑萬能藥，其雖然在長達11年的美股牛市中為投資者帶來了可觀的收益，但同時也埋下了三大不良的隱患，帶來了潛在威脅。被動型投資可能是在公共衛(wèi)生事件的外生因素背景下造成本次美股崩盤的最大內(nèi)生因素。
上周五美股再度下跌，截至收盤道指跌幅逾4%，收于19173點。周跌幅更是超過了17%，為2008年10月以來的最大單周跌幅。本輪拋售至今，該包含了30只美股龍頭企業(yè)的百年股指已較高點狂泄35.2%，
在散戶、機構(gòu)、大小資本或多或少地出現(xiàn)恐慌并選擇逃離之際，一組數(shù)據(jù)引起了筆者的關(guān)注。
根據(jù)ETF權(quán)威網(wǎng)站etf.com的匯總，自美股二月底開始拋售算起，美股市場各類ETF的總資金流入量迅速減少。
ETF資金總量在2月28日結(jié)束的當(dāng)周凈流出210億美元(當(dāng)周道指跌幅12%)，隨后兩周少量凈流入，而在剛剛過去的一周再次大幅凈流出193億美元(道指跌幅17%)。
跟蹤2020年至今道指漲跌幅與ETF資金流動的周變化曲線筆者發(fā)現(xiàn)，道指的漲跌與ETF資金的進出近乎完美地重合。
根據(jù)美林美銀2019年的一項數(shù)據(jù)，ETF等被動型投資基金占到了美國所有股票型基金市場份額的45%。我們有理由相信，這些被動型投資資金的走向?qū)τ谡麄€市場的影響牽一發(fā)而動全身。
那么被動型投資是美股本輪大幅拋售的罪魁禍?zhǔn)讍?
(一)被動型投資的日趨流盛行
被動型投資主要指基于現(xiàn)存指數(shù)的投資組合，其并不僅限于某個股指，一些大宗商品、貨幣、債券指數(shù)同樣可以用于被動型投資。
由于不需要基金經(jīng)理的主動管理，被動型投資的投資費用較低，受到一些追求穩(wěn)定收益的投資者的青睞。
另外，因為指數(shù)一般已經(jīng)包含了多項不同資產(chǎn)，因此其本身已經(jīng)降低了投資風(fēng)險，這使得被動型投資的風(fēng)險較低。
從最近幾年的經(jīng)驗來看，被動型投資組合的投資表現(xiàn)并不一定遜于有基金經(jīng)理參與的投資組合。
被動型投資的典型代表是交易型指數(shù)基金(ETF)，這種基金負(fù)責(zé)跟蹤一個與其主題相關(guān)的指數(shù)，可以像股票一樣在市場上自由買賣，隨時結(jié)算，突破了傳統(tǒng)共同基金流動性差、結(jié)算周期長的弊端。
早在1975年，美國的老牌基金公司先鋒集團就推出了第一支ETF，但ETF的真正盛行還是在2008年金融危機之后。
根據(jù)晨星公司的數(shù)據(jù)，從2009年至2018年的十年間，美國ETF的資產(chǎn)總量迅速從不到1萬億美元增長到近3.5萬億美元，增長逾三倍，并迅速縮小了與共同基金的市場份額差距，目前已占到了美國基金市場份額的半壁江山。
市場普遍認(rèn)為ETF迅速風(fēng)靡的原因主要是投資者在經(jīng)歷了金融危機的浩劫之后都希望降低自己的投資風(fēng)險，同時希望確保穩(wěn)定的收益。
然而筆者想指出的是，ETF不是一劑萬能藥，其雖然在長達11年的美股牛市中為投資者帶來了可觀的收益，但同時也埋下了三大不良的隱患，帶來了潛在威脅。被動型投資可能是在公共衛(wèi)生事件的外生因素背景下造成本次美股崩盤的最大內(nèi)生因素。
