服飾行業(yè)年報總結：2019年運動龍頭表現(xiàn)佳，2020年“危”“機”并存

從盈利水平來看，2020Q1凈利率較上年同期下滑較大。2019年重點公司毛利率/凈利率水平分別為46.5%/9.2%，其中毛利率同比略有下降，凈利率同比下降2.8PCTs。2020Q1重點公司毛利率/凈利率分別為47.4%/4.1%，毛利率同比下降3.3PCTs，凈利率同比下降9.5PCTs，主要由于2020Q1期間銷售明顯下滑，且終端折扣有所放松，公共衛(wèi)生事件期間費用相對剛性所致。

從存貨角度來看，絕對額呈下降趨勢，周轉(zhuǎn)有所放緩。2019Q4重點公司存貨絕對額同比下降1.48%，較2019Q3環(huán)比下降8.3%。2020Q1存貨絕對額較同比下降-0.8%，較2019Q4環(huán)比下降3.4%。我們認為2019年重點公司加強庫存管理帶來絕對額的優(yōu)化，2020年受銷售下滑導致庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)有所放緩（2020年Q1庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)為283.8天，同比2019年Q1上升69.7天）。

運動鞋服板塊：2019年高景氣度，2020積極迎戰(zhàn)衛(wèi)生事件

運動鞋服行業(yè)經(jīng)歷了2012-2016年的調(diào)整階段，2017-2018年行業(yè)規(guī)模進入迅速成長的階段，2019年延續(xù)了前兩年的高景氣度。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019年國內(nèi)運動鞋服市場增速達17%（VS 全球運動鞋服市場7%的增速）。

從競爭格局來看，運動鞋服頭部公司的市占率進一步提升，當前CR5達到72.8%（2018年為69%），安踏集團/李寧集團市占率分別達到16.4%/6.3%。

行業(yè)高景氣度的背景下，各運動鞋服公司2019年均交出了不錯的業(yè)績答卷，且運營狀態(tài)健康。

收入、業(yè)績均快速增長，龍頭公司表現(xiàn)更佳。港股四家國內(nèi)運動鞋服公司2019年收入/歸母凈利潤分別同增33%/39%，龍頭公司安踏體育/李寧收入端表現(xiàn)優(yōu)異，2019H2收入在H1基礎上提速。

2020年Q1受到公共衛(wèi)生事件沖擊，各個品牌流水均有所下滑，龍頭品牌下滑幅度小于服飾行業(yè)平均的下滑水平。安踏品牌/FILA品牌/李寧流水下滑幅度分別為20%-25%/中單位數(shù)/15%-20%。各個品牌在2020年Q1加強電商渠道運營，電商表現(xiàn)相對較好。

各家運動鞋服公司2019年毛利率呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢，其中安踏體育、李寧毛利率提升明顯。2019安踏體育/李寧/特步國際/361度分別為55%/49%/43%/40%。

品牌服飾板塊：2019年表現(xiàn)分化，2020Q1業(yè)績承壓

中高端服飾板塊：公共衛(wèi)生事件蔓延下質(zhì)優(yōu)公司表現(xiàn)領先行業(yè)

2019年中高端公司表現(xiàn)分化，2020Q1受公共衛(wèi)生事件影響，收入業(yè)績普遍下滑，收入和業(yè)績下滑的幅度趨同。比音勒芬定位運動時尚賽道，注重產(chǎn)品競爭力及終端運營能力提升，19年同店增長行業(yè)領先。歌力思子品牌拖累19年業(yè)績，20Q1出讓部分百秋股權拉動業(yè)績增長，剔除該因素后，業(yè)績下滑，表現(xiàn)低于預期。地素時尚著力提升終端運營質(zhì)量，但在公共衛(wèi)生事件暴發(fā)下，線下終端銷售仍難以幸免，電商渠道則快速成長。安正時尚電商代運營業(yè)務持續(xù)推進。

大眾休閑服飾板塊：業(yè)務拓展+發(fā)力營銷致短期承壓

2019年大眾服飾表現(xiàn)平穩(wěn)，2020Q1在公共衛(wèi)生事件沖擊及放松終端折扣的情況下，收入業(yè)績下滑嚴重。太平鳥多品牌全渠道發(fā)展，收入連續(xù)3年增加，19年由于營銷費用支出上升，凈利潤略有下滑。森馬服飾拓展童裝業(yè)務，并表KIDLIZ帶來3億元虧損，剔除該因素后，19年收入業(yè)績均實現(xiàn)10%左右增長。海瀾之家聚焦主品牌，對非核心品牌進行戰(zhàn)略優(yōu)化，19年收入表現(xiàn)良好，但由于剝離愛居兔、收購新童裝品牌等多種一次性因素導致凈利潤下滑?？紤]到該板塊目標消費人群價格敏感性強，用戶粘性低，公共衛(wèi)生事件暴發(fā)后各公司加大營銷力度，毛利率受損致Q1凈利潤相比收入下滑更為嚴重。

板塊運營趨勢：內(nèi)功修煉成為關鍵

產(chǎn)品、品牌、供應鏈三大維度提升運營質(zhì)量

各運動品牌強調(diào)其專業(yè)性的同時，運動時尚風潮的興起給予眾多新興品牌崛起發(fā)展的機會。運動品牌品牌線劃分更加清晰，安踏品牌/李寧品牌強調(diào)專業(yè)性能提升，時尚運動方面安踏集團旗下FILA品牌（于2009年收購）2014年-2019年流水增速CARG達到65%+遠高于行業(yè)平均增速水平。李寧集團于2018年推出主打國潮的“中國李寧”系列，連續(xù)登上紐約時裝周和巴黎時裝周，為李寧主品牌吸引大量的年輕消費者群體，2019年李寧品牌實現(xiàn)同店雙位數(shù)增長。

中高端服飾集團，多品牌運營能力+VIP維護能力成為關鍵。中高端服飾由于品牌面對群體相對小眾，因此多品牌運營能力及其VIP的貢獻度成為公司收入保持穩(wěn)定增長的關鍵因素。該子版塊中地素時尚/比音勒芬表現(xiàn)較為優(yōu)異，根據(jù)我們跟蹤，兩個公司重視線下門店銷售培訓，加強與老顧客的互動交流，會員貢獻力度能夠達到60%-70%。地素時尚會員數(shù)量2019年和2020Q1均在不斷攀升，我們估計2020年Q1會員數(shù)量達到50萬人左右。

大眾服飾產(chǎn)品優(yōu)化的同時提升供應鏈運作效率。2019年終端消費相對平穩(wěn)，2020年Q1大幅下滑，更加考驗大眾服飾公司對產(chǎn)品的規(guī)劃和對供應鏈管理能力。以太平鳥為例，太平鳥2016年啟動“云倉”布局，截至目前公司近3000家覆蓋門店庫存完全云共享，店鋪庫存就近派貨解決了公共衛(wèi)生事件期間物流停滯難題，為公司在公共衛(wèi)生事件期間持續(xù)創(chuàng)造收入。波司登也是供應鏈管理的優(yōu)秀代表，公司自產(chǎn)比例較高，訂貨階段僅下單40%左右，供應鏈快速反應進行“拉式”補貨，最大程度的控制庫存。

渠道端提升效率，加強庫存管理

宏觀經(jīng)濟的波動、新業(yè)態(tài)的興起、流行風潮的變遷無一不影響消費者消費習慣的變化，而渠道作為直接連接消費者的媒介影響公司運營效率。近來我們看到渠道端不斷經(jīng)歷洗牌，在高效店贏得更大面積、更好店鋪位置的同時部分銷售滯后的品牌門店則逐漸被出清，渠道紅利呈集中趨勢。