(二)被動型投資的潛在威脅
很多投資者都有疑惑，在本次大跌前，美國經(jīng)濟看似并沒有問題，保持著良好的GDP增速，通脹率維持穩(wěn)定，失業(yè)率長期處于低水平，美聯(lián)儲在2008年金融危機后加息了近10次，硬是把聯(lián)邦利率從1.25%提到了2.5%。
2020年2月3日，春節(jié)假期后的第一個交易日，滬指由于公共衛(wèi)生事件的爆發(fā)大跌了7.72%，而當(dāng)天道指卻小幅上漲0.51%，并在此后的兩周繼續(xù)緩慢爬升，一些人因此認(rèn)為此次公共衛(wèi)生事件給美股帶來的影響不會很大，殊不知危機在二月底降臨。
筆者認(rèn)為，公共衛(wèi)生事件只是一個導(dǎo)火索，美股已經(jīng)深藏諸多內(nèi)生的隱患，如果不是公共衛(wèi)生事件，那么任何一個其他的外生導(dǎo)火索都會最終導(dǎo)致美股的崩盤。
從被動型投資盛行的角度來看，它為市場帶來了流動性不足、波動性激增和泡沫滋生的隱患。
如果說美國實體經(jīng)濟在此之前能夠說得過去，各大公司華麗的財報數(shù)據(jù)弄虛作假的成分少，那么被動型投資所造成的流動性問題就成為了在繁榮的外表背后被掩蓋的一顆不定時炸彈。
對于一個被動投資者而言，他想要取得的只是相當(dāng)于大盤走勢的收益。這樣的投資者多數(shù)是長期投資者，交易頻率較低，這就造成了低流動性。
低流動性使得資金一直被存于ETF中，待危機來臨之際投資者的唯一選擇是拋售而沒有余地進行其他交易選擇。
另一方面，很多ETF跟蹤的成分中包含同樣的股票，這就加大了這些ETF在危機中被同時賣出的風(fēng)險。
還有一點必須指出的是，ETF可以像股票一樣隨時被買賣的屬性從另一個層面大大地增加了其交易的流動性，這使得拋售變得很容易。
風(fēng)險偏好低的被動投資者一旦陷入恐慌性拋售就會在短時間內(nèi)給市場帶來連帶反應(yīng)。如此說來，被動投資的盛行是加速市場跳水的助推劑。
另外，很多研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，ETF投資占比多的股票波動性會更大，而這主要也是由于其超高的交易流動性造成的。
本篇前文已經(jīng)交代，ETF的市場份額已占到美國基金市場的半壁江山，其資金量非常龐大。大量的資金在交易時間內(nèi)隨意進出某只股票，勢必會增加這只股票的波動性。
美國俄亥俄州立大學(xué)的一組研究人員2015年在名為《ETF是否增加了市場波動性》的文章中指出，ETF為其大量持有的股票帶來了新生的噪音，而不是將已有的噪音重新洗牌，這進而增加了股票的波動性。
這組研究團隊運用回歸方程和自然實驗兩種方式分析ETF的持有對標(biāo)普500指數(shù)、羅素指數(shù)波動性的影響，他們發(fā)現(xiàn)ETF持有量每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)普500指數(shù)成份股的日波動性就會顯著增加一個標(biāo)準(zhǔn)差的9%至15%。這告訴我們ETF對股票的大量持有是造成個股甚至整個市場在危機中波動加劇重要原因之一。
最后來談一談泡沫。也有一些投資者懷疑，美股此前是否已經(jīng)積累了很多泡沫?之前被討論得熱火朝天的公司債問題是不是潛在的威脅?
筆者的觀點是，美國在公共衛(wèi)生事件爆發(fā)前的經(jīng)濟本身沒有問題，科技巨頭們靚麗的財報也是真金白銀，但ETF等被動投資的盛行確實為市場注入了由于“追漲殺跌”所造成的泡沫。
為什么這么說?被動投資的一個顯著特點是放棄對基本面的分析，而去簡單跟蹤某一指數(shù)的表現(xiàn)，這就造成了如果ETF所跟蹤的指數(shù)上漲，基金公司就會跟進補倉，而相反如果指數(shù)下跌，基金公司也會隨之拋售。
這讓本來不應(yīng)該進入市場的資金盲目跟風(fēng)地進入了市場，而本不應(yīng)該逃離市場的資金也“隨大溜”地被擠出了市場。這雖然跟傳統(tǒng)意義上的泡沫意義不盡相同，但都是造成了市場的假象，影響了投資者的判斷，也是造成美股經(jīng)歷此次浩劫的原因之一。
(三)身處熊市如何投資ETF?
那么身處熊市的我們是否該遠(yuǎn)離被動型投資呢?答案不是絕對的，既然市場已經(jīng)大幅消化了此前畸形的ETF投資所帶來的威脅，現(xiàn)在未嘗不是一個利用ETF獲利的有利時機。這里簡單總結(jié)幾點建議。
1.買入并長期持有
如果你是一個風(fēng)向偏好低的投資者，買入并長期持有是最容易且最有效的策略，簡單說就是看好一只ETF之后買入，然后什么都不做。這看似簡單，實則不容易，因為暴跌已經(jīng)讓你損失了很多錢，使你心情沮喪，急于彌補損失，力圖短期獲利。但筆者要說的是，在危機的時候放棄并慘痛割肉可能會讓你錯失反彈的機會，進而損失更大。筆者的建議是，不要賣出手里已經(jīng)持有的ETF，等待時機。如果你手里還有資金，可以選擇在底部逐步補倉，但這一點要極為謹(jǐn)慎。這里特別強調(diào)是逐步而不是一次性補倉，因為從歷史經(jīng)驗來看危機的持續(xù)時間往往會在數(shù)月甚至數(shù)年。
2.買入反向ETF
如果你的風(fēng)險偏好為中性，你可以嘗試通過投資反向ETF來對沖風(fēng)險，即適當(dāng)?shù)刈隹?。這一方面可以一定程度地把握危機期間資金流動帶來的機會，另一方面也可以為已有的投資組合平攤一些風(fēng)險。如果你的目的是短期獲利，你一定要非常謹(jǐn)慎，因為在熊市中市場波動劇烈，有可能走勢突然反轉(zhuǎn)，那樣你會面臨更多的損失。但如果你的目的是對沖自己的投資風(fēng)險，這種想法則更加可取。假設(shè)你有一些長期持有的多頭頭寸，你可以通過適當(dāng)調(diào)整反向ETF的頭寸來抵消多頭頭寸的預(yù)期損失。如果市場反彈，你仍然可以通過多頭頭寸來獲利，屆時再逐漸減少自己的空頭頭寸，這是更加保險的操作。
3.關(guān)注重點板塊
有些投資者可能會說，牛市其實天天有，普通投資者只是缺少的是敏銳的洞察力。對于這類風(fēng)險偏好更高，可能自認(rèn)為能夠游刃市場的投資者。筆者建議其不要關(guān)注個股，而去關(guān)注一些行業(yè)ETF。一方面風(fēng)險不是特別巨大，另一方面仍然保留著適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險和可觀的收益可能。行業(yè)ETF可以發(fā)揮你對市場分析所總結(jié)的策略，即使在熊市也可以對那些有利的行業(yè)施加更大的投資權(quán)重。例如，在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，科技行業(yè)遭血洗，但建筑行業(yè)卻一飛沖天，正所謂東方不亮西方亮。你可以將投資重心轉(zhuǎn)移到更具防御性的公共事業(yè)行業(yè)的ETF(例如SPDR
Utilities