線下方面，2019全年及2020Q1行業(yè)普遍以低效店調(diào)整為主，各品牌多為凈關店狀態(tài)。歌力思主品牌凈關店7家，地素時尚主品牌凈關店7家，安正時尚主品牌凈關店75家。比音勒芬憑借高增速的終端銷售持續(xù)拓店，2019全年凈開店130家，同時老店則在“調(diào)位置擴面積”下店效不斷提升。波司登公司持續(xù)對渠道進行梳理，加強零售管理，過去兩個財年公司門店調(diào)整數(shù)量達到數(shù)千家，預計FY20/21依然會進行渠道革新工作，但涉及數(shù)量相對較少。同時當前租金成本相對較低，預計在費用端能夠進行有效控制。

積極布局購物中心及奧萊渠道。購物中心成為新客流聚集地，但對于入駐店鋪的品牌力、品牌定位等具有一定要求。同時奧萊這一業(yè)態(tài)被普及，一方面可以集中處理過季庫存，另一方面有助于維護正價門店形象。森馬成功構建了商業(yè)街專賣店、商超百貨、奧特萊斯、購物中心體驗店的格局。中高端服飾中，地素時尚重視奧萊渠道及購物中心多品牌體驗店培育；比音勒芬保持奧萊門店數(shù)與正價門店數(shù)1:10的比例布局。

線上方面，電商占比不斷提高。截至2019年，太平鳥/森馬服飾的電商占比25%+，中高端服飾品牌電商占比也逐年攀升。主要系：（1）電商渠道的功能轉(zhuǎn)變。從清庫存為主逐漸轉(zhuǎn)換引流為主，歌力思、太平鳥、九牧王等紛紛推出線上專供款系列，比音勒芬、地素時尚等中高端服裝品牌通過線上銷售加強VIP維護；（2）電商代運營業(yè)務。安正時尚收購的禮尚信息（代運營母嬰產(chǎn)業(yè)），線上業(yè)績維持較高增速，并能與主業(yè)互補。

2020Q1，受公共衛(wèi)生事件暴發(fā)影響，各品牌加速布局電商，拓展新零售業(yè)務，利用微商城、網(wǎng)絡直播等方式，實現(xiàn)線下資源向線上引流。其中太平鳥/安正時尚2020Q1電商占比高達40%左右。

公共衛(wèi)生事件影響下，導致終端流水下滑，客觀存在庫存壓力。從今年的現(xiàn)實情況看，受公共衛(wèi)生事件影響較嚴重的時間段為2-3月，主要為2020年春款銷售季節(jié)，在Q1中2月的銷售額占比相對較小，同時各個公司均采取了積極的應對措施。1）安踏等品牌積極推動全員零售，上線微信商城等方式將線下流量引入線上渠道；2）部分品牌減少了小部分訂單，并提高加盟商退貨比例或者進行庫存回購等工作來幫助加盟商度過難關。自3月以來，終端流水也出現(xiàn)了明顯的恢復。

運動鞋服龍頭零售管理能力顯著提升，消化渠道多樣化。經(jīng)過了2008-2012年的行業(yè)低谷后，龍頭品牌公司進行了批發(fā)向零售模式的轉(zhuǎn)型，直營比例有所提升，且加強了對加盟商的零售指導，應對危機更加從容。且當前庫存處理方式更加多元化。1）與2008年相比，運動服飾電商渠道收入占比明顯提升，電商渠道的庫存消化能力更強，安踏體育/李寧的電商渠道貢獻收入比例均在20%左右。2）當下奧萊渠道發(fā)展成熟，成為眾多品牌清理庫存的重要渠道。

加工制造板塊：龍頭公司一體化產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定顯優(yōu)勢

對于加工制造公司而言，2019年隨著產(chǎn)能的擴張和終端需求的拉動，收入業(yè)績實現(xiàn)了平穩(wěn)增長。2019年在運動品牌快速發(fā)展的帶動下，以申洲為代表的針織服飾供應商龍頭獲得了相對理想的增長。2020年Q1公共衛(wèi)生事件對于制造類公司的影響體現(xiàn)在兩方面：1）國內(nèi)公共衛(wèi)生事件暴發(fā)階段，影響各工廠復工時間（我們預計延遲復工1-2周左右）；2）后續(xù)海外公共衛(wèi)生事件暴發(fā)，海外訂單存在一定的不確定性。