(XLU))，目前筆者本人也比較看好醫(yī)療行業(yè)。而盡量避免投資同能源和原油相關(guān)的ETF，因為當(dāng)前需求在迅速減弱，原油價格可能尚未見底?；蛘?，你可以選擇關(guān)注波動性較低的股票的ETF，比如Invesco
S&P Low volatility ETF (SPLV)。
（編輯：郭璇）
智通聲明：本內(nèi)容為作者獨立觀點，不代表智通財經(jīng)立場。未經(jīng)允許不得轉(zhuǎn)載，文中內(nèi)容僅供參考，不作為實際操作建議，交易風(fēng)險自擔(dān)。更多最新最全港美股資訊，請點擊下載智通財經(jīng)App
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上周五美股再度下跌，截至收盤道指跌幅逾4%，收于19173點。周跌幅更是超過了17%，為2008年10月以來的最大單周跌幅。本輪拋售至今，該包含了30只美股龍頭企業(yè)的百年股指已較高點狂泄35.2%，
在散戶、機構(gòu)、大小資本或多或少地出現(xiàn)恐慌并選擇逃離之際，一組數(shù)據(jù)引起了筆者的關(guān)注。
根據(jù)ETF權(quán)威網(wǎng)站etf.com的匯總，自美股二月底開始拋售算起，美股市場各類ETF的總資金流入量迅速減少。
ETF資金總量在2月28日結(jié)束的當(dāng)周凈流出210億美元(當(dāng)周道指跌幅12%)，隨后兩周少量凈流入，而在剛剛過去的一周再次大幅凈流出193億美元(道指跌幅17%)。
跟蹤2020年至今道指漲跌幅與ETF資金流動的周變化曲線筆者發(fā)現(xiàn)，道指的漲跌與ETF資金的進出近乎完美地重合。
根據(jù)美林美銀2019年的一項數(shù)據(jù)，ETF等被動型投資基金占到了美國所有股票型基金市場份額的45%。我們有理由相信，這些被動型投資資金的走向?qū)τ谡麄€市場的影響牽一發(fā)而動全身。
那么被動型投資是美股本輪大幅拋售的罪魁禍?zhǔn)讍?
(一)被動型投資的日趨流盛行
被動型投資主要指基于現(xiàn)存指數(shù)的投資組合，其并不僅限于某個股指，一些大宗商品、貨幣、債券指數(shù)同樣可以用于被動型投資。
由于不需要基金經(jīng)理的主動管理，被動型投資的投資費用較低，受到一些追求穩(wěn)定收益的投資者的青睞。
另外，因為指數(shù)一般已經(jīng)包含了多項不同資產(chǎn)，因此其本身已經(jīng)降低了投資風(fēng)險，這使得被動型投資的風(fēng)險較低。
從最近幾年的經(jīng)驗來看，被動型投資組合的投資表現(xiàn)并不一定遜于有基金經(jīng)理參與的投資組合。
被動型投資的典型代表是交易型指數(shù)基金(ETF)，這種基金負(fù)責(zé)跟蹤一個與其主題相關(guān)的指數(shù)，可以像股票一樣在市場上自由買賣，隨時結(jié)算，突破了傳統(tǒng)共同基金流動性差、結(jié)算周期長的弊端。
早在1975年，美國的老牌基金公司先鋒集團就推出了第一支ETF，但ETF的真正盛行還是在2008年金融危機之后。
根據(jù)晨星公司的數(shù)據(jù)，從2009年至2018年的十年間，美國ETF的資產(chǎn)總量迅速從不到1萬億美元增長到近3.5萬億美元，增長逾三倍，并迅速縮小了與共同基金的市場份額差距，目前已占到了美國基金市場份額的半壁江山。
市場普遍認(rèn)為ETF迅速風(fēng)靡的原因主要是投資者在經(jīng)歷了金融危機的浩劫之后都希望降低自己的投資風(fēng)險，同時希望確保穩(wěn)定的收益。