申洲國際2019年實現(xiàn)收入高單位數(shù)增長、利潤低雙位數(shù)增長，目前短期受公共衛(wèi)生事件沖擊，長期來看穩(wěn)定供應鏈有望帶來2020全年收入平穩(wěn)。健盛集團具備全生產(chǎn)鏈延伸優(yōu)勢，2019年盈利表現(xiàn)良好，2017-2019年俏爾婷婷扣非后業(yè)績合計2.9億元超額完成承諾。開潤股份2019業(yè)績增長強勁，全年收入/歸母凈利同比增速超30%，2020Q1公共衛(wèi)生事件影響下業(yè)績下滑。

我們認為，短期公共衛(wèi)生事件考驗供應商生產(chǎn)能力，2020年H1訂單基本穩(wěn)定，2020H2訂單將出現(xiàn)高頻、量小、快翻單的趨勢，一體化的供應商競爭優(yōu)勢明顯，因此長期客戶訂單有望向以申洲國際為代表的龍頭公司集中。

申洲的產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性獨樹一幟。1）申洲國際擁有集研發(fā)設計、織布、染整、印繡花、裁剪及縫制等完整工序于一體的垂直化生產(chǎn)鏈，節(jié)省中間物流運輸以及訂單銜接時間，加上較高的自動化水平使得公司交期較短。2）公司在全球共擁有五大生產(chǎn)基地，國內(nèi)產(chǎn)能布局在寧波、安慶、衢州等地，海外分別在柬埔寨、越南布局產(chǎn)能。其中，面料產(chǎn)能我們估計55%在國內(nèi)，45%在海外，成衣產(chǎn)能則有超過30%的部分布局在海外。在公共衛(wèi)生事件在國內(nèi)暴發(fā)階段，公司海外產(chǎn)能正常開展，當下國內(nèi)產(chǎn)能也大范圍恢復，供應穩(wěn)定。

行業(yè)層面：金價震蕩向上疊加公共衛(wèi)生事件影響，金銀珠寶消費承壓

黃金價格震蕩向上，珠寶消費承壓。金價與黃金珠寶消費之間并非簡單線性關系：1）金價暴漲催生回跌預期，抑制消費。2）穩(wěn)步上漲催生向上預期，促進消費；3）短期暴跌引發(fā)抄底，短期促進消費；4）持續(xù)陰跌致使抑制消費。2019年以來，受國際負利率影響，5月-9月金價暴漲近30%，隨后持續(xù)高位震蕩。2020年以來，受公共衛(wèi)生事件和石油價格暴跌影響，黃金價格進一步震蕩向上創(chuàng)歷史新高。受金價暴漲影響，2019年金銀珠寶消費明顯承壓，2019Q2以來，黃金首飾消費量加速下滑，全年同比-8.2%；黃金珠寶社零表現(xiàn)也弱于整體消費品，2019同比+0.4%基本持平。

公共衛(wèi)生事件抑制終端消費，Q1需求大幅下滑。由于珠寶消費重視實際體驗，當前行業(yè)90%+消費在線下產(chǎn)生。受公共衛(wèi)生事件影響，2020Q1線下門店大規(guī)模閉店，行業(yè)消費大幅下滑。同時，金銀珠寶的非必需屬性，也使得行業(yè)受公共衛(wèi)生事件影響較整體消費品更大。據(jù)中國黃金協(xié)會和國家統(tǒng)計據(jù)統(tǒng)計，2020Q1黃金首飾消費量同比-51%，金銀珠寶社零同比-38%（總體消費品社零-19%）。2019年限額以上單位的金銀珠寶零售額同比增速0.4%，同比下降7.1PCTs。2020Q1同比增速-37.7%，同比下降40.3PCTs。

板塊表現(xiàn)：公共衛(wèi)生事件影響短期業(yè)績，龍頭表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)