然而筆者想指出的是，ETF不是一劑萬能藥，其雖然在長達11年的美股牛市中為投資者帶來了可觀的收益，但同時也埋下了三大不良的隱患，帶來了潛在威脅。被動型投資可能是在公共衛(wèi)生事件的外生因素背景下造成本次美股崩盤的最大內(nèi)生因素。
(二)被動型投資的潛在威脅
很多投資者都有疑惑，在本次大跌前，美國經(jīng)濟看似并沒有問題，保持著良好的GDP增速，通脹率維持穩(wěn)定，失業(yè)率長期處于低水平，美聯(lián)儲在2008年金融危機后加息了近10次，硬是把聯(lián)邦利率從1.25%提到了2.5%。
2020年2月3日，春節(jié)假期后的第一個交易日，滬指由于公共衛(wèi)生事件的爆發(fā)大跌了7.72%，而當(dāng)天道指卻小幅上漲0.51%，并在此后的兩周繼續(xù)緩慢爬升，一些人因此認(rèn)為此次公共衛(wèi)生事件給美股帶來的影響不會很大，殊不知危機在二月底降臨。
筆者認(rèn)為，公共衛(wèi)生事件只是一個導(dǎo)火索，美股已經(jīng)深藏諸多內(nèi)生的隱患，如果不是公共衛(wèi)生事件，那么任何一個其他的外生導(dǎo)火索都會最終導(dǎo)致美股的崩盤。
從被動型投資盛行的角度來看，它為市場帶來了流動性不足、波動性激增和泡沫滋生的隱患。
如果說美國實體經(jīng)濟在此之前能夠說得過去，各大公司華麗的財報數(shù)據(jù)弄虛作假的成分少，那么被動型投資所造成的流動性問題就成為了在繁榮的外表背后被掩蓋的一顆不定時炸彈。
對于一個被動投資者而言，他想要取得的只是相當(dāng)于大盤走勢的收益。這樣的投資者多數(shù)是長期投資者，交易頻率較低，這就造成了低流動性。
低流動性使得資金一直被存于ETF中，待危機來臨之際投資者的唯一選擇是拋售而沒有余地進行其他交易選擇。
另一方面，很多ETF跟蹤的成分中包含同樣的股票，這就加大了這些ETF在危機中被同時賣出的風(fēng)險。
還有一點必須指出的是，ETF可以像股票一樣隨時被買賣的屬性從另一個層面大大地增加了其交易的流動性，這使得拋售變得很容易。
風(fēng)險偏好低的被動投資者一旦陷入恐慌性拋售就會在短時間內(nèi)給市場帶來連帶反應(yīng)。如此說來，被動投資的盛行是加速市場跳水的助推劑。
另外，很多研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，ETF投資占比多的股票波動性會更大，而這主要也是由于其超高的交易流動性造成的。
本篇前文已經(jīng)交代，ETF的市場份額已占到美國基金市場的半壁江山，其資金量非常龐大。大量的資金在交易時間內(nèi)隨意進出某只股票，勢必會增加這只股票的波動性。
美國俄亥俄州立大學(xué)的一組研究人員2015年在名為《ETF是否增加了市場波動性》的文章中指出，ETF為其大量持有的股票帶來了新生的噪音，而不是將已有的噪音重新洗牌，這進而增加了股票的波動性。
這組研究團隊運用回歸方程和自然實驗兩種方式分析ETF的持有對標(biāo)普500指數(shù)、羅素指數(shù)波動性的影響，他們發(fā)現(xiàn)ETF持有量每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)普500指數(shù)成份股的日波動性就會顯著增加一個標(biāo)準(zhǔn)差的9%至15%。這告訴我們ETF對股票的大量持有是造成個股甚至整個市場在危機中波動加劇重要原因之一。
最后來談一談泡沫。也有一些投資者懷疑，美股此前是否已經(jīng)積累了很多泡沫?之前被討論得熱火朝天的公司債問題是不是潛在的威脅?