珠寶板塊收入、業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。2019年珠寶行業(yè)板塊收入、業(yè)績持續(xù)增長，2020Q1受公共衛(wèi)生事件影響，收入業(yè)績普遍下滑但優(yōu)于行業(yè)。7家A股珠寶公司2020Q1實現(xiàn)收入/業(yè)績合計176.4/5.0億元，同比下滑10.6%/38.4%，小于金銀珠寶類社零38%下滑。

2019年珠寶公司穩(wěn)健增長，2020Q1受公共衛(wèi)生事件影響，收入業(yè)績普遍下滑。老鳳祥以黃金首飾為主，受金價上行催化，2019收入、業(yè)績增長提速，同比分別+13.4%/+16.9%，2020Q1下滑3.4%/0.6%，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)；周大生以鑲嵌業(yè)務為主，金價上漲的消費抑制作用更明顯，2019收入/業(yè)績同增11.7%/23.0%，2020Q1公共衛(wèi)生事件對公司業(yè)績影響較大，收入/業(yè)績同比下滑38.25%/48.15%。

運營變化：產(chǎn)品優(yōu)化+渠道下沉，公共衛(wèi)生事件背后存集中度提升機會

產(chǎn)品：婚戀屬性弱化，產(chǎn)品向精細化、時尚化轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)的對于黃金珠寶的需求主要在于其含金量，當前消費更多的則以婚慶嫁娶的剛性需求為主（占比50%左右）。且當下黃金消費屬性體現(xiàn)出多樣化特征，年輕消費者對時尚及個性的訴求提升，年長消費者則開始追求精細化黃金珠寶。為迎合消費者偏好轉(zhuǎn)變，行業(yè)龍頭公司產(chǎn)品不斷優(yōu)化，老鳳祥依托百年歷史工藝，加大精品黃金占比（目前約25%左右），同時推出個性化黃金珠寶飾品迎合年輕消費者需求；周大生則不斷提升非婚戀產(chǎn)品占比（目前約35%左右），推出情景風格珠寶、IP聯(lián)名款珠寶和時尚硬金珠寶抓住年輕消費者需求。

渠道：公共衛(wèi)生事件制約短期開店，龍頭企業(yè)加速渠道下沉。2019年周大生/老鳳祥/周大福分別凈開店636/372/704家，2020Q1受公共衛(wèi)生事件影響開店受阻，但我們認為當下珠寶行業(yè)仍處于渠道為王階段，公共衛(wèi)生事件穩(wěn)定后龍頭公司渠道擴張大方向不變。同時，為滿足三、四線消費者不斷擴張的珠寶消費需求，龍頭公司紛紛加快三、四線城市渠道下沉步伐。我們根據(jù)百度地圖數(shù)據(jù)測算，截至2020年5月1日，周大福/老鳳祥/周大生三至五線城市門店數(shù)量占比分別40%/56%/59%，占比較2019年底均有所提升。

多舉措應對公共衛(wèi)生事件挑戰(zhàn)，危機背后存集中度提升機會。雖然公共衛(wèi)生事件對珠寶板塊2020Q1造成較大影響，但隨著公共衛(wèi)生事件緩和，我們估計當前老鳳祥和周大生為代表的珠寶龍頭公司線下零售已恢復60%左右。且龍頭公司多舉措應對公共衛(wèi)生事件挑戰(zhàn)，周大生加快線上布局和數(shù)字化營銷，我們預期公司Q2營銷力度將大大增強；老鳳祥有望引入直播賣貨模式，我們預計Q2也將通過促銷活動刺激消費。向前看，我們認為公共衛(wèi)生事件對中小珠寶商沖擊相對更大，龍頭公司具備更高的安全邊際，公共衛(wèi)生事件背后存在優(yōu)勝劣汰的集中度提升機會。龍頭公司憑借優(yōu)于行業(yè)的表現(xiàn)，也有望進一步搶占市場份額。

公共衛(wèi)生事件影響時間及范圍超預期對公司業(yè)務造成不利影響；下游客戶訂單波動影響營業(yè)收入；海外業(yè)務拓展不及預期；棉價波動風險；外匯波動風險。