筆者的觀點是，美國在公共衛(wèi)生事件爆發(fā)前的經(jīng)濟本身沒有問題，科技巨頭們靚麗的財報也是真金白銀，但ETF等被動投資的盛行確實為市場注入了由于“追漲殺跌”所造成的泡沫。
為什么這么說?被動投資的一個顯著特點是放棄對基本面的分析，而去簡單跟蹤某一指數(shù)的表現(xiàn)，這就造成了如果ETF所跟蹤的指數(shù)上漲，基金公司就會跟進補倉，而相反如果指數(shù)下跌，基金公司也會隨之拋售。
這讓本來不應(yīng)該進入市場的資金盲目跟風(fēng)地進入了市場，而本不應(yīng)該逃離市場的資金也“隨大溜”地被擠出了市場。這雖然跟傳統(tǒng)意義上的泡沫意義不盡相同，但都是造成了市場的假象，影響了投資者的判斷，也是造成美股經(jīng)歷此次浩劫的原因之一。
(三)身處熊市如何投資ETF?
那么身處熊市的我們是否該遠(yuǎn)離被動型投資呢?答案不是絕對的，既然市場已經(jīng)大幅消化了此前畸形的ETF投資所帶來的威脅，現(xiàn)在未嘗不是一個利用ETF獲利的有利時機。這里簡單總結(jié)幾點建議。
1.買入并長期持有
如果你是一個風(fēng)向偏好低的投資者，買入并長期持有是最容易且最有效的策略，簡單說就是看好一只ETF之后買入，然后什么都不做。這看似簡單，實則不容易，因為暴跌已經(jīng)讓你損失了很多錢，使你心情沮喪，急于彌補損失，力圖短期獲利。但筆者要說的是，在危機的時候放棄并慘痛割肉可能會讓你錯失反彈的機會，進而損失更大。筆者的建議是，不要賣出手里已經(jīng)持有的ETF，等待時機。如果你手里還有資金，可以選擇在底部逐步補倉，但這一點要極為謹(jǐn)慎。這里特別強調(diào)是逐步而不是一次性補倉，因為從歷史經(jīng)驗來看危機的持續(xù)時間往往會在數(shù)月甚至數(shù)年。
2.買入反向ETF
如果你的風(fēng)險偏好為中性，你可以嘗試通過投資反向ETF來對沖風(fēng)險，即適當(dāng)?shù)刈隹?。這一方面可以一定程度地把握危機期間資金流動帶來的機會，另一方面也可以為已有的投資組合平攤一些風(fēng)險。如果你的目的是短期獲利，你一定要非常謹(jǐn)慎，因為在熊市中市場波動劇烈，有可能走勢突然反轉(zhuǎn)，那樣你會面臨更多的損失。但如果你的目的是對沖自己的投資風(fēng)險，這種想法則更加可取。假設(shè)你有一些長期持有的多頭頭寸，你可以通過適當(dāng)調(diào)整反向ETF的頭寸來抵消多頭頭寸的預(yù)期損失。如果市場反彈，你仍然可以通過多頭頭寸來獲利，屆時再逐漸減少自己的空頭頭寸，這是更加保險的操作。
3.關(guān)注重點板塊
有些投資者可能會說，牛市其實天天有，普通投資者只是缺少的是敏銳的洞察力。對于這類風(fēng)險偏好更高，可能自認(rèn)為能夠游刃市場的投資者。筆者建議其不要關(guān)注個股，而去關(guān)注一些行業(yè)ETF。一方面風(fēng)險不是特別巨大，另一方面仍然保留著適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險和可觀的收益可能。行業(yè)ETF可以發(fā)揮你對市場分析所總結(jié)的策略，即使在熊市也可以對那些有利的行業(yè)施加更大的投資權(quán)重。例如，在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，科技行業(yè)遭血洗，但建筑行業(yè)卻一飛沖天，正所謂東方不亮西方亮。你可以將投資重心轉(zhuǎn)移到更具防御性的公共事業(yè)行業(yè)的ETF(例如SPDR Utilities (XLU))，目前筆者本人也比較看好醫(yī)療行業(yè)。而盡量避免投資同能源和原油相關(guān)的ETF，因為當(dāng)前需求在迅速減弱，原油價格可能尚未見底?；蛘?，你可以選擇關(guān)注波動性較低的股票的ETF，比如Invesco S&P Low volatility ETF (SPLV)。
（編輯：郭璇）
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